摩根大通 北大国际MBA系列金融讲座之三

　　兼并收购：解密巨人们的游戏 摩根大通亚太区投资银行董事总经理孟亮讲解并购市场的分析和趋势

　　“国际市场上的兼并收购经过长期的实践已经形成了一整套完善的体系；在国内尽管相应的制度还有待发展，但随着国内资本市场的不断开放，这个市场的前途是非常乐观的。”。面对慕名而来的北大国际MBA学生和各方关心并购产业的人士，摩根大通亚太区投资银行 董事总经理孟亮先生如是说。2006年6月10日北京大学中国经济研究中心万众楼，这位来自耶鲁大学的并购专家针对国际与国内并购市场的现状向BiMBA学生发表了题为“并购市场的分析和趋势”的精彩演讲。

　　国际市场稳健发展

　　在金融业，兼并收购并不是一个新名词。众所周知，美国企业历史上经历了五次较大的并购浪潮，其中第一次距今已有一个世纪。然而并购产业最为辉煌的时代却发生在二十多年之前。80年代，以KKR为代表的融资公司将杠杆收购(LBO)、管理层收购(MBO)发挥到极致，而并购也因此极大的改变了美国市场。90年代中期，技术革命带来的新经济再一次使并购进入大众的视野，上世纪末，美国在线(AOL)与时代华纳的合并作为有史以来规模最大的并购案件为上个世纪的资本市场划上了一个圆满的句号。就整体而言，近几年来并购市场也不乏类似的大手笔。

　　那么到目前为止并购市场特别是亚太区乃至中国的状况如何？从国际市场来看，全球并购活动的80%左右发生在欧美，亚洲占到15%；整个市场仍然非常活跃，06年第一季度的并购总额较05年有大幅度提高；亚太地区该指数超出了整个市场平均水平，其中日本、澳大利亚以及韩国占据了市场的前三位；并购的企业大多属于金融、能源行业。

　　尽管国际市场规模庞大，中国企业参与的并购还没有形成规模。虽然中海油在尤尼科收购案中报出了196亿美元的高价，该收购最终并没有成功；同时中国的并购总额仅占到亚太区的8%，在全球市场上的影响力微乎其微。然而应该看到的是，最近两年国内的并购市场一直在蓬勃发展，并展现了一些新的趋势，例如国内并购的份额从98年的80%下降到目前的50%，意味着国内与国外企业的交互性更强，国内市场国际化的程度更深。与此同时，国际资本也不断的参与进入中国的并购市场，以期占据并不断扩大初期的有利地位，从而在这个潜力无限的市场上获得发言权。

　　孟认为，国内并购市场稳健发展来自于多方面的驱动因素。首先是法律监管；02年国内的并购市场上只有一条试行法规，四年之后的今天已经有五六部相关的法律法规，这传递了一个国内市场开始逐渐重视并购的信号。第二是WTO的作用；正如上所说，国内市场的不断开放，特别是金融市场在07年完全解封，使得内地市场的并购开始走向国际化。第三是战略联盟的需求；并购分为投资型与管理型两种，发生在行业内的横向合并，收购方一般处于企业长期战略的考虑，因此大多为管理型合并。除此之外，还有来自非核心资产剥离、合资企业的整合等方面的原因。

　　国内并购日新月异

　　对于在场的所有听众，最有吸引力的莫过于中国并购市场的实际问题。孟通过分析投行在并购过程中的具体工作对此进行了解答。投行在并购的过程中最重要的一步即尽职调查，其包括法律、商业、财务三方面的工作内容。以凯雷收购徐工集团为例，摩根大通在其中的尽职调查做出了150页的备忘录。整体而言，国内大部分企业的经营方式给尽职调查造成了很大的难度。在法律层次上，尽管政府一直在努力完善其监管行为，整个体系仍然是不成熟的，孟认为政府的监管应该协同于市场并针对实际。而从财务角度来看，这个问题就更加突出。国内企业大部分财务状况比较混乱，而且整个市场有很多财务工作是开创性的。以并购过程中最重要的环节——估值为例，由于国内的并购案件较少，因此在估值中经常使用的可比交易等横向比较定价方法都不能使用，仅能依据未来现金流折现原理进行定价。但国内企业一般都没有一个详细的长期发展计划，未来现金流很难估计，从而增加了定价的难度。

　　孟分别针对收购国企以及国内公司的跨国收购对上述总结进行了补充。首先在收购国有企业时，收购方受到很多的限制。第一个限制在于国有产权挂牌制度。与西方不同，国有产权的拍卖并非基于事先尽职调查的基础上。这意味着收购方在无法准确估计被购资产的条件下进行竞价，尽管在协议达成之后可以对资产重新估值，然而一旦资产的规模超过了中标者的支付能力，这个并购就会宣告失败。这在国内是有先例的。第二个问题是强制性要约。国内法律规定，如果某公司掌握另一上市公司的

股票超过30%，必须向该公司的全体股东发出收购要约。由于并购一般会对公司的股价产生较大影响，这意味着收购方的收购成本有很强的波动性。除此之外，政府审批、MBO限制等也增加了收购国企的操作难度。

　　国内公司进行跨国并购的原因有二，策略原因以及融资原因。前者指收购方处于争夺市场和消费者或获得先进技术以及自然资源等目的进行的并购；后者一般指扩大企业的规模以及增加资金运用能力等原因。到目前为止，国内公司的海外并购已经出现了一些良性趋势。首先是规模不断增大，例如中海油在尤尼克事件中提出的巨额报价；第二是目标业务日趋复杂，例如联想收购IBM的全球笔记本业务；第三是交易结构负责性逐渐增强，国内的收购方逐渐对并购建立了正确的认识。在此之外也存在着一些问题。例如海外并购很难进入欧美市场，而进入欧美市场的公司如何处理好文化的整合、并保护收购之后的品牌，以及怎样迅速适应国际通用财务规则等。孟认为，尽管存在着这样的问题，整个行业的发展潜力是毋庸置疑的。

　　美好的时间总是如此的短暂，不知不觉演讲已经结束，而BiMBA学生们对于孟总的讲解仍然意犹未尽。在热烈的交互提问之后，平新乔教授代表

中国经济研究中心对孟总的来访表示感谢。本次讲座作为摩根大通系列讲座的第三场，在持续两个小时之后圆满结束。