新三板困境何解

　　新三板困境何解

　　有必要给所谓的多层次资本市场重新定位，通过完善新三板等所谓的低层级市场的流动性，打破公开市场的资源垄断，形成良性的竞争

　　文 《法人》特约撰稿 王佐发

　　2017年，中国证券市场冰火两重天。一方面，证监会对IPO监管“动了真格”，在日趋严厉的IPO审核下，拟上市企业IPO通过率持续降低。但是，主板和中小创市场仍然火爆，500多家企业排起长长的队伍，等待IPO审核。

　　与之相对应的是，曾经一度被寄予厚望的新三板风光不再，近两年活跃度持续降低，以至于很多企业熬不下去，选择退市。2016年全年有56家企业退市；2017年10月底就有498家企业退市。在流动性堪忧，退市成为常态的背景下，新三板越来越冷清了。

　　面对主板、中小创IPO吸引力热度不减，新三板持续低迷的现状，很多专家给出各种乐观的解释和预测，并开出各种脑洞大开的药方。笔者认为，这些解释都没有揭示出核心问题，药方也就很难靠谱。

　　实际上，新三板的困境恰恰折射出证券市场的症结的要害：上市资源被人为集中在主板和中小创业板，形成公开发行资源的垄断。因为没有充分的竞争，不仅新三板等所谓的板块失去竞争力而日渐萎缩，而且上市资源因为垄断而导致价格偏高，不仅造成IPO排队现象，也为证券市场上很多违法违规行为提供了制度支持。

　　公开发行上市的市场竞争仍不充分

　　如果公开发行上市的市场是充分竞争的，企业发行上市行为将会趋于理性，IPO拥堵现象将逐渐缓解。

　　记得证券法修改草案一审稿引入注册制的时候，针对注册制可能导致大规模公开发行上市的担忧就很流行。2016年的股灾进一步加剧了这种担忧，导致草案二审稿干脆把注册制搁置起来。但是，即便2017年证券监管部门加强了IPO审批的力度，仍然挡不住企业上市的热情，等待IPO的队伍仍然如此壮观，为什么？

　　我们有必要换一种思路，看看实施注册制几十年的美国资本市场IPO的真实情况。

　　实际上，尽管注册制降低了企业上市的难度（成本），但是，这并没有导致美国企业蜂拥上市的局面。而且，从20世纪90年代中期开始，美国证券市场IPO数量反而出现下滑的趋势。

　　一项调查数据显示，1980年到2000年，美国年均IPO数量是310家，总IPO金额为2830亿美元；2001年到2012年，美国年均IPO数量只有39家，总IPO金额是2810亿美元。另一项数据显示，20世纪90年代，美国资本市场IPO占全球IPO数量百分比是31%，到21世纪头10年，这个百分比是10%，下降了21个百分点。但是，这段时间内美国GDP在全球的份额基本保持不变。

　　IPO数量降低，加上期间很多公司因为各种原因退市，导致美国上市公司的数量近年来呈现出萎缩的趋势。为了扭转企业不愿意上市的趋势，近年来美国立法部门出台了许多鼓励上市的法律措施。比如，JOBS法案的主要目标就是鼓励企业上市。

　　但是，尽管立法和监管机构鼓励企业上市，到目前为止，美国企业IPO的意愿依旧低迷。很多当前炙手可热的充满活力的大型科技创新型企业，比如优步、Airbnb，仍然规避上市，选择做非上市的私人公司。

　　为什么美国企业放着注册制的便利和JOBS法案的鼓励政策不用，不抢着到纽交所和纳斯达克上市呢？原因很多，但是根本原因是美国资本市场监管部门放宽了非上市公司证券流通市场，使得证券市场实现了传统的公开发行市场与“私人公司证券市场”之间的竞争。

　　应该降低发行上市的门槛和成本

　　所谓私人公司证券市场，是指为私人公司的证券持有人买卖其证券提供交易平台的二级市场。现在美国这种市场很活跃，而且基本上是借助互联网平台形成和运作的。比如，SecondMarket是一位投行家在2004年创立的私人公司证券市场。2011年，私人公司股票在该平台上的交易额达到5亿5800万美元。

　　Facebook公司的股票在IPO之前的几年里就一直在这个平台上交易。2015年，纳斯达克收购了SecondMarket，并在其基础上发展出纳斯达克私人公司证券交易市场。2016年上半年的中报显示，该市场半年交易额达到5亿4400万美元。对交易卖方的统计发现，70.2%是公司的现雇员，21.7%是前雇员，7.7%是投资人，0.4%是创始人。

　　私人公司证券市场的发展打破了传统意义上的公开市场的垄断地位。我们知道，公开市场的优势在于其流动性。流动性为上市公司提供了很多上市收益。比如，上市公司有机会面对更多的投资者，降低了融资成本；上市公司可以借助公开市场的流动性实施并购或者股权激励计划等交易或者安排。但是，为了获得这些收益，企业必须付出各种上市成本。

　　如果公开市场入市门槛高，则这种市场获得了垄断地位，企业为了获得上市之后的垄断收益，愿意付出更多的成本。这也是传统上企业争抢上市机会的根本原因。但是，如果非上市公司发行的证券也能有一个充分流动的交易市场，则传统意义上的公开市场的垄断地位被打破，市场趋向充分竞争，企业上市行为会更理性，即便像美国这样的注册制，也不会造成企业排队上市的局面。

　　打破对资本市场的思维定式和认识误区

　　一方面，更加严厉的IPO审核仍然挡不住企业扎堆排队往主板、中小创业板里挤的热情；另一方面，新三板因为缺乏流动性而陷入困境，以至于退市成为常态。

　　针对这种情况，有的专家开出各种药方。比如，新三板再分层，并创造出创新层和普通层的概念。然后，让创新层企业转板。殊不知，这种思路只能加剧当前证券市场面临的困境。道理很简单，只要新三板的出路被人为地设定为“转板”，不仅加剧主板和中小创的拥堵，而且新三板低迷的状况也不会从根本上解决。

　　这种错误的思路源于近年来流行于证券理论与实务界的一种错误的思维定式和认识误区，即所谓的多层次资本市场理论。按照这种理论，专家们人为地把资本市场划分成从地方股权市场到新三板，再到创业板、中小板和主板的多层次资本市场。而且，根据这些专家的设计，这些所谓的不同层级的市场必须向上流动，即从底层向上流动，一直流动到最高层的中小板、创业板和主板。只有最高层的市场才拥有流动性便利，低层级的市场只配给高层级的市场储备资源。

　　这种认识上的误区人为地给中小板、创业板和主板垄断资本市场创造了条件，也诱使市场资源向这些板块流动，反而扼杀了资本市场应该具备的竞争性。

　　为什么新三板和地方股权市场一定要向上流动，流向所谓的中小板、创业板和主板？一方面，这种错误的思维助长了对所谓高层次板块的需求，推高了后者的市盈率，造成资本市场人为的垄断。企业为了获得这种垄断资源而不惜代价地谋求上市。另一方面，新三板等所谓的低层级市场的流动性被忽视或者限制，失去竞争力，必然逐渐萎缩。这种制度设计造成了资本市场上资源的严重浪费。

　　所以，我们有必要给所谓的多层次资本市场重新定位，通过完善新三板等所谓的低层级市场的流动性，打破公开市场的资源垄断，形成良性的竞争。

　　为此，当务之急不是继续沿着错误的道路上继续给新三板分层，用行政手段把新三板公司划分出基础层和创新层，让监管者筛选出来的所谓的好公司进入创新层，从而冲击主板、中小板或者创业板。而是一方面完善新三板公司的治理结构，完善信息披露制度，提升治理水平，完善新三板市场上保护普通投资者的法律制度；另一方面，降低投资新三板的门槛，提升新三板的流动性，让市场发现新三板上有潜力的公司的价值。

　　按照这样的思路完善证券市场的制度设计，不仅可以盘活新三板，而且有助于解决主板、中小创的难题。当证券市场实现充分竞争且有完善的投资者保护法律制度保障的时候，所谓的IPO堰塞湖、大小非减持将不再成为令监管层头疼的问题；所谓的注册制也将不会引起这么多的恐慌和阻力。资本市场通过充分的竞争，实现良性发展，注册制也就水到渠成了。