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周奇凤
融资困难，已经成为制约中国中小企业尤其是民营中小企业发展的瓶颈问题。实际上，企业融资的途径有很多，广为公众熟知的有公开发行股票、发行债券、引进风险投资等。但是，很多中小企业往往由于对资本市场不熟、没有经验等原因，在融资的过程中走弯路。有的企业创业者不切实际地想靠出卖自己“主意”或“概念”圈钱，有些真有价值的企业花
了钱却达不到融资目的，也有的企业在融资过程中低估自己公司股权价值而导致融资过程中股权稀释过大。
针对这些问题，笔者想与中国民资企业家们畅谈一下融资策略选择，并向一些业务和产品有市场、有历史业绩记录并且未来成长速度快的中型中国民企介绍加拿大多伦多交易所上市融资渠道及其运作。
量体择式 选择适合自己的方式融资
按照融资资金进入企业资产负债表的科目划分，可以分为股权融资和债务融资两种方式。按照融资资金的来源分，中小型企业可以采用的融资方式有：
金融机构融资
企业家们首先想到的可能是从商业银行融资，包括从银行直接获得的贷款、定向委托贷款、银行承兑汇票(BA)融资、出口业务中的C融资、保理(利用应收大型企业账款作为信用)。除了最后两中之外，一般企业都接触过，但是国内商业银行对民资企业融资有着一种本能的防范甚至不信任。有些知名民企在业务发展处于很好兆头的时候，但出现商业银行完全不提供流动资金贷款、甚至要求借款企业提前偿还贷款的要求，对企业构成毁灭性打击，这种案例屡见不鲜。
即便是象宝钢、中石化这样的企业，也不可能承受得了这样釜底抽薪式的打击！这都是企业所有制歧视导致的社会性灾害。
此外还有其他金融机构融资，此类机构主要是信托投资公司和金融租赁公司，如：有的企业可以引进有固定资产作为保证、未来现金流作为偿还现金来源的定向信托投资资金；以设备制造为主业的企业可以引进金融租赁方式进行融资，既可以达到融资的目的，有能有促销的效果。
政府资助
主要指诸如863计划、火炬计划和科技部、商务部、财政部、发改委、信产部等政府资助，其中有不少是无偿的，企业可根据情况尽量设法去满足相应的标准。
资本融资
所谓资本就是可以为企业长期使用的资金，包括股权资本、债权资本以及介于二者之间所谓“夹层资本”(如可转换企业债券)。在此类方式中，主要是以出让企业股权引进外部股东的创业投资(也叫风险投资，英文都是Venture capita或VC)，此类投资者主要是认可并继续维持原始股东控制地位的财务投资者，而不是将在公司占有绝对控制权的战略投资者。
1996年，当进入中国最早的太平洋风险投资公司(现在的IDG创业投资基金)副总裁林栋梁先生首次跟笔者谈到风险投资时，笔者自己也不知其为何物。现在至少80%的中国企业家和几乎100%的高新技术企业创业者们都知道风险投资，笔者无意在此普及风险投资基本知识，也不讲述为新闻媒体乐道的风险投资传奇故事，只是想与关心这个话题的企业家谈谈引进风险资本时必须注意的几个关键问题。
风险资本青睐的企业一般为处于初创期、且具有高成长潜力市场的企业。已经处于稳定成长期或成熟期的企业最多只能得到稳定的收益，而只有处于创业期从事新颖业务的小规模企业，才有可能凭借创业者领先优势使他们在极短时间内占有大部分市场份额，在未来的成长期内通过扩张带来十倍甚至成百倍的收益。风险投资的投资策略，一般适用于行业比较特别的中小型企业，应用面相对比较窄，而且每年都会根据市场发展进行调整。如果您的企业符合上述风险资金青睐的当期投资条件，那么它就无异于甘霖，有益于企业发展；否则就不要枉费心机，去追逐风险资本了，而应该寻求其他的融资方式。
量体择市 选择适合自己的资本市场
对于已经有稳定经营业绩，谋求更长远发展的中小型企业而言，公开上市发行股票是目前许多企业一直梦寐以求的融资方式。通过公开上市，可吸引直接资金实现企业快速成长，提升企业形象以增加市场机会，提高企业估值便于日后的再融资，还可以增强原始股东财富的流动性。
但是，并非每个企业都能做到通过上市进行融资的。国内上市的条件比较高，而且审批严格、程序复杂，2003年以来已经有50余家经过了发审会的拟上市企业还在遥遥无期地“排队”等待，实际上境内上市的这一特点把许多企业都拒之证券市场门外。在当前国内股票市场几乎处于边缘化的背景下，境外上市就成了拟上市企业最佳、也是无可奈何的选择，就是一些特大型的国有控股企业如中石油、中移动、中国人寿、神华、交通银行、建设银行以及正在积极准备的中国银行和中国工商银行，也无一不是选择在海外上市。
一提到海外上市，很多企业家可能都猜想，那门槛很高、前期费用也很高昂，以为对自己的公司来说那是非常遥远的事。实际情况并非如此！大部分境外交易所的上市门槛并不高。笔者可以告诉那些盈利能力和发展前景不错的中小企业家的是，选择适合自己企业的境外交易所作为上市目标市场，在最短的时间内以最低成本实现融资并在境外上市，不再是梦想了。只是一定要找对合适的渠道！
中国企业境外上市，可以分为直接上市和间接上市两大类方式，这是按照上市公司与直接从事生产经营活动、创造收入的企业是否为同一法人主体来分类的，是则为直接上市，否则就是间接上市。
直接上市，就是中国境内的股份有限公司直接面向境外投资者发行股票，并申请该股票直接在境外上市流通，青岛啤酒、中石油、中石化和中国人寿等都属于直接上市。以前中国政府和证监会禁止境外直接上市的公司发起人股份在境外直接流通，2005年10月份在香港上市的建设银行则无此限制，境外上市的中国公司境内发起人股份从此将可直接流通。中国政府规定，企业只有达到“456标准”，才能直接在境外上市。所谓“456标准”，就是：上市前净资产不低于4亿元人民币、上市融资金额不少于5000万美元、上市前一年净利润不低于6000万元人民币。这样的标准，实际上把大部分中小企业在境外直接上市的通道完全堵死了，间接上市就成为了中小企业境外上市的唯一选择。
间接上市的操作相对比较复杂，一般分为三个步骤：
第一步，境内公司无须进行股份制改造，由境内公司的股东直接在境外注册一家离岸公司(Offshore company)，其股权结构与境内拟上市目标公司完全一样，俗称为“镜子公司”或“影子公司”。此类公司一般注册在英属维尔京群岛(BVI)、开曼群岛(CAYMAN)和百幕大(BERMUDA)等低税赋地区，这是一个联结境内外业务的主体。为了上市便利，主要股东一般还须在境外再注册一家资本控股公司，作为该离岸公司的股东。
第二步，境内公司股东将其持有的股权全部转让给境外离岸公司，境内公司变更为外商独资公司，可以获得中国政府给予的相应优惠待遇。
第三步，境外离岸公司具有中国境内业务和收入的公司，经过国际审计机构审计的财务会计报表符合境外目标交易所上市条件后，申请发行股票上市，融资获得资金的大部分将投入中国境内的目标公司，小部分资金滞留在境外作为境外费用。
从已经在海外上市的中国内地企业上市地点的构成来看，在香港联合交易所上市的企业最多，主要是香港在语言、地理位置和空间距离等方面具有得天独厚的优势。其次是新加坡交易所，上市的时间大部分集中在最近三年，内地民企在香港主板不受追捧、香港创业板融资成本又太高和香港上市的前期费用过高等原因引起了中国企业向新加坡转移，但是中航油事件后投资者对中国企业的投资兴趣大减。再次是美国NASDAQ，这里上市的中国公司主要是一些依托互联网、IT和通信等新兴服务类业务而崛起的企业，它们基本上都是以IPO上市的，由于在这里诞生了一个又一个新兴业务的中国公司创业者的传奇故事，从而成了中国硅谷企业梦想的天堂。
多伦多证券交易所(TSX)是具有世界领先地位的矿业类公司和科技类公司的上市市场，其资本市值排名在北美仅次于纽约证交所和纳斯达克，在全球居第7位。TSX有主板和创业板两个市场，共有3320家上市公司，其中创业板有1940家。创业板的上市公司一旦成长壮大，可以非常便捷地从创业板转到主板市场，并能够接触到更多更大的投资者，这是其主要特点和优势所在。2003年，TSX共有44家公司升级到主板市场。中国有汉枫集团和中国森林等30多家企业在TSX上市。
反向收购(RTO)：实现在多伦多交易所融资上市的捷径
之所以中国企业对TSX了解甚少，是因为他们以前很少到中国做推介活动，双方都缺乏了解。实际上，规模和融资金额比较大的中国公司，可以选择以IPO的方式在TSX上市，但由于投资银行和其他投资者对拟上市的中国公司不了解，对原始股东来讲，发行效果(融资金额与出让的股份)不会太理想，且所需要的时间长，前期费用也高。相比而言，中国企业利用反向收购方式(Reversa Take-over，简称RTO)即在TSX买壳实现间接上市，从运作时间、直接费用和融资成本各方面来综合考察，是比较现实的。
反向收购的操作一般步骤为：
1、按上述方式在境外注册设立控股公司(母公司)和离岸业务公司(子公司)。
2、与加拿大投资机构接触，并选择合适的TSX上市公司“壳”，由控股公司和投资机构洽谈，由双方共同投资收购这个壳。相当于这个壳公司向加拿大投资者和控股公司增发新股，投资者投入现金，而控股公司以其持有的BVI公司全部股权作为投资注入壳公司。一般由控股公司(原始股东)绝对控股(Majority Sharehoder)，加拿大投资机构为非控股的大股东(Significant Minority Sharehoder)，壳公司原股东(一般是200人以上持有的公众股)占增发后公司的股份比例不高于5%，。
3、壳公司获得现金后，将大部分现金通过BVI公司转投资到中国境内的主业公司，少部分现金滞留在境外作为预留管理费用。
经过上述过程，中国公司就实现了间接在TSX上市的目标。与通过RTO方式在其他境外交易所上市相比，费用低(买壳上市前期费用37.5万加元，约合220万人民币)、时间短(完成BVI公司国际审计后3-4个月)，最关键的是能够实现上市和融资同时完成的目标，这与大部分中国企业在OTCBB等市场挂牌却不能融到资的情况形成了鲜明对比。对那些正处于创业初级阶段的公司来说，是一条能够获得快速成长的低门槛融资途径。
例如，2003年大连汉枫公司通过加拿大证监委审核在加拿大上市，经过赢思强的加拿大合作伙伴安排，后来又上升到主板，此后的8个月时间内累计融资4200万加元(股权融资2700万加元、发行债券1500万加元)。又如，即将于2005年底在TSX上市的辽宁某公司，首期融资超过1000万加元。还有一家经过改制的国有企业，国有资本退出后，已经与境外投资者达成投资意向：通过RTO方式在TSX上市，同时融资约800万加元。
仅以RTO方式上市运作为例，TSX的费用(不包括融入资金的直接成本)相当于在纳斯达克的30%、香港上市的40%和新加坡的50%，对于预计融资规模在500万至1500万加元的中国企业而言尤其适合。
选择一个贴心的财务顾问
企业上市前要做的的准备工作很多，比如：
考量公司上市的条件是否成熟，并模拟在各种上市过程和结果以确定在哪个市场上市的方案最佳。如果目前不符合条件如何先进行培育。
甄选境外投资机构并接触、商谈
为了满足目标交易所和投资机构的要求进行前期业务重组、资本重组，使公司价值凸显出来，在前期私募时能够使公司股权价值最大化。即便是今后可能成为公司股东的首期投资机构，在其第一次介入的投资金额和股权比例谈判中，与原始股东的利益也是有冲突的，而且这些机构也不可能与公司“白头偕老”，其投资是要在时机成熟的时候退出的。
根据拟选择的目标资本市场上市公司要求从各方面提升公司管理水平，把上市之前的准备工作做得全面而清楚。
要做好这一切工作，应有始终代表公司及其股东利益的全程财务顾问，来帮助公司做前期一切准备工作，这样可以帮助企业少走很多弯路，节约时间和成本。
最后，需要提醒广大企业家的是，公司股票上市，仅仅是“万里长征的第一步”。成为公众公司后，企业需要按照上市公司的要求规范治理结构，并按规定履行强制披露信息的义务。更重要的是，要不断提高经营业绩，以满足投资人的预期要求，使公司的价值从市场得以显现。以后的路将更加漫长，熟悉国际资本市场运作的财务顾问给予的支持，将是不可替代的。
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