是是非非的IPO

　　是是非非的IPO

　　建立更为严厉的IPO造假惩处制度已经成为顶层设计一道绕不开的课题。

　　文 张锐（广东）

　　在监管层眼中，IPO（首次公开发行股票）是一种期许与业绩符号；在投资人眼中，IPO是一份忐忑与无奈心痛；在保荐商眼中，IPO是一块蜜糖与可口蛋糕。承载着多方的利益诉求，夹杂着复杂的市场元素，迎接掌声的同时又必须忍受着谩骂，IPO在中国的表演渗透了太多的酸甜苦辣与人间悲欢，是这一全球化物种在中国发生了基因变异，还是其赖以搭载的环境并不耦合与匹配，也许每一个关联主体都必须做出反视与思忖，同时呼唤着制度建设的脚步提速快行。

　　“大跃进”的烦恼

　　《安永全球IPO市场调研报告》的最新统计结果显示，2017年上半年中国证监会总共下发了246家的IPO发行批文，筹资总额达到1256亿元人民币，两个数字分别比去年同期增加303%和336%，同时双双超过去年全年的总量。纵向上对比，今年上半年全球共发行772宗IPO，筹资834亿美元，以宗数计算，沪深两市上半年IPO分列全球交易所冠、亚军，合计占全球比例超过三成，同时远超美国三大股市而雄居世界第一。IPO显然进入到了“大跃进”的快道。

　　问题的关键在于，今年上半年美国、欧洲以及日本、韩国等亚洲股市都频频创出了历史新高，全球资本市场赚钱效应格外显著，但与此相对照，A股两年中却发生了四次股灾，虽然今年上半年沪深分别录得了2.86%和3.46%升幅，但完全归功于沪深300尤其是“上证50”的功劳，这样，在同期创业板下挫7.34%的背景下，中小创股票几乎是一地鸡毛与满目疮痍，A股的表现总体上依然在全球垫底，受此影响，上半年国内股民亏损比例高达66%。而也正是在自己手中财富惨淡蒸发的前提下，要求延缓和暂停IPO的呼声一浪高过一浪。

　　围绕着是否放缓与暂停IPO的问题，市场分叉出了差异明显的两种声音。一是以中国人民大学副校长吴晓求和著名经济学家韩志国为代表，呼吁管理层不可以把资本市场发展的重点放在IPO上，主张减缓IPO的发行量与发行节奏，并且赢得了投资者几乎一边倒的拥趸与支持；另一种声音是安信证券首席经济学家高善文和海通证券首席经济学家李迅雷为代表的券商人士力挺IPO的批量发行，但屁股决定脑袋，由于二者利益诉求明显，市场应和者因此寥寥无几，甚至谩骂声甚嚣尘上。

　　其实，以上两方激烈争论的焦点最终都集中到一个焦点问题上，即IPO放缓发行是否会带领A股走出熊市，并出现跟随海外市场的上涨行情。公正地评价，IPO之于股市的关系就是一种供求关系，由于市场资金是一定的，IPO的体量过大必然分流和挤占固定资金量，虽然投资一级市场的资金大都风险偏好比较低，但如果在没有IPO 吸引的前提下，其势必要考虑到二级市场进行投资配置。因此，IPO发行量大小对股市行情的影响肯定是存在的，也就是说适度放缓IPO 可能对于股市能够发挥正面的牵引作用，而且事实也如此。

　　理智性分析，由于资本市场的重要功能是融资和为实体经济服务，全面叫停IPO并不切合实际，而且即使暂时叫停，未来还会恢复，股市到时能否具有足够的适应力真的很难说。另外，对于管理层而言，不仅希望扩大新股的发行量改变高价发行和高市盈率的畸形市场现状，而且企图通过增加股票供给力克“炒新”、“炒壳”等投资顽疾。而对于投资者而言，在可以得到更多股票标的择配的同时，更希望IPO能够尽可减少对市场的无度抽血，给市场一个休养生息的机会，同时彰显出资本市场的投资功能。显然，管理者与投资者之间，彼此都需要更多的沟通与理解，而不是单方的我行我素和偏执谩骂。

　　据证监会公布的数据显示，截至今年上半年底，在审的IPO企业共计552家，另还有各地证监局进行辅导备案登记的拟上市企业达1287家，而且新增排队企业数量超过每周发行数量，看得出，市场期待“堰塞湖”见底的那一天可能很难到来。这也就是说，IPO发行的常态化还将继续，当然可喜的是，管理层已经将原来每周10家IPO的发行量减少到目前每周6家，而且这很可能也是一种试探，如果未来股市依旧疲弱不振，也不排除会继续放缓IPO的脚步。

　　软肋与硬伤

　　由于IPO直接关联着管理层、发行人、保荐商以及投资者等各方的利益与诉求，而且在熊市生态中投资人与其他主体的目标追求还很难趋向一致，加之股价与IPO发行的大小客观上又存在着敏感关系，这样，投资者对市场的失望情绪就很容易集中转移到IPO的身上。某种程度而言，市场对于IPO的满腹狐疑与不满，实质就是对由IPO 衍生出的诸多怪相与弊端的直接反抗，而放缓与暂停IPO的呼声只不过是市场诸多矛盾的集中映射。

　　作为资本市场的最大毒瘤，造假上市、蒙混过关至今仍在通过多种方式和更为巧妙的花样撕咬与摧残着本已十分羸弱的A股肌体。据证监会披露的最新信息，登云股份IPO的申请文件以及上市后披露的定期报告中皆存在虚假记载、重大遗漏等违反相关法律规定的行为，日前被处以60万元的顶格罚款。无独有偶，振隆特产在销售合同、销售单价、销售收入和利润以及主业业务模式等各方面都虚构捏造数据与资料，最终也领受了顶格罚款。其实，除了绞尽脑汁地造假外，像深圳广宁股份和西安华晶电子虚开毫无业务背景的票据、福建圣元环保和上海基美文化故意隐瞒与关联方的利益关系以及深圳西龙同辉为粉饰业绩而仓促缩减人员和降低工资等各种违规行为也屡见不鲜，最终的目的就是要在IPO时侥幸过关。

　　特别值得关注的是，本应为“看门人”的保荐以及审计与法务机构竟然也成为了上市公司造假的帮凶与智囊。在登云股份IPO 中，君信所作为法律服务机构不仅未勤勉尽责和发现上市企业的潜在的重大债权债务法律风险，而且出具存在虚假记载的《法律意见书》《律师工作报告》等文件。同样，立信会计师事务所为浙江步森与广西康华IPO 提供审计服务过程中，不仅未能发现审计对象销售收入、应收账款造假的事实，而且出具连续三年存在虚假记载的财务报表审计报告。利益的捆绑与勾连已使公正与良知荡然无存。

　　通过IPO 盲目圈钱与疯狂套现是市场一直存在的诟病。根据现行的IPO制度，任何一家公司发股上市，都会给市场带来不少于三倍于首发流通股规模的限售股;而公司股本达到4亿股的，其限售股的规模更是9倍于首发流通股的规模。重要的是，这些限售股将会在一年或三年之后进入市场流通，而且持有成本非常低廉，因此，只要套现时机一到，大股东们就会毫不犹豫的变现，股市于是顺理成章地成为了限售股股东们的提款机。数据显示，仅去年持股5%以上的大股东减持规模就达3600亿元，包括多喜爱、易尚展示等在内21家上市公司先后出现了“清仓式”野蛮减持。进入2017年，上市公司股东的减持热情依然高涨，尽管管理层在5月份发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，但仅新规生效一个月，就有165家上市公司密集发布了363份减持公告，减持计划数量已经占据了今年以来的一半左右，减持市值高达1098.73亿元。

　　与极速减持像伴随的还有上市公司如同翻书之快的业绩“变脸”游戏。WIND统计数据表明，自去年至今上市的453只新股和次新股中，已有34家公司今年一季报出现亏损，占比约7.51%；一季度净利润同比下滑公司为107家，占比达23.62%，其中包括上海天洋、高斯贝尔、今天国际等在内的11只次新股净利润跌幅超过了30%，上海天洋和高斯贝尔净利收缩更是超过70%。如此之高的次新股业绩首亏以及首减比例和幅度为历年所罕见。虽然不排除有企业因宏观经济下行之压而出现利润滑坡，但上市之前粉饰业绩和包装上市者也肯定不是个案。让人倍感无奈的是，除了像ST博元与欣泰电气等少数恶劣造假者被赶出市场外，还有无数亏损的公司通过借壳、卖壳游戏在市场中有滋有味地活着。退出机制不畅，A股就做不到真正的美颜，IPO的吃相自然就谈不上高雅。

　　监管组合拳

　　穿透式监管、无缝式监管构成了自去年至今金融监管最热门的关键词，而对于投资者诟病话题集中的IPO，除了常规的发审会这一重要审读环节外，从专项问核到现场检查，从开展IPO违法执法行动到移送稽查，中国证监会施展出的检查力度和处罚力度不断升级。全流程系列监管组合拳的最主要目的就是严防企业“带病闯关”。

　　所谓专项问核，就是如果发现IPO企业在信息披露方面存在疑点，首先向保荐机构等中介机构当面了解情况，重点是尽职调查和核查把关情况。如果发现违法违规线索的，将有关线索移交稽查处理。根据证监会的通报，今年先后两次组织完成了对首发企业信息披露质量抽查的抽签工作，分别有6家企业抽中，其中有3家企业因为信息披露不合规而终止审查。

　　现场检查更能发现问题。据悉，自去年第四季度至今，证监会的针对首发企业所展开的现场检查工作一直没有间断，检查对象除了首发企业信息披露质量抽查抽签中被抽中的企业外，还有根据标准不降、条件不减的原则享受“即报即审、审过即发”政策的贫困地区申请IPO企业与日常审核中有必要实施现场检查的企业。一般而言，在发现问题后，证监会便以约谈提醒、反馈意见函形式告知并督促发行人及中介机构予以整改、落实，情况严重的将移送证监会相关部门按程序处理。事实证明，在今年上半年被抽中的12家的现场检查的企业中，也有3家企业在现场检查中败下阵来。

　　全面的数据更清晰地反映了监管组合拳的整治效果。统计显示，在今年上半年IPO申请过会企业中，共有37家企业的IPO申请被否，取消（或暂缓）审核企业14家，首发审核通过率为84.8%，大幅低于2016年全年的91.48%。在对IPO造假表现出“零容忍”态度的前提下，新股发审否决率由去年的7%上升至今年上半年的14%，其中，创业板的否决率创出了历史新高。

　　值得玩味的是，像振隆特产、迈奇化学、盛京银行、红星美凯龙、基美文化等不少排队企业均是被抽中现场核查而主动终止了IPO，表面看上去虽然是主动配合监管层的检查，其实更担心的是狐狸的尾巴被抓个正着，如其这样就还不如提前溜之大吉。不过，即便是像振隆特产这样的企业因心虚主动撤回了IPO 申请，也难逃监管层的火眼金睛，最终落得个遭遇重罚的下场。资料显示，振隆特产四年中竟大胆地向证监会陆续报送过5次招股说明书，其试图侥幸闯关的心理昭然若揭。

　　还值得肯定是，除了加强对包括内控制度的有效性、经营状况或财务状况、会计核算的规范性以及关联交易等IPO的财务指标审查外，今年证监会还特别关注IPO 申请企业的公共形象指标的审查，因此，在被否或取消IPO审核的企业中，像河南润弘制药股份有限公司、重庆圣华曦药业股份有限公司和南京圣和药业股份有限公司均是因为存在商业贿赂的嫌疑而最终被踢出门外。

　　违规的保荐与审计、法务等中介机构无疑成为了监管整治的“重灾区”。资料显示，去年全年证监会发出的218份行政处罚书中，有5例针对律师和会计师事务所，另有兴业证券等保荐机构受到创纪录的金额处罚。而进入2017年，证监会又破天荒地先后组织针对券商、会计师事务所、律师事务所等中介机构的专项执法行动，包括作为登云股份保荐商的新时代证券和作为振隆特产保荐商的信达证券均受到顶格处罚。同时，作为在国内会计审计行业排名靠前的立信等机构被暂停承接新的证券业务。Wind数据显示，今年上半年家终止审查的排队企业中，立信所承揽的排队企业占到10家，而在22家经营状况或财务状况异常的终止排队企业中，立信所承揽的排队企业也占到6家。

　　制度建设先行

　　某种意义而言，目前针对IPO的监管都还只是临时性与应急性，短期内无疑可以起到相当不错的震慑作用，但必须认识到，市场之所以反复泛起要求暂缓IPO的声音，最深层原因就是投资者对A股现行制度的缺失信任，同时更充满期待。因此，确保IPO良序的建立，必须在重塑基本管理理念的前提下，秉持壮士断腕和刮骨疗毒的改革精神，大力度地实施修法建制。

　　一般而言，一国资本市场健康程度或者说国际竞争力显然不能用IPO 的数量来度量，而是取决于IPO的质量。对于中国而言，的确存在巨量的IPO供给，但资本市场的承接毕竟非常有限，因此，即便是IPO的常态化，也并不意味着只是单纯多发新股，更不是为了消化所谓的IPO堰塞湖，而应当是让更多的优秀公司脱颖而出。简单地扫描可以发现，除了像阿里、腾讯这样赴美上市的优秀中资企业外，在目前我国的生物制药、新能源、教育培训、商业连锁等行业仍都存在着许多优质的新兴企业，管理层应当着手考虑制定更具战略前瞻性、包容性、针对性的IPO政策，以让那些代表经济转型方向和新技术、新商业模式的企业顺利上市。A股能够留住这些优秀的企业，就能让国内投资者分享到他们成长的红利，这样的IPO 不仅不会导致投资者的不满，反而会迎来市场的掌声。

　　从时间跨度看，经过27年变迁的中国股市已经汇聚了约3500家上市企业，在数量上与有着百年历史的美国股市不相上下，基于此，A股政策重点不应该仅仅放在IPO的增量扩张上，而是应转移到存量整合的管理上。鉴于目前业已上市的企业中并不缺乏行业龙头或者标杆公司，监管部门应该有意识地调整政策准星，鼓励存量的优质上市公司进行深度产融整合和产业并购，在对新技术、新商业模式以及代表未来发展方向的战略新兴产业的龙头企业鼓励IPO的同时，适度限制传统行业中IPO的数量，同时支持与鼓励这些行业的龙头企业展开并购，这既可以优化上市企业的内涵与结构，更能为市场提供优良的投资品种，IPO的人文环境也必然变得更松弛与更包容。

　　建立更为严厉的IPO造假惩处制度已经成为顶层设计一道绕不开的课题。目前来看，无论是针对造假企业60万的顶格处罚，还是针对中介机构据其违法所得的顶格罚没，抑或是相应的个人惩处，法律意义与现实层面都还显得十分地轻微，毕竟对于违法者而言，最终领受的惩罚结果与他们最终的侥幸所得相比，完全可以说忽略不计。因此，建议管理层制订出IPO的详细负面清单并根据实践不断丰富条款内容，只要是触及负面清单，IPO申请企业一律一票否决，并取消若干年内排队申请的资格。对于已经上市的企业，一旦发现发现造假或者违规，立即全部注销原始股票。另外，针对企业与个人的经济处罚，除了让他们承受倾家荡产的代价外，还应给予相应的刑事责任追究与制裁。

　　启动市场化退出制度不仅关系到A股的强身健体，更是为注册制铺路奠基，为此需要通过切断上市亏损企业的“供氧”通道来强化汰劣机制。一方面《证券法》须修改有关股票上市发行和退市的盈利规定，明确规定企业盈利不包括任何形式的政府补贴（除了产业补贴、出口退税外），并提高上市公司的补贴门槛，另一方面要制定《政府补贴法》，对中央政府特别是地方政府的补贴行为严格规范，形成公开、公正、透明的补贴体制，创造公平的市场竞争环境，使真正具有成长性的企业脱颖而出。

　　针对大小非强烈而且未来不可能淡化的套现冲动，也需要通过对《证券法》的修改，来完善上市公司的股权结构，让上市公司告别“一股独大”的局面，铲除股市成为限售股股东提款机的制度土壤，包括可考虑将控股股东的持股比例控制在33%以内，将首发流通股的比例提高到50%，减缓新股上市后由于大股东等重要股东的减持而给市场带来的冲击；另一方面，要划定大股东减持的基本红线，尤其要针对上市公司业绩变脸式减持做出明确规定，比如业绩降幅达到50%以上或业绩亏损的，上市公司大股东等重要股东不得减持股份，所持股份自动锁定一年；若一年后公司业绩仍无好转，重要股东所持股份则继续锁定一年，直到业绩好转为止；如果减持行为发生在业绩变脸之前，大股东必须无原则退还变现资金，持股比例也相应还原，直至上市公司业绩好转方可做出减持安排。

　　投资者保护制度是资本市场的至高圭臬，除了推出像《证券期货投资者适当性管理办法》这些预防性投资者利益保护法规外，更应建立起投资人利益受损的追偿规制，其中关键是要构筑系统的举证倒置制度、集体诉讼制度及和解金制度等。举证倒置制度有助于强化上市公司的危机感与法定职责，降低投资者的诉讼成本并提高诉讼成功率；集体诉讼制度有助于增强投资人的谈判能力，在为市场装上牙齿的同时使市场在公平博弈中形成自我净化与平衡机制；和解金制度则有助于避免滥用耗时耗力的诉讼资源，实现惩前毖后、治病救人的目的。

　　（作者系中国市场学会理事，广东技术师范学院经济学教授）