高杠杆收购监管趋严

　　高杠杆收购监管趋严

　　应制定统一的监管标准，使得高杠杆收购监管有标准可依。同时，在当今金融行业日益向混业经营的方向发展的背景下，应加强与银监会、保监会的合作，形成一套强有力的监管协调机制，避免形成监管盲区

　　文 律商联讯特约撰稿 臧欣

　　2017年11月9日，祥源文化发布公告，称收到证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》（以下简称《告知书》），浙江万好万家文化股份有限公司（以下简称“万家文化”，现已更名为浙江祥源文化股份有限公司）、西藏龙薇文化传媒有限公司（以下简称“龙薇传媒”，演员赵薇为控股股东）等涉嫌信息披露违法违规案已由证监会调查完毕，证监会依法拟对相关责任人万家文化、龙薇传媒、赵薇、黄有龙及其代表赵政、万家文化实际控制人孔德永做出行政处罚和市场禁入处理。

　　2016年12月27日，万家文化发布公告称，其控股股东万好万家集团有限公司（以下简称“万家集团”）将向龙薇传媒转让其持有的万家文化股份，如该次股份转让能够顺利完成，龙薇传媒将成为万家文化控股股东，赵薇女士将成为万家文化的实际控制人。

　　收购消息一经公告，立刻在二级市场引发巨大反响，万家文化股价应声大涨。但是，由于龙薇传媒融资失败，收购方案几经变更后，最终龙薇传媒放弃此次收购，收购双方声明互不追究违约责任。由于该事件造成万家文化股价波动较大，舆论反响热烈，引起了监管机构的高度关注，证监会于日前公布对该事件的调查结果，认定收购事件中存在多处违法操作，并拟对相关责任人予以处罚。

　　万家文化、赵薇等为何被处罚

　　从证监会出具的《告知书》可以看出，此次收购事件相关责任人受到处罚，主要可归为资金准备不充分的高杠杆收购所导致的信息披露违法，并因此导致股票价格大幅波动。

　　（一）高达51倍杠杆收购

　　此次收购事件，发生在监管层要求加强对高杠杆收购监管的大背景下。2017年4月，证监会有关人士曾表示，证监会将进一步加强对高杠杆收购监管，对高杠杆收购实行穿透式监管，让背后真正的利益主体呈现在上市公司、投资者面前。

　　在此次收购事件中，龙薇传媒在资金准备不足，仅能提供6000万元自有资金，其余近30亿元须通过借款的情况下开展收购行动，其交易杠杆高达51倍。且截至证监会出具《告知书》之时，龙薇传媒注册资本一直未实缴到位，未开展实际经营活动。更甚的是龙薇传媒在正式股份转让协议签署后才与中信银行洽谈融资方案，其资金来源存在重大不确定性，后来的事实也表明，正是因为其融资方案被否，才直接导致此次收购失败。

　　实际上，龙薇传媒拟向中信银行融资的数额为30亿元，而非对外公布的149990万元。根据银监会于2015年2月10日发布生效的《商业银行并购贷款风险管理指引》第二十一条规定，并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%。龙薇传媒意图通过贷款借入的价款比例超过98%，明显违反相关规定，其融资方案无法成功也在意料之中。

　　（二）信息披露存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏

　　根据《证券法》《上市公司收购管理办法》的相关规定，上市公司的收购及相关股份权益变动活动，必须遵循公开、公平、公正的原则，信息披露义务人报告、公告的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。此次收购中，高杠杆收购并不是被处罚的主因，我国现行法律并未规定高杠杆收购为违法行为，相关主体被处罚系因其信息披露违法。

　　龙薇传媒在整个收购事件信息披露中，多次出现虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏问题：其一是在资金来源尚不确定的情况下签订股份转让协议并披露，对市场和投资者产生严重误导；其二是隐瞒向金融机构实际融资为30亿元以及融资未成功的情况，属于虚假记载、重大遗漏；其三是隐瞒银必信（另一融资方）不能提供12亿借款的事实，为重大遗漏；其四是向中信银行融资审批失败后，并未如公告中所言积极寻求向其他金融机构融资及与万家文化沟通，存在虚假记载和误导性陈述。证监会对相关信息披露义务人的罚款已经属于对信息披露违法的顶格处罚，足见证监会对此次事件情节严重性的认定。

　　（三）行为造成恶劣市场影响

　　在收购事件中，万家文化股价出现多次波动。截至2017年7月21日，万家文化收盘价为9.03元，较2017年1月17日股价最高点25元下跌63.88%，较2016年11月28日首次停牌前下跌45.20％。收购失败后，万家文化股价最低曾跌至8.85元。根据《证券市场禁入规定》相关规定，证监会可对严重扰乱证券市场秩序、严重损害投资者利益的责任人采取5～10年市场禁入措施。本次收购事件显然对资本市场造成了冲击，导致部分中小投资者利益受损，市场影响较为恶劣。

　　此次事件的启示

　　（一）穿透监管势在必行

　　近年来，国内并购市场不断发展，复杂的收购计划、资金安排隐藏了真正的利益主体，资金来源、交易细节等信息无法被外界所获知，影响投资者做出理性判断，证监会因此公开强调将实施穿透式监管。对此，应制定统一的监管标准，使得高杠杆收购监管有标准可依。同时，在当今金融行业日益向混业经营的方向发展的背景下，应加强与银监会、保监会的合作，形成一套强有力的监管协调机制，避免形成监管盲区。

　　（二）控制杠杆倍数

　　目前，国内法律法规虽未对收购杠杆倍数有明文规定，但鉴于杠杆具有放大投资收益及损失的特点，一旦其在市场上泛滥，易引发系统性风险，增长参与者投机意识，不利于市场健康发展。当前我国金融市场的发展尚不成熟，杠杆收购亦处于发展前期，经验尚不丰富，投资者对风险的预估不足，因此有必要审慎对待杠杆倍数的设置，必要时可由金融监管部门直接限定并购杠杆的最高倍数。

　　（三）收购资金来源须充分披露

　　本案中，龙薇传媒对于本次收购的资金来源仅在《详式权益变动报告书中》简要披露为“收购资金全部来源于信息披露义务人自有或自筹资金”，其资金来源虽然具有合法性，但实际上却存在重大不确定性。在交易所的问询下龙薇传媒才说明其资金来源的构成及筹措计划，却又存在虚假记载与重大遗漏，其信息披露违法行为对上市公司股票价格大幅波动产生重要影响。究其原因，如此“不问就不说”“挤牙膏”式的信息披露在上市公司收购中屡试不爽，也是有关主体愿为博得一壳铤而走险的诱因之一。

　　（四）审慎对待公众关注度高的收购交易

　　此次收购事件之所以能造成如此大的影响，在一定程度上也与赵薇、黄有龙夫妇的名人效应有关。赵薇作为演员广为公众所知，且此前赵薇、黄有龙夫妇几次成功的投资行动也给外界留下了深刻印象，因此在万家文化公告签署股份转让协议后，大量投资者认定此为利好消息，迅速进入或加码，拉高万家文化股价，进一步扩大此次事件的影响。由此可知，在收购涉及公众关注度较高的主体或参与方为知名人士时，各方应审慎判断自身行动可能对市场造成的冲击，尽量将风险限制于可控范围之内。

　　事实表明，法定上限的罚款金额对于众多企图利用高杠杆收购牟利的投机者而言却属九牛一毛，而因此受到损失的投资者更是无法得到弥补。但《证券法》第六十九条规定，上市公司有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员等，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能证明自己没有过错的除外。

　　根据前述法条及最高院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》等相关规定，万家文化及相关责任人因虚假陈述受到证监会行政处罚，因虚假陈述权益受损的投资者可以起诉责任方索赔损失。而根据最新消息，已有投资者着手准备索赔事项。相关责任人是否会因此承担天价赔偿，我们将继续关注。

　　（本文作者臧欣为LexisNexis律商网《融资“欣”说》专栏作者，国枫律师事务所合伙人）