不确定条件下证券投资账户现金流管理

　　未来市场新需求-风险管理及品种

　　中国证券市场十几年的时间历程相当于美国证券市场的百年历程。尽管在市场结构、制度、品种、监管、法律框架同美国证券市场有着巨大的差异，但市场的发展趋势应是雷同的，它们都是证券市场，未来的发展趋势会有共同之处。如果说大众消费时代(信用卡消费时代)成为过去，取而代之的大众投资时代来临，这是我们描述未来共同市场特征之一，在 这里我们不能片面理解成每个人都去投资股票和债券，对美国证券市场上个世纪初至上个世纪末的研究发现，个人投资者直接买股票的比例逐渐下降，他们是风险偏好较低的群体，机构投资者的比例逐渐上升，其中发展最快的是美国共同基金。美国家庭金融资产构成中，购买共同基金的比例逐年上升，经过共同基金开发的混合证券或投资组合(风险分散化)成为市场新宠。我们打个形象比喻来讲，在大众消费时代，消费者只购买建筑材料是住不成房子的，还要购买房地产开发商的建筑设计；只购买食物原料不能当饭吃，还要购买厨师的烹任技艺做成美味佳肴。大部分个人投资者购买共同基金是一个大众投资时代的特征，经纪人时代给个人投资者提供的仅仅是股票、债券，大众投资时代共同基金给个人投资者提供的是分散化风险后的混合证券或投资组合，是经过金融创新后的产物或产品，共同基金正是这种集合信托专业化的金融中介，她是股票债券的买家，又是投资组合基金单位份额的卖家。

　　证券市场未来发展趋势第二个共同特征是21世纪金融市场由卖方市场向买方市场转变。这种市场转变不能简单理解供给大于需求，而是产品结构发生转变，旧的需求逐渐被淘汰，新的需求供不应求。经纪人时代提供的股票债券不能满足投资者规避风险增加收益的要求时，这种卖方市场就会萎缩，共同基金应对买方市场新的需求，混合证券或投资组合产品被设计出来，供不应求。买方市场的形成是市场有效性的结果，是市场资源(资本)最佳配置的结果。证券市场未来发展趋势第三个共同特征是风险交易形成主流，纵观世界经济发展历程，经济社会大致经历了三个发展阶段，第一阶段是商品交易阶段，信用经济处在起步阶段，交易形式是商人用自有实物商品或自有金银钱币做交易。第二阶段是商品交易与信用交易形成这个阶段的交易形式，信贷交易的形成使经济社会发展成更高一种形式，但风险随之而来，经济萧条与经济衰退导致信贷危机，将企业和个人推到了破产边缘。第三阶段是商品交易、信用交易及风险交易为特征的阶段，外汇市场的浮动制形成，货币市场形成，期权问世，风险交易的形成归因于金融衍生产品的开发。20世纪70年代形成交易机制，风险交易是金融市场特有的形式，以股票、债券、信贷、外汇为基础的金融资产由于汇率、利率、价格随市场波动，形成基础金融资产的风险裸露，将风险控制在可接受(容忍)的范围内，需要设计出以基础金融资产为标的物的衍生产品(合约)来对冲，这是风险交易的基本形式。

　　对证券市场未来发展趋势共同特征的描述是为了引进一个市场极其重要的问题——风险管理。

　　风险是什么？投资可能带来损失，金融危机导致货币贬值，信贷违约导致信贷风险，股市下跌会导致股票市值损失，项目投资可能血本无归，房地产投资可能会带来跌价损失。风险指标是对可能带来的损失的一种估计量化，促使损失发生之前将风险对冲掉，或转嫁给市场承受风险能力强的投资者。

　　宏观经济，产业行业，企业都存在经济周期，存在均值，高峰值，低谷值，均值与低谷值的偏差是市场风险产生的真正原因。经济的周期变动必然导致汇率、利率、证券价格、原材料(原油)价格的大幅波动，20世纪70年代初布雷顿森林体系瓦解，外汇由浮动汇率代替固定汇率，浮动利率代替固定利率。外汇市场(汇率)，货币市场(利率)，股票市场(收益率)，原材料市场(商品价格)波动加剧，风险日益加大，并且在全球扩散。

　　为了规避各种风险，美国于1973年在芝加哥交易所率先推出了控制与降低风险的产品——期权合约，以标的资产为基础资产的衍生金融工具。对于持有股票的投资者购买看涨期权与看跌期权就可以锁定股票价格的波动，控制住风险。期权定价是一种金融工程方法，发明者于1997年获得诺贝尔经济学奖。

　　目前全球主要的货币市场、股票市场、外汇市场、债券市场、商品期货市场都提供相关基础资产的期权交易，中国的股票市场是一种新兴市场，从市场结构、运作方式、监管方式与国外无太大区别，应当引进股指期货与股票期权，但是目前中国市场仍然没有这种有效规避风险的金融工程产品，所以，这个市场投机成份较大，用金融工程风险管理的方法就可以克服投机方式，以正确的金融工程风险管理方法代替投机操作是机构投资者的必然选择。

　　任何投资决策过程都是资本预期与市场机会成本比较而做出决定的过程，资本预期与机会成本的偏差就是投资的不确定性——即非系统风险与系统风险，系统风险与非系统性风险产生的根源是市场的信息不对称性，信息不对称性越大，风险越大，反之亦然。传统投资理念考量投资价值及预期收益。现代投资理念在价值估计同时，考量最小风险(方差)下的预期收益，

　　传统投资方式，现代投资方式都不能在股市创造永赚不赔的神话，市场存在个股风险及市场风险。问题是这个“一定的风险”到底有多大？这个“一定的风险”能否通过运用某种方法降低到最小限度？账户现金流管理这一金融工程方法解决了这个问题，在国内首次率先用期权理论与期权模型对风险进行量化，在账户现金流管理中，通过静态复制及动态复制，将量化了的风险值对冲掉。账户现金流管理这一金融工程方法适用于证券市场投资方面是控制风险的有效方法。

　　账户现金流及管理

　　账户有多种形式，外币及本币的储蓄账户(存款账户)，股票及债券的证券账户，这些账户均属于单一的资产账户，大多数个人与企业的账户形态属于此类账户，任何单一资产账户都会存在风险裸露，存款账户由于通货膨胀率的上升引发的购买力下降，外汇账户由于汇率的下跌而导致货币贬值，股票账户由于股票下跌而导致亏损，单一资产账户最大的缺陷是：在账户内不能进行账户现金流复制——风险对冲，我们对家庭账户的研究发现，从长期来看，多种资产优化配置比单一资产配置更安全，风险也最小，单一资产配置向多种资产优化配置的过程就是投资过程。

　　投资过程就是风险配置的过程，风险配置针对两种风险过程，第一种风险称为购买力下降风险，通货膨胀引起的储蓄购买力的下降，从中长期来看，子女教育费用上升，导致家庭所有的现金流收入及储蓄的现值不足以应付学费，这样的家庭就应该安排长期的投资计划---子女教育预算计划。一个普通家庭的现金流收入主要来源靠工资收入(人力资本现金流)，人都会有生老病死及意外伤亡，对于家庭而言，除了因此造成的家庭不幸外，更主要的是给家庭带来意想不到的现金流购买力下降，这样的家庭应该安排保险计划。所有人都会经历现金流收入高峰期向低谷期的转变，并且与其消费的高峰期向低谷期转变相关，每个人都会碰到将来失业问题，将来退休问题，解决将来现金流购买力下降最安全的办法莫过于投资养老保险计划。第二种风险称为价格风险(汇率，利率，股价)，主要由系统风险及非系统风险构成，在欧美投资市场发达国家投资者可以通过购买看涨期权与看跌期权来对冲系统风险，通过分散化投资对冲非系统风险。投资过程就是多种资产优化配置过程，由账户单一资产向账户多种资产转化，我们称这种账户是真正意义上的账户现金流(未来现金流可预期)，这个操作过程就是账户现金流管理，它由两个计划组成，其一是账户现金流支付计划，其二是账户现金流投资计划。任何家庭及企业的账户现金流均存在现金流支付计划，没有现金流的支付计划就谈不上现金流的投资计划，账户现金流管理的目标应满足投资计划所产生的现金流净值大于或等于现金流支付净额。

　　企业(家庭)账户现金流净值 =(现金流流入-现金流流出)-现金流支付

　　或

　　(现金流流入-现金流流出)= 企业(家庭)账户现金流净值-现金流支付

　　当现金流净流量(敞口)为正值时，现金流支付才能按计划实施

　　账户现金流管理就是投资计划的管理，投资计划所含盖的内容就是债券、股票、基金等金融资产的优化配置，由于现金流管理是建立在金融工程分析基础上，现金流复制除了静态复制之外，还需要动态复制，动态复制是一种期权分析与期权定价方法，与传统的储蓄(定期存款)，债券投资，股票投资，房地产投资，企业项目投资有较大的区别，传统投资方法注重现在投入一定的现金流，将来能带来多少回报，投资分析方法体现为基本分析(宏观经济、行业、财务等各种指标)，技术分析(反映趋势的价格图表)，现金流净现值分析(确定内部收益率与回收期)。

　　账户现金流管理与目前开放式基金所使用的现代投资组合方法也有较大区别，现代投资组合方法注重市场平均回报率，基金指数就构成基金的产品，由最低风险，最高预期收益的股票(股票之间相关系数最小)构成投资组合，由分散化投资降低了投资组合的非系统风险(个股风险)，但投资组合中仍存在系统性风险(市场风险)，现代投资组合分析方法最根本的缺陷是非系统风险与系统风险所使用的数据都是静态历史数据的，而市场数据是动态数据，市场数据未来分布是不确定的。

金融工程方法与传统投资方法比较

资 产	分析方法	预期收益	风险	风险规避
储 蓄	-	定期利息	购买力风险	无
债 券	债券估价	到期利息	购买力风险及贴水	无
股 票	基本分析 技术分析	分红 +溢价	跌价损失	无
项目投资	净现值	内部收益率	部分及全部亏损	无
房地产投资	净现值	内部收益率	跌价损失	无
账户现金流	金融工程	既定收益与绝对收益	最小	风险对冲

　　l绝对收益：美国耶鲁大学教育基金管理人史文森创立这一概念，从1985年至2000年他所管理的基金通过金融工程方法对冲套利，15年间有15%-20%的收益来源于这种方法在市场中的运用。

金融工程方案与现代投资组合方案比较

资产	分析方法	预期收益	非系统风险	系统风险	风险规避
投资组合	组合分析	市场平均值	最小	市场风险	无
账户现金流	金融工程	平均植 +绝对收益	最小	最小	风险对冲

　　账户现金流管理方案是在目前中国证券市场风险机制空缺条件下发明的，因为市场缺少做空机制、做市商机制、投资者融资机制(保证金制)、金融衍生产品供给机制，投资者持有的随市场价格波动的金融资产必然存在风险裸露，如果市场能给投资者提供股指期货及股票期权，对冲风险交易是投资者必然选择。从市场有效理论到市场实际交易，投资者发现市场时常出现无效状态(定价失效)，从无效状态到有效状态的波动中，风险对冲是市场自身调节的功能体现，没有风险裸露就没有风险对冲，没有市场失效就没有市场自身调节。账户现金流管理属于金融工程方案，无套利均衡状态是市场的理想状态，市场非均衡状态到市场均衡状态的恢复过程，现金流动态复制是市场自身调整的体现。

　　账户现金流静态资产配置

　　静态资产配置的宗旨有几点：第一点强调资产配置要多样化，多样化的效果是分散非系统风险，所有资产投入到一只股票或某一行业的股票上不如投入一定比例债券，一定比例的不同股票，将投入到股票上的资金分散投入多种行业或多只股票上，基金是投资组合的样板，买入基金相当于买入多种股票，不是说基金的投资组合最有效，如果自己设计一个组合也可能超过基金的业绩。第二点强调选择资产项目要经过估值，要选择价值被低估的股票买入，价值被高估的股票卖出，估值是资产配置最重要的一环，目前市场上主流估值方法有每股净资产(帐面价值)，市盈率及市净率，股市在均衡状态下(没有泡沫情况下)，股票流通价值应高于每股净资产，股市有风险必然存在一定溢价，每股净资产只能作为参考估值，市净率估值反映市场平均每股帐面价值的倍数(一般1.5～2倍)，不一定准确，股市存在周期波动，市净率估值不能人为规定成每股帐面价值的1.5～2倍，这样不科学，市盈率估值存在两个缺陷，第一市场尺度不同，美国股市是全流通市场，中国股市不是全流通，而且有B股、A股、H股，所以用美国股市的市盈率估值方法给中国股市定价会出现误差，市盈率估值方法另一个弊端就是上市公司的收益确认是以利润为准，利润是一个非常含糊的数据，不能代表企业现金流真正的净价值EVA。我们给市场要推荐的是一种新的估值方法，就是上市公司的流通价值估值方法，对美国股市，日本股市，香港股市的研究，我们确认流通价值估值方法，不仅适合于中国股市，也适合其他股市。第三点强调资产配置不是简单地选择一些股票、债券或基金构成投资组合，要经过均值方差分析，资本资产定价模型分析，VAR风险价值分析过程，设计出来的投资组合在所有投资组合方案中必须满足风险最小化，收益最大化等数据分析条件。

　　账户现金流动态资产配置

　　静态资产配置就是要构建一个证券投资组合，账户现金流特征完全由证券投资组合决定，账户现金流市值及波动完全由证券投资组合市值及波动决定。构建投资组合的过程是一个风险分散化的过程，它追求风险最小化，收益最大化，对美国证券市场研究，我们发现，最优秀的基金经理，最有效率的投资组合都不可能将风险完全规避掉，从资本资产定价理论来看，风险是由非系统风险与系统风险组成，分散化的投资组合可以将非系统风险控制在最低，但无法将系统风险通过分散化途径规避掉。从市场的品种结构来看，市场之所以有风险，是因为市场存在风险资产，市场的资源（资金）又存在择优配置及流动性。市场从形成的那一天就具有不确定性特征，不确定性就是风险，由市场信息不对称性决定。传统的投资分析方法与现代投资组合理论都不能有效解决系统风险问题。账户现金流动态资产配置使用金融工程分析方法，在资产静态配置基础上或证券投资组合构建基础上，对账户现金流进行动态资产配置，它是账户现金流动态复制技术。在欧美国家证券市场风险管理是一种不太复杂的操作，通过市场专业人士的咨询，就可以决定是买看涨期权合约还是看跌期权合约，或者是看涨看跌组合期权双向锁定风险。中国证券市场没有风险控制机制，也没有衍生工具（风险品种）。没有健全的做市商制度，没有做空机制，没有投资者融资机制。只是一个企业融资的市场，机构投机的市场，庄家操控的市场，从市场结构到市场机制都蕴涵着极大的风险，单靠规范与监管是不能有效控制住风险的。账户现金流动态资产配置是一种有效的金融工程分析方法，其核心内容是期权分析与定价。期权是一种规避风险的工具。财务分析常常碰到或有要求权，就是指财务期权。在财务上期权是一种价值，是一种不确定性价值。市场中的外汇、利率、股票价格经常处于被动之中，这种价格的波动特征，就是市场的不确定性价值。如果投资者能够通过价格的历史波动性量化出未来波动性（隐含波动性），投资者就可将这种期权价值锁定成投资收益。账户现金流动态资产配置就是在投资组合中测量波动性高的股票，将其归类，如果有两只波动性高的股票，价格走势负相关，你可以卖出高估的股票，买入价格低估的股票，这就是风险对冲。如果有一种股票波动为常态（正态分布或对数正态分布），你可以在高估时卖掉，低估时买入，这就是跨期对冲。如果整个股市处在泡沫状态，而债券市场处在低估状态，可以减持一部分股票，增持一部分债券，这就是跨市对冲，如果持有某只基金组合中的股票，当股票价格高估，而这只基金低估，可以卖掉这只股票，而买入这只基金，这就是跨品种对冲。多年来我通过运用这种期权方法，我的账户现金流始终是不亏损的，保持每年15%--20%的收益。具体方法我计划在续篇中介绍。账户现金流动态资产配置如同以下流程。

　　账户现金流管理评估

　　账户现金流管理评估是账户现金流管理的重要一环，这种金融工程方案的评估不是事后评估，所有财务评估（包括基金业绩评估）都属于事后评估，这种评估称之为静态评估。而账户现金流管理评估属于动态评估，对静态资产配置或投资组合而言，市值随市场波动而变化，在这种变化中，动态评估实时进行，评估结果或偏差由动态复制监控模型对偏差进行修正及调整，所以，账户现金流管理评估与账户现金流动态复制是一个过程的两个环节。它是一个负反馈控制系统。如下图

　　账户现金流管理评估分为实时评估（测量）与业绩评估（评价），实时评估主要修正市场波动过程中产生的风险，用期权方式平滑波动过程，用资产相关性对冲相关系数在〔-1，0〕区间的特征，使相关系数恢复为〔0，1〕区间特性，使账户现金流市值与投资组合内各品种变化不相关。业绩评估主要反映对投资组合管理的质量，组合市值的稳定性，动态复制技术的稳定性。它包括账户现金流的净增加值（EVA），账户现金流风险裸露（VAR），账户现金流交易市值比（账户现金流流动性）,账户现金流收益率，账户现金流风险市值比（账户现金流安全性），账户现金流期权收益比，账户现金流期权收益费用比，评估方案如下图：

　　 账户现金流管理是一种金融工程方案，账户现金流管理评估与目前国际上主流投资组合业绩评估存在本质上的区别，目前国内基金业绩评价中介对国内开放式与封闭式基金的投资组合业绩评价依据投资组合平均收益及方差，评价指标包括夏普指标、特雷诺指标、詹森指数。夏普指标衡量投资组合收益与风险综合性的基金业绩，反映单位总风险所获得的超额收益。特雷诺指标衡量投资组合每单位市场风险所获得的超额收益。詹森指数根据市场特征线计算超额收益率α系数，其中，α系数衡量投资组合的实际收益率与预期收益率的差值，反映投资组合获得超额收益的能力。这些指标总体而言是静态滞后的，不能反映系统风险对投资组合收益的影响。账户现金流管理评估从真正意义上让投资者了解通过账户现金流动态复制对冲系统风险及其效果方面的信息，另一方面，动态评估与动态调整构成实时监控效果，这是截至目前为止，任何国际金融市场有关投资组合业绩评估方案无法相比的。