财务专家评析零成本收购的得与失 有套牢的危险

　　文•本刊记者 戴璐

　　从严介和的言论中，可以看出他收购国企的三类机缘：一是主动出击，看中相关产业或是国企手中的资源；二是为了搞好政府关系，通过揽下这些问题国企帮助政府解决难题，由此可为日后承担市政项目做铺垫；三是当地政府无力还款，被迫接受亏损国企。

　　无论是哪类情况，严介和的零成本收购似乎得到了坚持，手中31家国有企业成为集团快速壮大的卖点。

　　零成本的背后藏着怎样的逐利模式？

　　其中一条捷径是通过倒腾国有企业手中的资源，尤其是走地产路线发财。这本无可厚非，民间资本就是要追求回报最大化的，但是，现在很多国有企业民营化之后却出现了被变相掏空，产业荒废，员工生计无着等困局。由此一来，自然让人对民营集团横跨多个地区、多个产业的收购行为，心惊肉跳。不过，太平洋集团目前没有曝光出类似问题。

　　在李献凯看来，严介和零成本收购的企业虽然大多问题重重，但是其中不乏物超所值之辈。尤其是一些单纯因负债过高而导致净资产为负的企业，实际价值未必有账面上表现出来的那么糟糕。

　　所以，李献凯认为，国企出售按净资产评估作价的方法值得商榷。因为，国企在当地同银行、政府职能部门多年的人脉关系，熟练的技术工人、国企的销售网络、产品或服务的品牌知名度等。不会随着出售股权就一朝散去，而国有企业的土地资源、特殊行业的牌照等都是有增值潜力的。换句话说，如果按盈利潜力评估，这些财务困境中的国有企业未必就是负资产了。

　　那么，严介和不付一毛钱的收购自然就比较容易得到他想要的东西。

　　但是，李献凯指出，收购时的零成本不代表收购后的零代价。很多民营企业也在国企改制当中陷入财务黑洞。比如关联企业欠款或代垫费用，员工福利和保险欠账，甚至纳税欠账等。这些地雷随时可能在收购后引爆，让民间收购方不得不投入更大的资金量才能盘活企业。

　　所以，严介和一脚迈向多元化，一脚迈向跨地域的扩张路径，表面零成本，实则不然，可能财源广进，朋友翻番，也可能面临套牢风险。

　　配料

　　教师出身的企业家(一)

　　郭广昌：玩转资本的哲学

　　文•小路

　　从医药到地产，郭广昌举着复星的旗帜，一路高歌猛进。如今的复星系，与7家A股上市公司扯上关系，外加港股地产公司和一大堆未上市的产业，实在令人不敢小觑。尤其在

资本市场几大“系”纷纷败落之后，郭广昌依然不倒，至少证明了他的资本运作之道能够挺过寒冬。

　　许多人认为，郭广昌是一个稳健谨慎的决策者，这与他大学教师的经历，尤其是哲学系的背景多少有点关联。而郭广昌的资本运作理念似乎也透着三分哲学味。

　　当媒体针对复星多元化后可能带来的资金链断裂风险加以质疑时，郭广昌以“真善美”作答：“真”是企业要注重收购产业是否能创造价值，尤其是能带来多少现金流；而企业为股东、为员工、为社会创造价值，使股东有收益，员工能够养活老婆孩子，还能够为社会解决就业，就是“善”。在求真的过程里，发现价值规律，快鱼吃慢鱼，增加效率，也有“美”的意义在里面。如此有人生价值观色彩的言论，不是每个企业家都可以脱口而出的。

　　实际上，早在1998年就开始上市融资的郭广昌，早已掌握了一套玩转资本的哲学。如果仅从产业投资回报来看，企业的利润很难长期保持超过100%的增长，但是把资本的力量嫁接上来，就有可能创造100%增长的现金流。秘密就在于，复星旗下有不少企业是直接上市，这意味着作为发起人，复星集团认购的投入将远低于中小流通股东，特别在前两年的A股市场市盈率偏高的情况下。所以，复星系以有限稀释股权为代价，换来了远远超过自己信贷能力的资金流入。而作为大股东，复星集团又有能力引导公司募集资金的使用，包括对外收购。

　　或许正是从资本市场受益良多，复星集团多次公开表示，将尽力让旗下的好企业都争取上市。当集团快速扩张之后，郭广昌的个人财富也跟着膨胀，在这一点上，这位前大学教师展现出与众不同的态度，“我不入地狱，谁入地狱。”

　　教师出身的企业家(二)

　　荣海：多元化自卫理论

　　在西安交大计算机系做了8年老师的荣海与郭广昌有几分相似，二人在企业发展中都采取了产业多元化的战略。

　　在荣海看来，中国的民营企业总是不约而同地搞多元化，有外在环境风险高的影响。至少海星的多元化发展“最初是出于一种自卫”。

　　于是，海星在通过代理康柏电脑赚得第一桶金后，开始涉猎IT、饮料食品、超市连锁、生物制药、

房地产、物流甚至基础设施建设等多个行业。短短十余年，依靠一系列的收购、控股等资本手腕，海星集团的规模成倍扩大。

　　荣海怎样支撑起他的多样化产业？

　　据披露，近年来，海星集团在产业运作之外，还有一些专门的投资项目，以“用项目赚来的钱补齐主业暂时性的亏损，加大产业的力量” 。可以说，海星在用资本的能量给产业发展补血。上市公司海星科技作为融资平台，更充分发挥了补血功能，除了被大股东海星集团将股权抵押用来贷款之外，还为关联方提供了很多担保。

　　到了2005年，荣海有可能借资本运作释放出更大的能量来。先是旗下的荣氏饮品有望在香港买壳上市的消息，而且“这里面还有海外的投资”，随后，据报道，荣海正在试图控股收购一家银行，投资巨大，在他的算盘里，壮大后的海星，需要有自己的银行和金融工具来支撑实业的发展。

　　资本运作的老到淡化了当年大学教师的影子，荣海仍然喜欢手下称他为荣老师，每每谈起管理的辩证法，他都出口成章。

　　面对命运与财富的巨大变化，荣海的态度“其实我是不愿意参加《福布斯》排名的，几次都让我的秘书要求他们不要上。”荣海还是上榜了，让他想通了的是，财富排名某种程度上也是对民营企业家一种很好的肯定。

　　教师出身的企业家(三)

　　宋如华：圈来的核心竞争力

　　1989年硕士毕业后留校任教7年的宋如华，想不到自己的余生很难再有机会踏上他生长的土地。而西海岸的阳光能否抹掉宋如华在托普产业集团的旧梦？

　　还记得2002年的时候，面对各方质疑，宋如华底气十足地说，“我现在银行存款18个亿，我还有上市公司的股权，我还有那么多的园区，1万亩地100万平米房子，还不算无形资产，你算算多少钱？”这段话其实要表明即使银行弃他而去，企业照样能生存得很好。实际上当时托普许多问题已初露端倪，宋如华在事隔两年之后仍然能够逃出法网，不得不说，此君的资本功力非同一般。

　　在宋如华看来，圈人、圈地、圈钱、圈市场就是托普的核心竞争力。十年磨一剑，托普的“竞争力”似乎很有成效，圈钱近10个亿，圈地1万多亩，再大张旗鼓招募5000个软件工程师，最后来个所谓的圈市场。能折腾出这么多让人大跌眼镜的事来，多少要归功于宋如华敏锐的资本悟性。

　　1998年，托普借壳上市，于是A股市场多了个“托普软件”。由于重组的题材好，股价表现曾让市场非常惊讶，2000年，托普软件通过拉拢当地监管高层实现了增发，在IT概念的热浪中，募集资金9.5个亿。同年，托普旗下“炎黄在线”买壳上市，2001年，“托普科技”在香港创业板上市。

　　然而，托普的投资大多付诸东流，2004年托普软件10个项目，投资总额约5.1亿元竟无一成功，香港上市的托普科技，募集资金几近抽空，随后曝光出来的资金黑洞更触目惊心，托普软件存在几个亿未及时公告的担保，到2005年5月涉诉金额据统计已经超过17个亿。

　　而这个学物理出身的高才生，曾经在最辉煌的时刻向《福布斯》谦逊。看到自己上榜后，宋如华令人吃惊地说，“《福布斯》实在太高抬我了。”