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赵炳贤
为什么叫再谈，因为资本运营这个题目，从1990年至现在，我研究，实践了十多年了。前7年的成果曾于1997年出版过一本书———《资本运营论》，至今已经9年了，今天再谈资本运营，感触很多。谈资本运营要先了解企业经营的外部交易型战略和内部管理性战略，资本运营的概念就是从这两种战略一步一步推导出来的。资本，英文即Capital，这个单词在
英文字典里就包括运动的含义。“资本论”就是“资本运营论”，因为它本身就包括资本和运营两个含义，包含资本和运营两个词的意思。其实资本运营是指企业外部交易型战略的运用，兼并、收购与重组是企业外部交易型战略最复杂、最普遍的运作形式，也是资本运营的核心。
“企业像一棵树，从根部生长；根基是核心能力，树干是核心产品，核心产品由核心能力和生产经营单位养育，所得果实就是最终产品。核心能力的建立是赢得竞争优势的法宝，企业内部管理型战略和企业外部交易型战略的有效运用是获得和发展核心能力的根本途径，也是企业经营之精髓。内部管理型战略是一种产品扩张战略，在现有资本结构下通过整合内部资源，包括控制成本、提高生产效率、开发新产品、拓展新市场、调整组织结构、提高管理能力等，维持并发展企业竞争优势，横向延伸企业生命周期曲线，关注的是资产负债表左边资产项目下的经营效率。外部交易型战略是一种资本扩张战略，通过吸纳外部资源，包括组建合资企业、私募融资、兼并与收购、股票发行与上市等，推动企业生命周期曲线的纵向扩展，关注的是资产负债表右边资本项目下的运营效率。
“核心能力是企业获得竞争优势的前提和基础。所谓核心能力是指提供企业在特定经营中的竞争能力和竞争优势基础的多方面技能、互补性资产和运行机制的有机融合，是不同技术系统、管理系统及技能的有机组合，是识别和提供竞争优势的知识体系。绝大多数企业只关注企业行为的外在效果，例如产品的市场占有率、品牌的知名度、企业的销售规模等，却很少认真分析造成这些后果的内在因素。一时成功的企业不能静下心来总结之所以成功的根本原因，失败的企业更不能找出获得成功所应培植的核心能力。这就是求生存时期企业的通病，结果是企业疲于奔命，企业不仅成长不良，生存本身反而成了问题。”(引自《资本运营论》)
2000年我们投资了两个企业，同仁堂科技和登海种业，我们既是股东又是董事。同仁堂已经活了336年，外国很多企业，包括美国、日本的大公司，最多也就做100多年。表面看是品牌，它是中药第一品牌，但比同仁堂厉害的新兴品牌也很多，为什么短时间就消失了呢？有人会说是质量，但质量和同仁堂差不多的公司也有，为什么就活不长呢？
同仁堂的核心能力就是在中成药的生产和销售方面构成的文化、知识和技能的体系，就是核心价值观———“炮制虽繁必不敢省人工，品质虽贵必不敢减物力”、“同修仁德，济世养生”等已变成了公司所有人的共识和行为。知识和技能体系包括我们要用什么原材料，用什么产地的原材料，用什么季节的原材料，然后这些体系又变成一个技能体系，技能体系实际上是一个执行体系。在同仁堂，绝对不会偷工减料，原材料绝对不敢换便宜的，董事长让换，下边也不换，就得用那个产地的那个原材料。
在中药行业，同样是人参，不同地方的人参价格差别非常大，而且不同地方的人参效果相差也非常大。同样含有人参的中药，也还要看药本身，要看生产的企业。如果企业是同仁堂的，同样的药，效果就比别的好得多。名字都叫“六味地黄丸”，都叫“乌鸡白凤丸”，但效果却差很多，这就是一个知识体系和技能体系的有机结合，包括它的管理系统、技术系统、知识系统、质量控制系统，共同构成了一个知识和技能体系，这种结合只存在同仁堂的团队里面，变换个别同仁堂的人员也不会影响它的知识和技能体系，但如果换成一个其它的企业，用同仁堂的设备，用同仁堂同样的配方，照样不能生产出同仁堂的品质。最重要的是同仁堂的知识和技能体系，已经在消费者当中形成了一个牢固的信赖，这种信赖就是同仁堂的品牌的根本价值所在，构成了同仁堂的金字招牌。就如可口可乐总裁所说，一把火烧了可口可乐还可以再建一个可乐可口，只要这些人在，这些人的知识体系在就可以，但如果把这些人都解雇，我们还用这些固定的资产，换一批新人，就不可能再重建可乐可口了，它的知识体系都没有了，就不可能再延续了。
同仁堂是以内部管理型战略为重中之重，抓生产，抓成本，抓质量，抓管理，抓销售。资本运营的时候是慎之又慎，能够消化多少就做多少。在资本运营方面他们的特点是多用私募融资(也融智)，发行股票、配股、合资，少用并购。收购兼并表面上见效快，销售规模立即上升，数字马上就变好看了，但是消化起来是非常难的，要非常小心。国外大公司收购兼并成功率也就30%。在美国经常发生有趣的现象是，被收购企业股价往往上升，收购企业股价往往下降，收购方股东价值往往受到损害。
再举个例子，登海种业是中国玉米种业的第一，它的核心能力是以李登海为主的玉米研发的知识和技能体系。普通的玉米种子每亩能产800公斤，他研发的玉米种子亩产目前已达2800斤。他把种子低价卖给政府，政府再低价卖给农民，到2000年《种子法》出台的20年时间里，给农民增收达900亿元。虽然登海种业的管理一般，销售一般，但他的股价也是20多元，比同仁堂A股股价还高。这两家企业都是有核心能力的公司，股市这么差，他们的股价还在上涨。他们在运用两种战略的时候，都是以产品经营为重中之重，对资本运营慎之又慎，登海种业也是走私募融资(也融智)、发行股票、合资的道路，少用并购。登海和同仁堂有同样的特点，负债率低，有大量现金，利润高，净资产回报率更高，这两个企业进行收购兼并是最有本钱的。
很多企业都是做着做着就忘了自己的核心能力是什么，受到诱惑而偏离和背弃核心能力，去做那些看起来自己好像也能去做的事，看起来有优势去做的事情，事实上是没有优势的事情。企业发展一般有三种选择：A.一步一步，扎扎实实地培养自己的核心能力，慢慢积累，稳健发展。例如同仁堂、登海。B.就像德隆、格林柯尔一样，通过资本运营瞬间急剧膨胀，消化不了，几年后东窗事发。C.幻想。既能通过资本运营获得瞬间急剧膨胀、扩张，最后还能慢慢消化，但这样做的代价是惨重的。
2002年2月中证万融收购山东沃华医药科技股份有限公司(原山东潍坊中药厂)。之前，我们已经参股了同仁堂，自认为对中药行业比较了解，对同仁堂的经营管理特点研究还是很透的，也是学到了些精髓的，除了投资专业以外，认为对中药行业是最了解的。但3年多的时间过去了，我们消化山东沃华还是比较难。
改制后，山东沃华高管占20%的股份，有股份了，高管的积极性也提高了，销售人员的奖励、工资都比以前提高了，自然而然销售收入就应该增长———所有经济学家或者理论都会这么说。但实际上第一年根本没有增长，企业在历史上形成的漏洞：一些人为控制的交易，利益输送的管道，企业公开给他的利益和他通过一些管道获取的利益，他既要企业公开给他的利益，同时以前输送的利益他也不会自动断掉。所以收购者要有企业经营细节方面的知识和人才，才能尽快知道漏洞，巧妙地堵住漏洞，尤其是还不能打击一大片，就更需要核心能力了，这样公司激励才会有作用，否则你给他激励还不如他自己给自己的激励。
问题出在我们的核心能力根本不在中药经营管理上，如果我们参股一个中药企业，然后帮助它去上市，可能我们驾轻就熟。登海种业上市了，同仁堂科技也上市了，登海种业增值了20多倍，同仁堂科技也增值了20多倍。开始控股山东沃华时也是充满信心的，但实际上历经曲折，从专业投资到亲自控股经营一个企业的时候，发挥的作用就有限了，经过将近四年的艰苦努力，虽然净利润从2002年300万元上升到2005年3000万元，还是和我们的目标相差比较大，原因在于我们没有现成的积累的中药企业的核心能力、一套经验和执行的体系，没有具备执行这种核心能力的团队。
我们投资的同仁堂、登海种业、山东沃华这三个企业中，山东沃华让我们付出了最大的代价。因为中证万融的核心能力在于参股投资和帮助所投资企业上市，如果超越自己的核心能力去控股投资，进行产品经营，就要重新学习，会付出很多学费和很大代价。经过几年的积累，我们现在在心脑血管中成药领域也具备了核心能力，所以我们近期收购也只限于心脑血管中成药领域的企业。其他的投资就只是参股，但要能3年内上市才行。
我认为，首先资本运营没有错，必须做。没有资本运营就没有李嘉诚、巴菲特，也没有同仁堂、登海种业和山东沃华的发展。第二，产品经营最重要。事实上，他们把99%的精力都用在产品经营上，而不是资本运营上，这一点从杰克·韦尔奇的传记里边可以得到证明，杰克·韦尔奇99%的篇幅讲企业变革、六西格玛、团队精神、企业文化等产品经营的内容而不是资本运营。第三，循序渐进才能赢。他们的资本运营的成就得益于循序渐进，通常情况下是先私募融资(也融智)，再上市，再配股，再合资，然后才是并购，而且要根据企业的核心能力来确定资本运营的节奏。
(作者系中证万融投资服务有限公司董事长，本文摘自其在“东湖论坛2005年年会”上的演讲）
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