生存危机仍有解法 股市千万别自暴自弃

　　天一证券 杨晟

　　2004年9月的上证综指1300点铁底击破和之前1999年以来五年四度面临1300点左右低点的情景已发生质的变化，真正懂市场的人都明了如果任其发展下去会意味着什么？这一次是真的有所不同！

　　1999年12月1341点是5.19政策牛市第一波上升浪的回档，伴随着人民日报社论关于1500点左右是恢复性增长的基调股指其后两年均创历史新高；2002年1月1339点是股市由牛转熊的转型期中大幅下跌所造成，当时引发了市场关于国有股减持和全流通的大讨论，但多数人并不相信会跌至1000点和“推到重来”，大A浪杀跌之后的B浪反弹如期而至；当2003年1月上指探至1311低点时，在宏观经济转暖、上市公司业绩明显提升、市场价值投资理念形成的推动下又一次止跌回升；03年的非典疫情等因素导致11月上指再探1307点新低时，同样引发了关于股市边缘化的大讨论，在政策面的回应(国九条酝酿和出台)、经济增长提速和蓝筹股群体业绩超常规增长、基金等机构投资者价值投资理念深化的作用下再度探底上扬，产生了连涨6个月的好行情；其后始于今年二季度的宏观调控让股市走势风云突变，加上制度缺陷下的股市融资规模创下新记录，并且预期中还有几大央企整体上市、各大银行股改加速、盘中蓝筹纷纷比肩再融资，加上非流通股东欺榨流通股东现象继续横行，各种利空因素的集聚，使得先天残疾而身体羸弱又失血过多的中国股市终于在面对挑不起有如泰山压顶的融资抽血重担时摇摇欲坠，曾经支撑了五年的1300点铁底也势如破竹，一系列参考指标值如平均股价、市盈率、市净率等连创历史新低，跌破历史新低、发行价、净资产的股票数也创历史之最，参与二级市场的各类投资者呈现出谁投资谁亏损、谁买进谁倒霉的罕见之全输局面，市场信心也降低到历史冰点，发展了十多年贡献了上万亿的中国股市终于走到了面临崩溃的边缘，由8000万投资者用血汗钱养育的中国股市难道就这样垮掉让投资人血本无归吗？

　　答案应该是坚决否定的！

　　党的十六届三中全会已经为资本市场的大发展指明了方向，而今年初《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》充分肯定了资本市场所做的重要贡献，阐述了大力发展资本市场的重要意义，明确了推进资本市场改革开放和稳定发展的指导思想和任务，对我国资本市场改革开放和稳定发展做出了全面部署和安排，明确了坚持依法治市，保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益；坚持资本市场改革的市场化取向，充分发挥市场机制的作用；坚持改革的力度、发展的速度与市场可承受程度的统一，处理好改革、发展、稳定的关系；坚持用发展的办法解决前进中的问题，处理好加快资本市场发展与防范市场风险的关系的工作重点。

　　党和政府实际上已经给出了资本市场改革发展的方向和重点，因此如何避免股市的生存危机并将市场引向全新的发展阶段，有关的政府部门和管理层应该采取果断的措施，勇于作为，敢于纠错，体现出超人的智慧、出色的驾驭市场能力和超强的执政能力，积极灵活地落实《国九条》精神，真正做到情为民所系，权为民所用，利为民所谋！这并不是简单的托不托市救不救市的问题。当然，如何改变问题多多积弱难返的股市颓势，构建良好的投资环境和树立新的投资信心确实是炙手难题，管理层面临严峻考验，但只要找出阻碍市场发展的症结，多倾听市场的声音，对症下药，有的放矢，就没有解决不了的困难。

　　找出导致市场危机的主要原因是解决问题的关键。对照年初《国九条》政策利好言犹在耳和股市月线五连阳的繁荣景象，半年后股市的低迷至极，难道仅是宏观调控或宏观经济增长调整所致？非也，难道是市场投资者过度投机所致？非也，究其深层原因，我认为应该是：

　　市场转型期太短导致股价中枢下移过快、泡沫挤得过干超出市场承受度；

　　国际化、市场化推进太快对于发展只有14年的中国证券市场实际上就是拔苗助长导致苗死干枯；

　　在熊市时期仍长期实质上专注于融资规模的大幅扩张和口头上呼吁投资者保护已让投资环境的植被遭到严重破坏，导致投资者损失惨重，信心尽失，绝望离场；

　　股权分置制度缺陷造成的三分之一流通市特征下形成的非流通股东对流通股东的长期欺诈霸占、巧取豪夺的行径层出不穷，相当部分上市公司重上市轻转制、重圈钱轻回报和时常作假的表现，使得投资者对作为证券市场基石的上市公司逐步丧失信心；

　　在中国特色单边市特征下过分追求全盘西化的价值投资理念和估值方法，在用成熟市场眼光过于理性看待发展中的新兴市场时，造成了投资者对我国股票市场价值判断标准的迷失，纯价值投资理念还造成了大盘上涨时期指数的过度虚增和大盘下跌时期系统性风险的超常放大，当前作为市场主流机构的证券投资基金多数正在为自己所追崇的纯价值投资理念造成市场由二八到一九的格局所累，基金趋同的投资行为并没有独善其身和幸免于难；

　　曾经作为市场中坚力量的证券公司再也难在市场中呼风唤雨，整个行业在过去功能错位和缺乏监管的情况下出现整体性的违规行为，造成了今天难以自我消化的行业性历史包袱，这些问题在市场转型过程中日益凸现，可以说券商全行业纠缠于历史的问题中难以自拔，因而有心无力于引领市场的发展和创新；

　　私募基金性质的机构投资者由于过去利用内幕信息操纵市场违规集中控盘坐庄的盈利模式在现在的市场中彻底失灵，高度控盘的庄股正在一个接一个的倒下，在带给市场负面影响的同时，意味着过去的私募基金正在被逐步消灭，市场少了一股做多的力量；

　　由于基金、券商、私募基金等主流机构投资者在数量上的缺乏和力量上的单薄导致无法在大盘处于低位的时候带领其他机构和民间资金发动新的行情，从而使得在每一个大盘整数关口心有不死躁动入场的民间活性资金被一浪接一浪的跌势所淹没，所以必然造成大盘在投资增量不断萎缩而融资增量大幅增加悬殊对比的恶劣环境中因失血过多难以支撑、摇摇欲坠的局面，处在水深火热中的多头也就顾不得什么发行价、净资产不计成本恐慌抛售夺路而逃，最终造成了投资者失去信心远离市场、市场显现流动性陷进、进而导致现在的股市生存危机！

　　从上述造成股市生存危机的根源中不难看出，股市仅靠自身的力量已难改变危局，没有强大外力的改变和支持股市就只能走向推倒后难以重来的崩盘之路！相信这已成为市场人士的普遍共识。没有必要去深究造成这种局面到底是谁之过，可能是中国股市在发展过程中必然要经历的坎坷阶段，必需要付出的应有代价，但应该坚信的是，股市危局的发展态势绝对不是党和政府所愿意看到的，凝聚市场智慧在发展中解决矛盾的有力措施一定已在研究中，《国九条》中的绝大多数利好部分举措正在等待出台，股市终能同舟共济渡过难关迎向全新的未来！

　　笔者认为，市场中存在破解危局的大智慧，市场参与者身处改革发展和创新的前沿，最能感受股市冷暖炎凉，了解制约市场发展的关键所在。近期在股市危局的紧急时刻，许多有良知的专家、学者和市场人士纷纷建言献策，提出许多真知灼见，综合大家的意见和自己的研究认真思考，其实解决股市生存危机的办法还不少。笔者根据上述的分析，针对性地提出以下几点改革建言，仅供参考。

　　一、2004年内停止在沪深股市发行新股和一切融资、再融资的行为，给市场一段休养生息的时间，原因不言自明。

　　二、明确除非有取得80%以上流通股东同意方案，否则已发行上市的股份公司非流通股永远不得在二级市场以任何形式上市流通(包括所谓的变相整体上市)。

　　过去以来，我国股市一直保持总体上只有1/3流通股上市流通的特色，这种特色引领了中国证券市场十四年的发展，应该说这是中国走向市场经济、发展股票市场的必然产物，可以认为没有这种特色就没有中国股市的产生，因此，股票发行制度上的非流通股与流通股并存的游戏规则在过去有其存在的合理性和必要性，政府是这个游戏规则的制定者和执行者，对于已按此规则发行上市的所有股票，投资者的购买行为和定价预期都是基于这一根本点，因此任何形式的老股票全流通办法都是对游戏规则的根本改变，由此给持股的投资者带来不确定性的风险和损失，应该由规则的制定者承担全部责任，而不是让投资者承担，从这点看老股票全流通很难行得通。因此必须客观面对历史，实事求是，保持政府诚信，保护投资者利益，必须明确已发行上市股票的非流通股除非有取得80%以上流通股东同意方案，否则永远不再通过二级市场上市流通。

　　上述非流通股完全可以在主板以外的市场以转让、拍卖、竟价等多种方式按政府有关规定向包括外资、民企、流通股东在内的各类投资者出售，但要明确规定除非有取得80%以上流通股东同意方案，否则永远不再通过主板二级市场上市流通。

　　实际上2002年6月23日国务院决定，对国内上市公司停止执行关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。已经明确了停止通过国内证券市场减持国有股、国有股不在证券市场上减持套现的政策，在此无非是把范围扩大到所有非流通股、把时间推到永远以彻底杜绝这一长期困扰市场最大的不确定性！

　　三、积极研究在老的上市公司非流通股不上市流通的状态下股权分置所带来的种种弊端和影响，建立和健全法规制度，采用一切可能的手段整治和根除这些弊端，把股权分置的制度缺陷的不利影响降低到最小程度。

　　认真分析股市下跌的原因和股权分置所带来的种种弊端及影响，其实股权分置的制度本身并不是造成股市生存危机的主要原因，我们过去和现在一直陷入在这种认识的误区中，其带来的实质性危害主要是在股权分置的背景下放大了的更加变本加厉的非流通股东不管二级市场股价表现、疯狂欺榨掠夺流通股东的恶行，一股独大和一股独霸的行为表现得淋漓尽致，但在中国特色的市场环境下，即使实施了全流通也不能说就从根本上消除一股独大和一股独霸的行为，只是这些行为的恶劣性和危害性有所收敛和缩小。中国的上市公司中国有企业占了80%左右，一方面盘中许多的优秀国企大盘蓝筹股同样是在股权分置、一股独大的背景下取得稳健的发展和良好的业绩回报投资者，一样具有较高的投资价值，得到国内外投资者的一致青睐；另一方面较早前上市的老八股等全流通和准全流通的几只股票表现基本上难如人意，也有大股东侵害小股东的行为发生。而且国有上市公司搞了全流通后国有控股的地位可能还会长期维持，一股独大还会继续，只是定价的标准有了统一，这些上市公司的董事会和经营管理者就一定都会顾及二级市场股价不做侵害社会公众股东利益的事吗？我看未必！因为国有股权的价值和这些当事人的利益还没有象民营上市公司那样具有必然的联系，还不能和国外成熟市场的上市公司相比。

　　所以在我国股市目前股权分置表象下显现一股独大和一股独霸行为猖獗的缺陷，其根源并不主要来自于股权分置的制度，这些弊端无论是在股权分置抑或全流通的状态下都会发生，只是程度大小而已，关键是用法律法规来约束。在老的上市公司因为前述原因难以实现全流通(市场难以接受)要继续保持股权分置现状时，尤其要健全法制依法严厉打击非流通股东侵害流通股东的恶行，给市场一个公平、清洁的环境。

　　四、要把切实加强上市公司治理整顿，推进上市公司规范运作，进一步提高上市公司质量，作为落实《国九条》精神的重中之重。

　　上市公司是证券市场发展的基石，《国九条》首次提出上市公司的质量是证券市场投资价值的源泉，定位非常精准，为了提高上市公司质量，《国九条》强调上市公司董事和高级管理人员要把股东利益最大化和不断提高盈利水平作为工作的出发点和落脚点。要进一步完善股票发行管理体制，从源头上提高上市公司质量。鼓励已上市公司进行以市场为主导的、有利于公司持续发展的并购重组。要完善上市公司法人治理结构，按照现代企业制度要求，真正形成权力机构、决策机构、监督机构和经营管理者之间的制衡机制。强化董事和高管人员的诚信责任，进一步完善独立董事制度。规范控股股东行为，对损害上市公司和中小股东利益的控股股东进行责任追究。强化上市公司及其他信息披露义务人的责任，切实保证信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性。建立健全上市公司高管人员的激励约束机制。

　　对于《国九条》提出的这些要点，可谓是对上市公司当前所存在的问题与改革的重点一针见血地做出了全面深入的安排部署，关键在于建立健全法规制度和狠抓落实。实际上近两年来证监会在这方面做了很多基础的工作，取得了很好的成效。个人认为在规范控股股东行为，应对损害上市公司和中小股东利益(如欺诈上市、占用资金、虚假披露等)的控股股东进行责任追究方面加大力度，要把实行和参与这些损害行为的所有当事人和机构的利益与问责挂钩，严重的应追究民事与刑事责任，如大股东占用上市公司资金还不了的拟先用这些相关操控当事人的个人和家庭财产冲抵，余下的再以股抵债，立下法规，让这些参与违规操作的人被罚得倾家荡产，违法违规的行为才能杜绝。

　　加强上市公司诚信建设，关键在于狠抓公司治理，重击造假，提高违规成本。从现阶段来看，由于受到各方面因素的制约，目前沪深两市上市企业在诚信方面确实存在不足，上市公司造假、滥增发圈钱、大股东无偿占用资金等不良现象时有发生，导致投资者对沪深股市的投资信心遭到了严重的挫伤。因此要严厉处罚一些已上市公司中的造假行为，轻者令其倾家荡产，重者让其受到严厉的法律制裁，最终达到不断提高上市公司整体质量的目的。同时，下大力气整治上市公司内部人控制的问题，扭转很多企业上市只为圈钱但经营管理机制落后的弊病。“一市两制”情况下的公司治理将更为重要，要专项研究落实。

　　本文在此还要特别强调重点把好新股发行的质量关，改革相关制度，加大对新股发行参与方的监管力度，具体来说，在新股发行环节，要低价限额询价发行新股，提高发行门槛，改革发审制度，引入保荐制度和询价机制，应加强对大股东历年财务状况的审核，加强主承销商的承销责任，加大违规查处的力度，出大问题应追究大股东、承销商及相关中介、人员的刑事责任与民事赔偿责任。从源头抓起，从各个环节严格把好发行质量关，对虚假发行上市要严惩不怠，依法治市，真正做到从源头上提高上市公司质量。

　　五、立足国情，实事求是，从政府和舆论导向的层面承认中国新兴证券市场阶段特点。

　　如1999年人民日报社论关于1500点左右是恢复性增长的基调和1997年《了望》周刊发表文章指出当时股指的上扬是宏观经济增长所奉献的干货等都是正确的，只是被当时的投机过度市场借题发挥，当前主流的声音应该明确中国证券市场作为经济持续高速增长的新兴市场其指数平均市盈率在30-40倍之间波动属于非常正常的范围，给投资者以正确的引导，没有必要胡乱盲目地去和误导市场的所谓国际成熟市场标准接轨。要正确看待中国股市所处的历史阶段，树立中国股市自身特色，在市场转型过程中切忌拔苗助长、急于求成，不应盲目追求全盘西化的价值投资理念和估值方法，应树立具有中国股市特色的以价值为基础追求成长性的投资投机相结合的理念，在规范诚信基础上，容忍市场的适度泡沫，允许投资过程中的适当投机。

　　应该承认我国的证券市场也还处于新兴阶段，期间还存在相当的问题，要正确地评价证券市场取得的显著成绩，客观冷静地面对存在的不足。我国国民经济近几年持续保持了7%以上的增长幅度，可见与之相配备的资本市场的大发展已刻不容缓，党的十六届三中全会已经为资本市场的大发展指明了方向。从世界各国的情况看，虚拟经济的新兴发展需要适度的泡沫，所以证券市场适中的投机行为不但应允许，而且是必要的。

　　用成熟市场的观点和全盘西化的眼光来评判沪深股市的合理性会将市场引入歧途，过于理性的价值投资理念使市场难有大的发展。国际市场同样存在着投机，典型案例就是在美国上市的几只中国网络股，股价在二年内由低谷的不足一美元升到了最高的七十美元以上，不算投机吗？而这按照国内的观点又何以体现出投资价值呢？“水至清则无鱼”，在承认我国证券市场的新兴市场特征和初级发展阶段的同时，应允许市场存在适度的泡沫，宽容市场适中的投机行为，因为中度的投机有利于市场的活跃，这是资本市场发展的必由之路。否则市场将很有可能陷入停滞发展的泥潭，这是所有关心中国证券市场发展的人士不原看到的结果。

　　六、以切实保护广大投资者利益为出发点，彻底整治股市自身运行环境。

　　实行阶段性的股市功能由融资为重点到以投资为重点的转变，监管的重点则由过去重点监控投资行为到重点监控融资行为转变，加强上市公司规范和治理。落实保护中小投资者合法权益各项举措。坚决打击融资环节和上市公司运营中的虚假上市、违规操纵、滥用筹集资金、大股东占用上市公司资金等各种不法行为，建立法规制度，让违法操作相关人员承担相应的民事和刑事责任，用严刑峻法规范一级市场和上市公司运作。同时在制度层面规范上市公司的最低收益分红比例(如不低于30%)，给投资人以回报，吸引更多的投资者入市。在诚信规范的基础上，鼓励活跃市场的投资行为，引导合规资金积极入市，加大资金面扩容的力度，鼓励银行成立证券投资基金，继续大力培育基金、社保、保险、企业年金等各类机构投资者，扶持证券公司的创新和做优做强，放松对符合条件证券公司的融资限制，研究适时向券商推出融资融券业务，只有通过实施上述组合性举措，股市才有力量支持未来的融资需要，使市场进入良性循环的发展阶段。

　　七、证券法律、法规体系的改革和完善必须与时俱进，尽快对《公司法》、《证券法》做适当修改

　　在现有市场环境下，对《公司法》、《证券法》修改的呼声日益高涨，两法已有多年未作大的修改，期间证券市场和公司的运营都发生了巨大的变化，有些法规已严重制约着市场的发展和创新(如不能融资融券和没有作空机制等)，而在欲推出新股全流通发行的背景下，对公司法与证券法的修改更是迫在眉捷。我们必须根据市场实际情况，及时对《证券法》、《公司法》等涉及证券市场和证券监管的相关法律法规进行修改、制定和创新，协调好法律法规的更新速度与市场的发展速度，从制度上保证证券市场的高效运作不断创新和稳定发展，这对于我们的证券市场乃至国民经济发展都是至关重要的。

　　八、适当放松政府监管，切实加强行业自律

　　在处于发展中国家的新兴市场，往往是先强调政府监管的重要性，然后随着市场成熟度的提高自律组织获得一个较为广阔的发展空间。在新兴的证券市场上，市场发展速度很快，法律、法规的制定往往跟不上市场的步伐，从而导致监管体系不可避免地出现漏洞；另外，新兴市场的主要特征是金融工具和金融制度的创新速度较快，这就使以法律为主导的监管体制不能满足各种创新的要求，从而制约了新兴市场的快速发展。而行业的自律性管理在一定程度上就可以避免这些问题的发生。

　　我国证券市场十多年来的证券监管一直是采用政府监管主导的集中型管理模式，这种监管模式为证券市场十四年来的快速发展取得的伟大成果奠定了基础，对于新兴证券市场从无到有的发展是十分必要的。但随着新的发展阶段的来临，适当放松政府的监管，切实加强自律组织在监管中的作用，两者相互协调与配合，良性互动，共同促进证券市场稳定、有序的发展，这既是新时期证券市场发展的内在要求，也是我国证券监管与国际接轨的必由之路。

　　九、积极研究开发并适时推出限制性股票指数期货交易，改变难以抵御系统性风险的单边市特征。

　　当股指跌到目前点位，市场可谓已全盘皆输。故此，股指期货作为金融创新的一项重要内容，在当前管理层大力提倡制度创新的背景下，在目前已有推出的必要。股指期货作为重要的避险及价值发现工具，虽有波动性投机性过大的嫌疑，但对目前市场来讲，却极有可能成为激活市场的关键一招。更为关键的是，如果目前管理层能推出设计带有部分限制性的股指期货，极有可能反而将激活市场。笔者建议可将股指期货指数波动区间的下限设置为标的股指的20倍动态平均市赢率所对应的指数，一旦股指期货的远期价格跌到上述点位，应被宣告投机过度而限制交易作空无效。相应的，为了避免未来行情转暖可能带来的过度疯狂，管理层可相应对标的指数的波动上限做出限制，上限设置为标的股指的45倍动态平均市赢率所对应的指数。尤为重要的是，管理层可根据市场的具体环境对波动空间进行适度调整。

　　从长远的思路看，推出限制性股指期货的利好效应更为明显。首先是股指期货的试点推出意义深远；其次是将改变目前市场只能做空的单边市制度性缺陷，为机构投资者提供避险工具；第三是限制性试点方案给出了股指取值区间，进行了底部保护，由于目前的绝对点位已经较低，实际上是在引导市场看多预期，刚推出时的震动会相应较小，而正面的作用更大。

　　十、在以上建言的基础上，建议2005年开始明确按全流通模式和新的新股询价发行改革方式试点限量发行上市新股，采用存量维持现状、增量实施改革的方式拉开股权分置改革的序幕，处于对新股发行改革试点的慎重，在05年过渡期内，发行股票个数不超过36只融资总额不超过2004年度流通市值均值的5%(如目前大致为600亿左右)。2005年起新股发行上市采用低价低市盈率全流通发行模式限量试点发行，2005年试点新股全流通发行必须从源头上保证上市新股的质地，保证一定的业绩稳定性与成长性。发行价以市盈率15倍上限与市净率1.5倍孰高原则认定，在融资额度的限制上以不高于净资产两倍为限，发行后要求每股平均收益摊薄达到0.2元以上。要提高全流通发行新股中的社会公众股比例，为补偿老的流通股东，社会公众股的发行长期实行50%以上向二级市场老股流通市值配售(不含新全流通上市股票市值)，非社会公众股部分赋予流通权，三年后可上市流通。

　　在我们所有人都已明了股票发行的制度性缺陷是阻碍市场发展根本问题的情况下，继续将这种制度一以贯之，市场各方都心照不宣，其结果只有是自欺欺人，市场就不会有真正的牛市来临，实践证明，全流通问题带给市场的惯性恐慌已经不以是否谈论或是否澄清亦或是否承诺为转移，给各类投资者造成的心理阴影也无法抹除，虽然没有正式实施全流通，投资者一直在不确定的预期中痛苦着并不断受到伤害，几年来投资者已经为此付出了惨重的代价，并逐渐变得麻木，不管股权分裂问题是否着手解决，股价结构内源性地朝着想象全流通模式股价水平自然并轨不可逆转。因此，既然未来新股全流通发行总是难免的，还不如让它早一点来临，所以必须尽快明确新发行上市股票全流通发行的时间表，让另外一只困扰市场的靴子早点落地。

　　当然，新股全流通发行时，出于对全流通的过敏性惧怕，这种对未来游戏规则的改变将可能带来大盘短期的主动下跌与恐慌。但是，在理清一些关键问题认识误区之后，并且由于在方案实施同时辅之以必要的配套措施，实际上在政策方面已对老流通股股东在非流通股永不通过二级市场流通的情况下进行补偿和照顾，因此，在一定程度上将改变广大市场投资者目前极坏的心理预期，使得处在二级市场中的持股者不必急于杀跌，这样会减少大盘的主动下跌动能，先起到稳定目前市场的作用。全流通发行新股非公众股 在未来一定时期内分期、分批流通以及全流通发行后仍然会有50%以上股份不会抛出的现实，将减缓方案实施对目前市场的冲击，给市场以一定的休养生息的时间和空间。

　　投资者对新股全流通发行的恐慌主要是认为新发股票一定会定位很低从而带动老股的下跌，这是较为片面的想法。下面我们简单分析预计2005试点全流通发行新股的价格定位。

　　1)、基于国外成熟股市全流通模式下平均市盈率在20倍左右，我国经济高速发展，股市作为新兴市场，新发全流通股票平均市盈率定位在25-30倍应属正常,按平均每股收益0.2元计，据此全流通发行新股上市后算术平均股价预计定位在5元-6元；

　　2)、基于股市近年来流通盘与股价负相关系数大幅缩小的客观实际(按8月24日收盘价计，两市流通股本在5亿以上的43家股票加权平均价为5.46元，非常接近当日两市总体加权平均股价5.79元)，我们认为全流通发行新股上市后算术平均股价定位于5-6元左右应可预期，还应该有上涨的想象空间，则其对老股的冲击也相对有限，同质上市公司新老股票的价格差异也不会很大，且老股流通市值还长享新股低价发行配售溢价收益，因此当前情况下老股抛售压力不会如想象中大。

　　3)、此外，全流通新股上市的初期，由于总规模较小，质地不错，发行价低，投资价值相对较高，又没有股权分裂后遗症，在场内外资金追捧下，有望营造出局部牛市的氛围，使得全流通新股的价位有可能高于原有市场中同类老股票的定位，这样的话，原有市场中同类股票的价格由于比价效应将呈现出稳中有升的局面。

　　因此，在当前阶段，对全流通发行股票的过度消极反映是没有足够的理由的。况且，新股全流通发行不等于新股全流通上市，无庸置疑，即使实施新股全流通发行，还是会有相当一部分比例股票在很长时期内不会上市抛售；而且，股指在1800点左右和股指在1300点附近两个不同的点位推出全流通方案无疑存在显著的差别，在目前指数所处点位较低的情况下推出上述方案，给沪深股市二级市场带来的不利影响将会小得多，甚至在全流通方案推出之后，现阶段市场很有可能将其由利空转为利多消息来消化，由于最大不确定性的消除，股市有可能形成最后一跌快速探出中长期底部，这对我国证券市场的长远发展显然是非常有利的；再者，由于我国推出QFII制度之后，已进入QFII实施的实质性阶段，市场国际化步伐日益加快，而为了正真能够改善上市公司治理结构，提高上市企业整体质量，解决新发上市公司全流通问题已势在必行，因此在国外资本真正能够大规模介入我国证券市场之前解决新发上市公司全流通问题是非常有必要的，否则等到外资正式全面介入我国证券市场之后，由于新股全流通发行方案的久拖不决，可能带来股指在不确定性预期下继续连绵阴跌，无疑将会使外资大占抄底便宜，从而导致国内投资者的更大受损。因此，鉴于对市场承受能力和可能性来考虑，2005年应是推出新股全流通发行方案恰当的时机。

　　当市场又一最大的不确定性彻底消除之后，场外丰富的资金应该没有更多等待的理由。

　　2005年试点新股全流通发行前的配套措施

　　1、年内叫停老制度下的新股发行审核，已过会的新股后期分批择机上市，为2005年新股全流通发行作好准备，广开渠道加快资金面的扩容，引导合规资金入市，培育超常规机构投资者。

　　继续按老制度发行新股无疑是知错不改，必须叫停，此前已通过发行审核的新股今后根据市场情况择机分批上市。今后统一按新规则发行上市。同时市场资金扩容的步伐应大大超前，在具体措施上，现阶段可推出个人股票质押贷款，放宽社保资金、保险资金、各类企业资金和外资入市条件等一些相应措施，大力培育超常规的机构投资者。主要可从以下六条渠道进行：1、大力支持基金继续扩容，打造超大型基金群体；2、支持券商并购、发债和再次增资扩股，扶持一批航母型品牌券商；3、进一步加大QFII引进力度；4、加快国内社保基金入市节奏；5、放宽保险、信托资金直接入市限制，6、开放合理的渠道让银行资金合法进入股市，如成立银行发起的基金管理公司等。

　　2、将老的上市公司公积金中由流通股东带来的增值部分的适当比例(如50%)向流通股东转增红股，补偿流通股东利益。

　　从现实情况看，流通股股东已经为市场转型和结构调整付出高额成本，而非流通股东在长期坐享控制权价值同时还长期超值占有上市公司在高溢价IPO发行、配股、增发、发行可转债等过程中形成的由流通股东奉献的净资产与公积金的非正常增值，二级市的价格风险完全由流通股东承担，非流通股东只赢不亏，流通股东亏损累累，这种情况必须改革和纠错，过去由政府主导的高溢价IPO发行、配股、增发一定程度上大幅虚增了二级市场股价的定位，而上市公司非流通股东是即得利益者，因为市场的转型造成了股价中枢的大幅下挫，投资者损失惨重，难以挽回，对此管理层和上市公司都负有一定的责任，市场化询价IPO发行改革同样带来了股价中枢的下移也造成类似情况，所以非流通股东应把在政府制度名义下的不当所得拿出一半补偿流通股东。

　　在补偿流通股东利益渐成共识情况下，可考虑将上市公司公积金中由流通股东带来的累计增值部分的适当比例(如50%左右)采用转增红股的方式向全体流通股东送股，达到在每股收益摊薄不明显的情况下有效降低股价市盈率，以非流通股股东稍微的获利回吐体现对流通股东的安慰性补偿，同时也是对制度缺陷情况下造成的严重的非流通股东与流通股东利益不公的拨乱反正。

　　3、承诺新股配售方案长期实行，配售对象仅限于老股流通股东，降低股票交易成本，单边征收印花税，同时针对性改革涨跌停板制度

　　承诺未来长期实施新股社会公众股的发行按50%以上向二级市场老股流通市值配售的政策。由于市场转型过程中不可避免地会对老股形成冲击，对相关投资者带来一定的损失，因此我们建议，在今后长期承诺只对老股流通市值进行市值配售，体现对老的流通股东的补偿。

　　印花税偏高也是我国股市的一大特色，可改革为投资者买入股票不收印花税，卖出股票时收取0.2%印花税，降低投资者交易成本。

　　与此同时，我们建议在系列改革方案推出之日起，对老股目前的涨跌停板制度进行改革，在原股票涨跌停板制度框架下，按照市场平均市盈率的标准，当市场平均市盈率在50倍以上时，对股票涨停板限制改为1%，跌停板10%限制不变；当市场平均市盈率在45-50倍之间时，对股票涨停板限制改为3%，跌停板10%限制不变；当市场平均市盈率在40-45倍之间时，对股票涨停板限制改为5%，跌停板10%限制不变；当市场平均市盈率在30-40倍之间时，执行老的股票涨跌停板制度；当市场平均市盈率在25-30之间时，对股票涨停板10%限制不变，跌停板改为5%限制，当市场平均市盈率在20-25倍之间时，对股票涨停板10%限制不变，跌停板改为3%限制；当市场平均市盈率在20倍以下时，对股票涨停板10%限制不变，跌停板改为1%限制。ST股票仍实行目前的涨跌停板制度。

　　4、对已发行上市老股原则上停止增发、可转债发行，限制配股实施，引进流通股东认同率制度和类别表决制度，提高流通股东表决权含金量。

　　增发不但严重损害老股的利益，而且从实证研究来看，近几年因增发而确实改变上市公司基本面的成功案例寥寥无几，一批上市公司难以摆脱“圈钱”的嫌疑。另外，对于可转债，也应加以限制，当然，融资功能是证券市场的主要功能之一，我们倡导今后的老股融资应以低价配股、发行企业债券为主，原则上禁止增发与可转债发行，并对配股的条件，募集资金的使用效益、大股东认购、主承销责任认定等方面做出全新的规定。

　　在股权割裂制度下，再融资实施过程中股票价格的市场风险完全由流通股东承担，因此流通股东在增发决策中应有较大的发言权，应引进流通股东认同率制度，即方案的通过必须经得参加表决的多数流通股东同意。而且流通股东的特别话语权不应仅局限于增发，可延伸到如股权转让、购买大股东资产等重大事项的决策上，对所有可能造成非流通股东对流通股东侵害行为的决议都要从法规的层面建立流通股东认同率制度和类别表决制度，使投资者的利益真正得到保护。

　　5、修改相应法规，放宽基金与QFII等机构投资者对老股持股比例限制

　　在新股全流通发行时，我们建议修改基金与QFII对老股的持股限制(对新股原则不变)，具体如下：

　　对于《证券投资基金管理暂行办法》第三十三条中1个基金持有1家上市公司的股票，不得超过该基金资产净值的10%改为不得超过该净值的20%；同一基金管理人管理的全部基金持有1家公司发行的证券，不得超过该证券的10%改为20%。

　　对于《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》第二十条，单个合格投资者对单个上市公司的持股比例，不超过该上市公司股份总数的百分之十改为百分之十五；所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的百分之二十改为百分之三十(但若投资行业属国家限制外商投资类的，仍不得超过20%)。而且该条款也提到中国证监会根据证券市场发展情况，可以调整上述比例。

　　6、各级政府要大力支持上市公司的重组购并

　　毋庸质疑，重组并购有利于发挥我国证券市场资源合理配置的功能，对促进我国宏观经济的发展以及沪深股市本身具有非常积极的意义，尤其在我国加入WTO后，上市公司以前以保“壳”、保“牌”为主的单个的、自发的、救火式的重组，让位于以重组为契机全面深化国企改革，建立产权主体多元化、健全公司法人治理结构，真正实现国有经济“有进有退，有所为有所不为”原则的新重组。从有关省市支持并购重组实施的情况看效果十分明显，如上海与深圳两市本地的上市公司整体质量在近一两年内已明显上了一个新的台阶，而两市本地股在近年的行情中走势明显也强于大盘。所以，为了不断促进资源配制的合理化，为我国宏观经济的发展做出新的贡献，国内各级政府应大力支持上市企业的重组购并。

　　可以预期，只要各级政府都对各地上市公司的重组购并给以政策、人力、物力、财力等全方位的支持，上市公司的质量将会有全面的提高，这将从根本上改善股市的基本面，而沪深股市的资产重组热点也会长期活跃，这也是政府变相给股市投资者的一种回报和让利。

　　要使中国股市走向美好的未来，必须依靠政府和市场各方的共同努力。当前时期，我国正处于并将长期处于社会主义初级阶段，经济体制和其他方面的管理体制还不完善，股市在发展过程中还存在着这样那样的问题不可避免，更进一步地，必须更加清醒地坚定这样的信念，即这些问题只有在拥护党的领导，坚持十六大提出的全面建设小康社会的战略发展思路的前提下才能解决，也一定能够得到解决。

　　作为政府监管层，监管的理念、管理技术要不断改进，维护证券市场的透明、公正和效率，引导市场在健康的轨道上运行，保持市场的协调和可持续发展。在出台行政调控政策之前也要研究市场，要与市场沟通，尊重一线市场人士的意见，增加透明度和民主度，注重政策调控的因势利导，水到渠成。行业自律组织要在监管中发挥积极的作用，为充分的投资者保护与市场竞争和创新的结合提供最大的可能，对市场违规行为迅速作出反应，并及时采取有效措施，保证市场的有效运转。作为市场投资的中介机构，无论是券商、会计事务所还是法律事务所、相关评级机构，都要从市场的下跌中吸取教训，加强执业过程中的诚信，提高在公众中的信誉，并且在业务上抓紧对国外市场先进做法的学习，抓住机会，积极进行业务调整和创新。作为证券市场健康、稳定发展的基石，上市公司要真正提高自身的素质，为股市的发展打下扎实的基础；最重要的，广大投资者要理性地面对股市的投资与风险，坚定信心，积极而平静地看待市场的改革和创新。如果各方都以诚信、规范、自律、爱心来对待和参与市场。

　　抓住机遇，推进我国资本市场改革开放和稳定发展，是众望所归，也必将成为资本市场的主旋律。我们相信，在党的十六届三中全会精神指引下，在国务院的正确领导下，我国证券市场发展一定会度过目前的难关，进入新一轮的快速发展时期。 只要政府和市场各方共同努力，就一定会迎来中国股市的美好未来！