关于中国国有商业银行海外上市的几个问题

　　—在Journal of Banking and Finance 30周年庆研讨会上的讲演

　　北京大学光华管理学院教授 曹凤岐

　　中国建设银行、中国银行包括交通银行已经成功在香港上市。但对中国商业银行是否应当到海外上市的争论一直没有停止。下面我就中国国有商业银行引进境外战略投资者和海 外上市的几个问题谈几点看法。

　　一、辨证地看待引进境外战略投资者

　　有人认为引进境外战略投资者，价格很低，是“贱卖银行资产”,是国有资产流失，而且境外投资者是在资产剥离后进入的，对银行的改革没有起多大作用，只是赚了个“金钱满钵”，为什么不引进国内战略投资者呢？引进境外战略投资者和海外上市还涉及国家金融安全问题。

　　我认为应该辩证地看待国有银行引进境外引进战略投资者。不能笼统地说引进战略投资者就是贱买国有资产，就是导致国有资产流失。

　　首先，引进境外战略投资者是完全必要的。交行引进了汇丰银行，建行引进美国银行和新加坡淡马锡公司，中行引进苏格兰皇家银行、新加坡淡马锡公司、瑞银集团等海外战略投资者，这些海外战略投资者都是国际上实力雄厚的大商业银行或投资银行，有丰富的管理经验和国际市场竞争力，他们的加盟，对于改变中国银行业的股权结构、提高资本充足率、促进建立完善的法人治理结构、借鉴国外先进经验是有很大好处的。也就是境外战略投资者的进入会促进中国国有银行的进一步改革，促进国有银行的公司化、市场化和国际化，这是引进境外战略投资者最重要的意义所在。

　　其次，有人说“肥水不流外人田”，引进境外战略投资者把钱都让外国人赚去了，为什么不引进国内战略投资者呢？实际我们也在引进国内战略投资者，如建设银行引进了国家电网公司、上海宝钢集团公司和

长江电力股份有限公司。中国银行引进100亿

社保基金。但是，客观地讲，一是国内成熟的、合格的战略投资者还不多，上述三家公司所占股份不到建行总股本的5%。二是国内实力雄厚的能够成为战略投资者的公司大多还是大型国有企业或国有控股公司，对改变股权结构、建立完善的法人治理结构于事无补。与一般财务投资者或机构投资者不同，战略投资者在业务、人员、管理、科技等方面有长期合作的打算，与被投资者建立合作伙伴关系，在某些业务领域深层次合作，谋求领先地位或打造名牌产品，双方获取长期利益。因此，寻求境外有实力的大型金融企业作为战略投资者有利于中国银行业的发展。引进战略投资者主要不是因为缺钱需要引进资金，而是要引进先进的经营理念、管理经验和技术，帮助中国银行加强公司治理，完善风险管理和内控机制，提高产品创新能力和盈利能力，增强核心竞争力。　　

　　第三，引进境外战略投资者不存在“贱卖国有资产问题”。几大银行引进境外战略投资者的价格均高于财务重组后的净资产。汇丰购买交行股份的价格净资产价格1.76倍。美国银行入股建行的市净率是1.15倍，卖给淡马锡的价格更高一些，为1.19倍。进入中行战略投资者均以高出净资产的价格购入中行股份。

　　另外，引进战略投资者的价格的确定，是市场行为，是博奕的结果。关键在于如何全面、客观认识国有商业银行的现状。经过近两年努力，国有商业银行财务状况好转、改革取得明显成效，同时国有商业银行在国内有为数众多的零售网络、有品牌影响力和众多客户的优势，但其弱点也很明显，如法人治理结构和企业文化不够完善等。事实上，国有商业银行与国际先进银行还有较大的差距，国有商业银行的改革将是一个长期、复杂的过程。中国国有银行业还够不上人见人爱“一朵花”。有的境外战略投资者说，如果中国银行业有好的法人治理结构、有完善的管理机制，我们会提高购买价格。也就是境外战略投资者认为中国银行业还存在很大潜在风险。例如建行引进战略投资者的谈判非常艰苦。就是在这种情况下，海外战略投资者还要求签订保护条款。该条款规定，如果将来审计证明建行2004年净资产存在“泡沫”，中央汇金公司将对美国银行给予“额外股权”补偿，有效期为5年。中国银行也签署了类似的保护条款。

　　我认为引进境外战略投资者目前还不存在国家金融安全问题。国外一些企业对中国企业参股，其目的往往不是为了赚钱，而是获得对企业的控制权。我们只要对重大企业，包括拥有垄断资源、涉及国家安全的企业，保持制股权就可以了。而我国对国有商业银行引进境外战略投资者是有严格标准的：第一，战略投资者投资中资银行的比例不低于5%；第二，本着长期合作、互利共赢的精神，境外战略投资者股权的最短持股期必须在三年以上；第三，战略投资者要派出董事，参与董事会的管理工作和决策工作；第四，战略投资者要有丰富的银行业管理背景；第五，境外战略投资者的持股比例不得超过20%。

　　二、正确处理国有商业银行海外上市和国内上市的关系

　　有人认为，优质企业都到海外上市了，造成中国内地股市边缘化。还有人认为国有商业银行初次到海外市场IPO价格偏低，导致二级市场价格与一级市场价差较大，一是贱卖国有资产，另外就是让外国人赚足了中国人的钱，造成“财富外流”。

　　我认为，国有商业银行到海外市场IPO价格，是市场决定的，是询价的结果。发行价稍低些，有利于吸引更多的投资者，况且也不能说发行价格低。交行H股的募股价格是2.50港元，香港公开发行和国际配售都获得了很高的超额认购，从定价基础来看，交行发行市净率为1.6倍，市盈率为15.2倍，均高于香港同类银行股发行时的平均水平，也是近年来大型国企境外上市的较高水平。从市场反应来看，首日交易收盘价格为2.825港元，升幅13%，升幅适中，交易量很大。说明我们的定价是有根据的，是受到市场认可的。自上市以来股价稳步上扬，目前增幅已超过30%。建行H股的募股价格是2.35港元，价值约12亿美元的超额配售成功实现。每股的市净率为1.96倍，市盈率为14.7倍,达到甚至超过一些国际最先进银行的即时交易价水平。建行的股价一直在上升。最成功的在海外发行上市的例子当属刚刚在香港上市的中国银行。 在港股近期反复震荡的情况下，中国银行在香港上市仍取得巨大成功。中国银行H股的募股价格是2.95港元，中国银行上市首日逆市而升，以3.4港元收盘，比发行价上涨15.3%，成交额高达200.6亿港元。 中国银行此次上市共募集资金754.27亿港元，打破2000年美国电讯业巨头AT＆T无线业务上市纪录，是6年来全球最大宗集资活动，也是亚洲历来最大宗集资额，成为国际资本市场有史以来最大、最成功的发行上市项目之一。 一个企业上市成功，离不开投资者的认同与追捧。中行自今年5月初路演、招股以来，投资者反响热烈。逾百万散户认购了中国银行的股票，打破香港新股招股纪录。中行公开发售取得76倍的认购，冻结资金近3000亿港元，国际配售亦取得20倍的认购。

　　建行和中行通过初次IPO分别筹到715亿港元和754亿港元，怎么说发行价格低、贱卖国有资产甚至赔钱呢？实际是中国人赚了外国人的钱。因为80%的股份是在我们自己手中。

　　实际中国国有银行海外上市的重要意义是使国有银行本身发生了脱胎换骨的变化。有的海外上市银行负责人认为境外公开上市的成功，是银行迈向国际一流商业银行的新起点。境外上市后为银行带来了五个方面的深刻变化：现代经营管理理念开始深入人心；公司治理趋向规范；内部体制机制加速良性转变；核心竞争力有效提升；与与境外战略投资者的合作趋向深入。公司治理已经开始由“形似”向“神似”转变。最能带来直接感受的是，在每次董事会上，董事们发言踊跃，不像过去都是“一言堂”，讨论的时候能听到不同的声音了，表决的时候也不全是赞成票了。“我们对董事提出的意见和建议也很重视，凡是能够吸收的都尽量予以采纳。我们还建立了季度评估报告制度，高级管理层每季度都要向审计委员会和风险管理委员会提交内控制度和风险管理情况报告，接受委员的质询。专门委员会在对高级管理层提供的报告进行讨论后，形成审议意见和建议向董事会报告，由董事会责成高级管理层整改。”

　　我们必须搞清楚，国内股市有被边缘化的可能，是中国资本市场本身的制度缺陷导致的，不是大型企业到海外上市造成的。正是因为国内资本市场投资环境不好，市场容量太小，才使中国大型大型企业纷纷到海外上市。去年A股市场的筹资总额不到1000亿人民币，建行和中行在香港一次性筹资就合1500亿人民币，在国内股市还处于熊市的情况下，这样的大盘在国内市场上市，国内市场可能将应声而下，很难卖出好价钱。我认为，企业到海外上市是不得已而为之。在国内条件不够完善的情况下，企业先到海外炼筋骨，建立好的治理结构，再回归，是一个实事求是的选择。有人称之为“倒逼机制”，逼迫国内资本市场要尽快成长、成熟。我曾经作了一个比喻，鸡要有一个窝下蛋和孵蛋，但是国内的窝很小，还漏水。我们到国外借窝下蛋，等我们窝的搞好了再回来下蛋。有人把我打成“借窝下蛋”派，认为是很危险的，说“鸡都跑了，蛋肯定不在这儿了”。把反对海外上市的人说成是“筑巢引凤”派。其实这是对我的观点的曲解，我既是“借窝下蛋”派，又是“筑巢引凤”派。今后的趋势必然是根据企业自身条件和需求选择境内或境外上市。

　　要使更多的企业在国内市场上市，就要进一步优化国内资本市场环境，规范和发展国内资本市场，要进行国内资本市场的制度创新。今年的股市经过股权分置改革、投资者信心已经明显恢复，股市已经明显呈现牛市特征，国内资本市场今年已经开始扩容，也就是大型企业在国内上市的条件开始具备和成熟。中行马上就要在国内市场上发行100亿A股，中国工商银行行也可能采取“A+H股”计划，我们也可以采取发行CDR(中国股票存托凭证)的办法使在海外上市的企业回到国内市场来。

　　三、中国国有银行改革的根本目的是建立现代公司制度

　　现在到银行改革，很多人更多关注的是境外战略投资者的引入和IPO，以及上市的时间、地点、价格等话题。无疑，这些信息的确吸引“眼球”，但如果对于银行的关注仅仅停留在这些“焦点”问题上则远远不够。国有商业银行改革最重要的是重建组织架构、完善公司治理、调整业务结构、提高效率、增强核心竞争力。

　　中国银行业的公司包括其它的上市公司，要解决的根本问题是建立现代公司制度，其中非常重要的问题是建立完善的法人治理结构。只有建立完善的法人治理结构才能真正发挥公司的作用，才能建立有效的激励、约束机制。因此，建立和健全法人治理结构和现代管理机制是当前中国国有商业银行改革的核心问题。

　　金融风险防范也这是非常重要的问题，银行有信用风险和市场风险等其他一系列风险。现在我们必须考虑执行新的巴塞尔协议的问题。最重要的资本充足率、市场约束和外部监管的问题。要加强内控机制的建设，建立起完善的风险防范体系。　

　　现在，各家商业银行都在努力进一步深化银行改革。就在中行在香港上市的前一天，2006年5月31日，中国工商银行新闻发言人宣布，工行总行层面的组织机构改革方案已经由董事会审议通过，并将立即付诸实施。

　　据悉，工行总行此次的组织机构改革主要涉及对公业务、财务资金和资金交易等三个模块的调整。改革后，有7个部门被撤销，4个原有部门进行职能调整，新建10个部门。一级部室由原来的31个增加到了34个，二级机构减少了4个。

　　作为规模最大的国有银行，工行一直在寻求通过合理的组织架构和业务流程来提高运行效率、增强竞争能力的路子。据了解，工行此番进行的经营管理层组织机构的改造，意在清晰界定职能，明确划分权力。通过这次组织架构调整、业务创新以及劳动用工制度改革来提高人均效益。

　　出于对国际上先进银行经营的借鉴以及自身的实际管理需要，工行此次改革也突出加强了财务和经济资本的管理。主要突出了专业化、集约化的色彩，力求有效节约成本，强化风险控制，提高创新能力。

　　经济资本管理是现代商业银行普遍应用的经营管理工具。上个世纪90年代以后，随着巴塞尔资本协议逐渐为世界各国所接受并成为对商业银行的核心监管标准，以及商业银行风险度量方法的发展和成熟，欧洲和美国的大银行相继建立了经济资本管理体系。经济资本管理已经成为现代商业银行制度中一个非常重要的加强商业银行内部资本管理和风险管理的管理手段。过去，我国商业银行缺乏资本管理观念，缺少资本金约束。因此，建立以资本增长约束业务规模增长的资本管理机制，以资本的充足程度和股东投资回报期望决定规模扩张的边界和业务发展的方向，对于造就稳健、健康、基业长青的现代商业银行，具有十分重要的意义。

　　这次机构改革新组建了资产负债管理部，集中管理全行的资产负债总量和结构、资本充足率、流动性、市场风险、价格等。通过组建财务会计部，整合财务会计职能与管理会计职能，建立起统筹成本、风险和资本约束的新型财务管理体系，推动科学合理的激励约束机制建设。在内控制度建设方面采取的措施中，突出加强了内控管理体制建设，从控制环境、管理措施、监督评价等方面，初步构筑起对各项经营管理活动全方位覆盖、全过程监督的内部控制体系。还重组了风险管理委员会，设计出一个全面风险管理总体框架，同时启动了内部评级法工程建设。此外，专门新组建了风险管理部，负责全行的全面风险管理。

　　工行此次财务管理改革的总体目标，就是要建立以价值最大化为目标、以财务会计为基础、以管理会计为手段、以信息系统为支撑，目标清晰、核算准确、考核严谨、披露透明、内控有效的现代商业银行财务管理体系。另一个特点是高度强化了风险控制，体现了全过程、全方位、全流程风险管理的思路。

　　我们完全相信，中国国有商业银行通过改革，一定会建成资本充足、内控严密、运营安全、服务和效益良好、具有国际竞争力的现代化股份制商业银行。