大企业如何做强小企业怎样做大

　　大企业如何“做强”小企业怎样“做大” ——美国房地产企业的经验借鉴

　　作者:本刊特约研究员 杜丽虹/文

　　勒纳 保守式激进

　　大企业需要保守，但保守的大企业也可以发展得很快。美国第二大地产开发商“勒纳”是一个将保守与激进同时融入战略的企业，它的成功，向我们揭示了一个保守的大企业如何快速成长

　　对于房地产行业的龙头企业来说，健康的资产负债不仅是企业生存的保障，更是企业成长的动力。在低集中度的竞争市场上，大企业无法用它的“大”来排挤中小企业，因此，短期的财务激进是没有意义的。但大企业可以用它的“强”来吸引中小企业，尤其是在房地产这种重资产的行业中，“犯错”的企业给了财务健康的企业更多的成长机会。无为而有为，也许是对大企业成长战略最恰当的描述。

　　以健康的财务状况把握并购机会

　　作为美国第二大

房地产开发商，“勒纳”一向以“资产负债表第一”著称。“资产负债表第一”就是拥有最安全的资产负债结构。

　　奉行财务保守策略

　　从“勒纳”的权益比率与其他几家美国房地产巨头的历史比较(图1)，和净流动负债与净资产之比的历史比较(图2)，可以看出，“勒纳”是几家地产巨头中财务最为保守的一家。

　　股权占总资产的比例一直保持在30%以上，正如“勒纳”自己所说的“我们是资产负债表第一的房地产企业”。而它也一直要求自己的地产部门净负债(有息负债减现金)与总资本之比控制在40%-50%之间，2003年将这一门槛降至35%-45%。实际上，在1998-2003年间，公司的净负债总资本比平均为31%，而2003年更是降至10%以下。

　　积极的并购者

　　但是，令人惊讶的是，如此保守的“勒纳”，却是一个并购高手。实际上“并购成长”已经写进了“勒纳”的发展战略，公司甚至将自己的成长定义为“机会驱动型”，企业能否健康成长取决于能否识别市场的低估机会，以及是否有足够健康的财务报表去把握并购机会(图3)。

　　自1954年成立，“勒纳”早期的成长是比较缓慢的，一直到1972年才开始跨州经营；1986年进入并购扩张时期；1995年进入密集的并购期；2002年达到巅峰，一年内进行了10起并购；最近几年，公司每年的并购案也都在3-5起左右。

　　平衡财务保守与激进扩张

　　那么，“勒纳”是如何在激进的并购扩张与保守的财务策略之间平衡的呢？

　　让我们首先来看看“勒纳”在2000年并购U.S. Home Corporation的案例，这是当时公司最大的一次并购，总标的额17亿美元，在当时的美国房地产行业也是具有震撼性的。

　　最令人称道的是，在此次并购完成的当年，“勒纳”的财务状况不但没有恶化，还得到了进一步改善。

　　并购改善财务状况的案例有之，但能在如此短期内产生积极影响的却是少数，而这要归功于交易结构的设计及公司对财务安全的高度重视。

　　“勒纳”并购U.S. Home Corporation总标的额的17亿美元中，其中承债12亿美元，其余5亿美元价款，一半以现金支付，一半以股权支付(换股)。

　　收购完成后，“勒纳”从被收购公司账上获得1亿美元现金，同时剥离出售土地2亿美元，再加上被并购公司当年创造的经营现金(1999年U.S. Home Corporation净利润7000万美元)，结果年末现金持有量非但没有减少，还增加了2亿美元。

　　此外，虽然并购过程中承担了12亿美元的债务，但换股增发2.67亿美元的股权，U.S. Home Corporation当年贡献1个多亿经营利润，再加上公司原有业务和其他新增业务的留存收益，“勒纳”成功地在并购当年将净负债总资本比从61%降到44%(2001年进一步降至29%，2002年降至27.7%，2003年降至9.7%)(图4)。

　　但是，如此优良的财务结构仍不能让“勒纳”的高管们放心，年内公司又发行了3.25亿美元、2010年到期的长期债券来替代并购过程中产生的短期贷款；2001年，再次发行2.3亿美元、2021年到期的可转换债券。到2001年底，公司已将因并购而产生的循环贷款全部偿还(在并购U.S. Home Corporation后，“勒纳”获得了一个7亿五年期的循环贷款额度和一个3亿一年期循环贷款额度，但到2001年底，在这两项额度下的循环贷款为零)；进一步，公司在2003年发行了一笔总额3.5亿美元、2013年到期的长期债券，其中1.16亿用于替代在并购U.S. Home Corporation中形成的总额4亿美元、2008年到期的B系列银行贷款。其余3亿的B系列贷款，在2004年提前偿还。

　　通过U.S. Home Corporation的案例，我们看到“勒纳”是如何把并购这一激进扩张的行为，转化为最安全的成长途径(图5)。

　　“勒纳”的几个“绝招”

　　换股并购

　　在1997-2001年的5年时间里，“勒纳”进行了11起大的并购，但无一起是纯现金并购。“勒纳”一般采用“现金+换股”模式。2002年后，随着“勒纳”留存收益的累积和经营现金流的增加，公司才开始较多使用纯现金并购(实际上，在美国，换股并购是房地产行业一种典型的做法。2001年，“帕尔迪”并购Del Webb用的也是换股并购，而且是纯股权支付)。

　　换股并购为并购一方节约了现金支出，可以用于并购后新企业的整合。同时，在一个估值合理的市场上，龙头企业的估值优势(高市盈率、高市净率)将得到充分体现和有效利用。而另一方面，对于被并购企业来说，换股模式下股东也分享了新公司的成长机会。

　　剥离并购中形成的非必要土地资产

　　从“勒纳”的并购历史，我们看到企业的并购扩张是严格遵循一定节奏的。1954年成立后，直到1972年公司完成上市融资，才开始跨州经营；而1986年开始并购扩张后，公司跨州经营的步伐虽然加快了，但依然是分步进行的：1991年进入德州、1995年进入加州，此后一段时期一直围绕着海岸城市开发，直到2004年公司才谨慎进入纽约、波士顿等大都市地区。

　　但是并购扩张会在一定程度上打乱这种节奏——被并购企业的业务范围可能超出了公司的战略规划。在这种情况下，“勒纳”会通过剥离非必要土地来控制业务范围，并回笼部分并购资金。所谓非必要土地，即未来2-4年内没有列入战略规划的土地(实际更短，因为较远期的土地需求，公司通常会采用土地期权或参股当地公司方式锁定)。

　　“勒纳”的案例启示我们：土地不是越多越好，过多的土地储备会占用大量资金，减缓资产周转率，并使公司陷入财务困境。

　　拆分非核心资产上市

　　“勒纳”在1969年开始进入商业地产领域，但是这一业务领域与住宅开发业务在资产结构上有着显著的差异。商业地产一般以出租为主，因此，资产周转率较慢、资金回笼速度慢。

　　为了解决商业地产的资金占用问题，公司在1997年将商业地产的全部资产剥离给LNR公司，并将其分拆上市。从而回笼了大量资金，并减少了资产负担，公司的资产周转率也从之前的0.6倍直线上升，最高时曾达到1.5倍(目前在1倍左右)。

　　分拆上市并不是美国房地产企业的专利。

　　在香港，地产公司的垄断地位使他们更乐于进行多元化的投资，而且大多选择高科技领域。但由于这些新兴业务的盈利模式还未成型，因此，不仅长期挣扎在亏损边缘，每年还需要继续投入大量资金，从而严重影响了集团地产业务的发展，最终大多以分拆上市来自救。

　　充分利用资本市场，多次发行可转债

　　在“勒纳”的融资史上，一个引人注目的地方就是频繁使用可转债。继1998年发行了2.3亿美元可转债后，2001年又发行了2.3亿美元可转债。2003年前一批可转债转股，缴入2.7亿美元股本金，2005年又有部分可转债转股，缴入1.3亿美元股本金(表2)。

　　房地产是一个高波动的行业，单纯的股权融资对于投资人来说风险较高，尤其是当行业处于低谷或转折时期。而且单纯的债权融资会使企业财务风险加大——在这种情况下，可转债成为一种迎合双方需要的融资工具。

　　实际上，后来“勒纳”的大部分转债都被转股，这对投资人来说是一种收益，对公司而言则进一步充实了现金流和股权资本，是一项双赢的策略。

　　发行长债替代短债

　　“勒纳”对短债有着一种近乎“深恶痛绝”的感情，总在努力消灭掉资产负债表中的每一笔短期债务，或是用长期债券、可转换债券替代，或是用股权资本(留存收益)偿还。正如公司发展战略中所述，“多样化的长期债务为公司发展提供长期稳定性(Diversified long-term debt provides long-term stability)”。

　　2000年并购U.S. Home Corporation后，当年“勒纳”发行3亿美元长期债券替代部分短期贷款，2001年又发行2.3亿美元可转债进一步替代了并购产生的循环贷款。到2001年底，公司地产业务的循环贷款已降为零。

　　此后，除了金融业务所形成的必要短期债务外，几乎没有短期负债。

　　从“勒纳”2004年和2005年地产业务的有息负债结构上可以看出，尽管2005年公司地产部门有22亿美元的循环贷款额度，但它却没有使用任何短期贷款，最早到期的一笔有息债务也在2007年，平均到期年限为6.5年(表3)。

　　一脚踩油门，一脚踩刹车

　　“勒纳”的几个绝招，看起来简单，很容易效仿，但当公司战略遭遇现实成本时，如何权衡安全与成长对企业来说，就是种无法回避的考验。

　　以土地剥离为例，剥离的土地在未来可能会有大幅升值，该不该在现时出售？又如以长期债券替代短期贷款的策略，最直观的成本就是：长期债券的利率要显著高于短期贷款(一般高出3-6个百分点)，发行利率有时高达10%；而且对于这种利率成本，“勒纳”也很在意，实际中不断利用市场在低息时期发行新债替代高息旧债(2005年发行了3亿利率为5.125%、2010年到期的长期债券，以替代之前发行在外的同样是2010年到期、但利率高达9.95%的旧债)。既然如此在意利率成本，为什么还要执著地用长期债券来替代短期负债呢？

　　要回答上述问题就要再回归到“勒纳”关于安全与成长的理念上来。正如公司总裁在致股东信中所说的：

　　“我们拒绝为了‘长大’而长大。”“更大不等于更好。”

　　“我们只在有充足的资本储备以维持保守的财务地位时才会进行购买行为。”

　　我们的每个部门都既是利润中心，也同时是资产负债表的管理者。”

　　“我们的成长机会是驱动的，同时又依赖于强健的资产负债表。”

　　“流动性驱动长期增长。”

　　“我们的核心竞争力就是识别被市场低估的并购机会和保持最健康的资产负债结构。”

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　　实际上，“勒纳”的所有理念和行为都可以用一句话来概括：一只脚踩在油门上，一只脚踩在刹车上。

　　“油门”与“刹车”，看似矛盾，但其实又是相互协调统一的。正如“勒纳”自己所说：“健康的财务状况，让我们可以随时把握市场涌现的机会”(图6)。

　　总之，安全与成长并不是矛盾的，财务最保守的“勒纳”却是最积极的并购者，除了换股、发转债、分拆等金融策略外，最重要的还是：只有有了灵敏的刹车，油门才敢踩得更猛。

　　无为而有为——被动式增长

　　以上我们分析了“勒纳”是如何平衡安全与成长的关系，那么，一个同样重要的问题是：它如何看待自己的成长机会呢？

　　在“勒纳”对其战略的描述中，有一句话引起了我们的注意：“是健康的财务状况，让我们可以随时把握市场涌现的机会”，英文原文是“It is the strong financial position that leaves us prepared to react quickly and decisively when opportunities present themselves.”

　　“When opportunities present themselves”几个单词看似随意，却充分体现了公司对于市场机会的理解：市场机会是自行出现的，而公司要做的就是准备好健康的资产负债表以迎接随时可能出现的机会。

　　“勒纳”的增长是一种被动式增长，但是，这种被动式增长却很有效。

　　2000年，“勒纳”并购U.S. HomeCorporation，被并购方在并购前一年还交付了9246套住宅，销售收入18亿美元，净利润7240万美元。

　　从短期看公司运营正常，但其长期发展却面临着高负债的威胁：并购时，U.S. Home Corporation有5.25亿美元的短期债券和近3亿美元的长期债券发行在外，加上银行的循环贷款，有息负债与总资本之比已超过65%，显著高于“勒纳”(<50%，总负债12亿美元相当于净资产的2.6倍，而并购前“勒纳”的总负债仅为净资产的1.3倍)。

　　沉重的负债阻碍了公司的成长，此时，合并成为最佳的选择。通过并购，“勒纳”获得了60%的收入增长，同时U.S. Home Corporation的股东也分享到了“勒纳”的成长。

　　其实，不仅“勒纳”如此，美国很多大型房地产企业都是通过吸收那些由于过度激进而失去了成长机会的企业，来继续壮大的。

　　2001年，“帕尔迪”并购Del Webb，成为全美最大的房地产开发商；而被并购方Del Webb也有着100多年的经营历史，是美国最大的老年住宅开发商之一，并购前销售收入19亿美元，净利润9100万美元，品牌美誉度很高，而且由于美国“婴儿潮”时期的一代人纷纷进入退休年龄，老年住宅市场前景广阔。

　　但Del Webb的问题是负债率较高，被并购前资产负债表右侧有无抵押短期借款3亿美元、次级债7.3亿美元——有息负债相当于净资产的两倍，有息负债与总资本之比超过了65%，显著高于“帕尔迪”、“勒纳”等为自己制定的40%的安全底线；此外，Del Webb还有4.9亿美元的应付账款，使总负债额相当于净资产的三倍(并购前“帕尔迪”的总负债是净资产的1.3倍)。高负债虽然还没有给公司带来短期的经营危机，但却严重阻碍了企业的进一步发展，面对广阔的成长空间，公司已无力进行大规模的扩张。

　　在这种情况下，“帕尔迪”的要约对Del Webb的股东有着很强的吸引力：此次并购，不仅使并购方成为了全美最大的开发商，也使被并购方的股东通过换股(1股Del Webb的

股票换0.894股合并后的新公司股票)分享到了并购后新公司的成长。

　　以上事实都说明，在一个低集中度的行业内，尽管你很难用自己的“大”把其他中小企业挤出去，但却可以以自身的“强”来吸引其他企业。短期的财务激进对于大企业来说是没有意义的，只有保持长期的财务安全才能够以自身的成长性来吸引其他企业。

　　那么，在股权相对集中、“公司价值”观念较弱的中国，这种等待竞争对手“失误”、投降的被动式成长机会多吗？

　　回答是：在中国，被动式的成长机会更多。

　　2006年9月，香港路劲基建公司以12亿元获取了“

顺驰”这样一个年销售额近百亿元、有大量土地储备的地产企业，可谓捡了个“大便宜”。究其原因，就是“路劲”“有钱”，而“顺驰”“犯了错”——就缺这10多亿元现金交土地转让款。

　　房地产行业重资产的特性决定了企业的资本结构是异常脆弱的，而这种“脆弱”既是风险，也是机遇。

　　此外，在中国，除了像“顺驰”这样“犯了错”的企业给了财务健康的企业成长机会外，房地产作为很多企业集团多元化资产管理的一种手段，在长期中也必然会为“真正的”房地产企业提供机遇。

　　在“招拍挂”的资金压力下，过去数量庞大的多元化集团迅速成为项目公司。正如2004年“万科”董事长王石在博鳌亚洲论坛上所指出的那样，宏观调控下三类企业会面临资金压力：高负债经营公司、产业多元化开发商和非主流住宅产品开发商。

　　最后，如果说“路劲”并购“顺驰”是因为后者陷入了财务危机，那么“万科”18亿元并购“南都”则更接近于美国模式;短期看“南都”经营正常，但从长期看，同城的另一家房地产企业“绿城”又是境外发债、又是境外上市，相比之下“南都”却面临融资约束下的资金瓶颈，企业进一步发展受到严重限制。寻找更有实力的“靠山”、同时实现创始人的套现，这是最自然不过的市场化选择。

　　总之，“勒纳”的故事、中国的地产环境，都提示我们：大企业，应用保守式的激进，可以更加安全而快捷的成长。