有限合伙人

　　——新VC的市场机会与风险管理

　　本报记者 秦旭东

　　编者按

　　2006年4月底，《合伙企业法》修订草案首次提交审议。这是这部1997年制定的法律实施9年来的首次修订。此次提交审议的修订草案主要增加了有限合伙人这种新企业形式，它改变了传统合伙下合伙人之间的无限连带责任规则，仅要求合伙人就自己的不当行为引发的赔偿承担无限责任，不对其他合伙人的过错承担连带责任。

　　作为近十余年间国际上最引人注目的一项商事组织形式创新，“有限”合伙人的出现背景都是近20年来针对会计师、律师、医师等专业人士的爆炸性法律诉讼，但由于被视为职业利益驱动的结果，这一组织形式在各国的诞生都饱受争议。中国推动“有限”合伙人的背景除此外，显然要更多层面，包括本土专业人士的国民待遇、参与国际竞争等。公众的期望、合伙人的质素、监管者的角色，乃是这一新商事组织形式发挥正面作用的关键。

　　北京报道

　　在经历了多年的内外资创投“冰火两重天”之后，中国本土创业投资似乎正迎来一个好时光。

　　李佳析明显感觉到环境越来越好。这个1995年就曾小试牛刀做过风险投资的浙江大学电子工程系毕业生，在2003年终于正式离开他服务多年的那家企业，去了加拿大。“老的一帮人观念很难改变，”是他离去的原因之一。

　　很快，2004年他又从“个人创业的比率比较低”的加拿大回来了。2005年他拉上几个合作伙伴创立了上海天使投资管理有限公司(VCAngel)。

　　他并不十分关心自己是公司的“合伙人”还是法定代表人——这些律师们才会深究的法律概念，但无疑，他感受到的“好天气”，首要的就是来自法律环境逐渐好转的“光照”。

　　寻找中国的“有限合伙人”

　　继2006年3月1日《创业投资企业管理暂行办法》正式实施后，《合伙企业法》修订于4月下旬提交国家立法机关审议，其中的关键内容是增加有限合伙(Limited Partnership, 简称LP)形式。全国人大财经委法案室主任朱少平说，这是为风险投资开道，吸引民间资本，促进科技创新投入。

　　长久以来游走于灰色领域的中国的“有限合伙人”，终将获得正式名份。

　　有限合伙这个概念，几乎就是和创业投资或者风险投资这种模式在中国的广泛传播同步，被人们逐渐知道。

　　1997年《合伙企业法》制定的时候，对要不要规定有限合伙就曾有过广泛争论。这个法律制定后第二年的两会上，以被称为“中国风险投资之父”的成思危领衔提出的政协一号提案，就建议大力发展中国的风险投资行业。

　　通力律师事务所的马光远博士说，当时立法最大的特点就是讲究“安全第一，兼顾效率”，重在防范投资风险，“要防皮包公司，防诈骗”，考虑过头的话，可能从里面就看不到鼓励投资的精神。

　　马光远获得法学硕士之后，又师从成思危攻读了国民经济学博士，曾在北京市境外融投资管理中心和北京市国有资产经营公司工作，是公司治理与资产管理方面的专家。

　　他回忆说，当时风险投资在中国还处于启蒙阶段，没有多少人能接受这样的理念：“投资可以失败，投十个能成两三个就不错了”。而实际当中确实风险很大，比如当年的中关村，用各种优惠政策极力吸引人才、技术进入，但是就发生过不少问题，“一些人弄个项目，拿到钱就跑了”。

　　风险和机会并存，任何一种投资方式出现，都会有人去钻空子。为了防沙子而把金子也过滤了，这不是市场的选择。

　　2000年12月，在“中国创新”的心脏地区中关村，北京市立法机关通过了《中关村科技园区条例》。它的主要起草者、北京大学法学院的周旺生教授曾用了一部专著来论证这个立法的“创新性品格”。

　　而它最重大的创新之一就是，在中国第一次明确规定，“风险投资机构可以采取有限合伙形式。”北京市政府为此还制定了一个配套文件《有限合伙管理办法》。

　　有限合伙是国际上被广泛用于风险投资行业的一种企业组织形式。在一个或一个以上普通合伙人承担无限责任的基础上，它允许只承担有限责任的合伙人加入。

　　朱少平概括它的优点在于，作为合伙企业，不承担企业所得税，对投资者来说可以避免双重税负的问题；由于允许一些投资者和投资机构承担有限责任，降低了投资风险，对于承担了无限责任的合伙人，则存在资本放大效应，资本运作的成本低、效率高。从资本运作的规模、投资专业化程度、管理成本等方面都优于公司制。

　　2001年7月，由上市公司新疆天业股份有限公司和新疆石河子开发区总公司作为有限合伙人出资99%，北京新华信管理咨询公司作为普通合伙人出资1%，注册资本5000万的北京天绿创业投资中心在北京市工商局登记注册。

　　两个有限合伙人并不参与风险投资基金的管理和运作，只以出资额为限承担有限责任，普通合伙人则要负责投资的管理运作并承担无限责任，双方以合同约定权利义务关系。

　　对于这个中国第一家有限合伙企业，时任中关村科技园区管理委员会常务副主任、现任北京市副市长陆昊说：“天绿创业投资中心出现在中关村，在中国的风险投资领域是有里程碑意义的。”

　　然而，这个创纪录的有限合伙企业在2002年5月被中国证监会“紧急叫停”。

　　业内人士分析，主要和直接原因是，作为上市公司的新疆天业，将大笔资金投在要承担无限连带责任的合伙企业上，被认为违反了中国证监会的规定。

　　在强调企业组织形式法定的中国，在公司(法人制)、合伙企业和个人独资企业(非法人制)之外出现的有限合伙，缺乏国家法层面的法律依据，中关村条例的这个创新也被一些人认为有违背上位法的嫌疑。

　　名与实的灰色边缘

　　然而，“市场的力量是堵不住的，法律制度本身往往都落后于实际，实践中很多做法并不是严格按照法律规定的框框来做的。”马光远说。

　　他认为，有限合伙模式对于风险投资最大的魔力在于决策机制上。如果按照公司的决策模式，通过董事会或者通过股东会，“很慢，大家不能很快达成共识”。

　　“风险投资需要快捷的决策。收到那么多商业策划书，要很快挑出有投资价值的，并很快判断、决策，因为商机往往稍纵即逝，很多人都盯着呢。”

　　而普通合伙的话，有些人有钱想投资，但是没有时间，也没有专业知识，并不想操心管理。“我就投这点钱，但是要承担无限连带责任。出了点事要把‘身家性命’都搭进去，没人愿意投钱。”

　　法律上既然没有合适的机制，那就“私下悄悄搞”，通过签订协议，有人入暗股，投钱但不参与管理，实际上充当有限合伙人。

　　在法律形式上，至少是在工商登记的“壳”上，中国的风险投资企业几乎都采用有限责任公司形式。这似乎也并不妨碍业内这些“VC合伙人”按照自己的模式从业。

　　比如，李佳析的上海天使投资管理有限公司，有六七个合伙人和众多顾问。顾问中除了一些相关政府部门官员和专家外，还有一些大公司的高管和一些实业家。公司作为一个收集、分析投资机会的平台，同时也拥有一笔上千万的“公共基金”。

　　但是不同于公司中按照股东投资比例的投票权来决策，对一个项目，可能一个或几个合伙人看上了，先以公司名义从“公共基金”拿出一笔钱来投资或做担保，加入的“项目合伙人”要掏自己的钱来投，再吸引一些感兴趣的“有限合伙人”加入。

　　双方有合同约定，如果投资亏了的话，“先亏‘项目合伙人’要的钱”，“有限合伙人”的责任仅限于投入的资金。这几乎是典型的“有限合伙”了。

　　但是这并不是万无一失。首先，作为专业投资管理人士的“项目合伙人”，仍然要投入不菲的一部分资金，资金的放大效应受局限，难以做大规模。

　　其次是，作为两类合伙人之间确定权利义务关系的“内部协议”，它约定的“有限责任”，对合伙外的第三方是不是有效率，能不能得到法律的保护，也值得深究。这涉及到合同的公示和对抗第三方效力问题。

　　游走在名与实的灰色边缘，法律的不确定性里面酝酿着风险。马光远认为，缺乏法律体系的支持是国内风险投资发展乏力的重要原因之一。

　　“风险厌恶者”政府的角色

　　2001年《关于设立外商投资创业企业的暂行规定》出台，但内资创业投资管理办法的出台屡屡推迟。

　　2003年2月，《外商投资创业投资企业管理办法》取代了暂行规定。其中规定，非法人制组织形式的创投企业中，除“必备投资者”(出资不少于1%)对创业投资企业的债务承担无限连带责任外，可以约定其他投资只以其出资额为限承担责任。此外，在税收负担和企业内部管理机制上，也有和有限合伙完全一致的规定。但是有限合伙的字眼还是没有出现。

　　而在之前的2002年底，北京鼎晖创业投资中心——一家由中国国际金融有限公司的直接投资部变身而来、具有外资背景的创投企业在北京市工商局注册登记为有限合伙企业。新加坡政府投资公司(GIC)、苏黎士投资集团(Capital Z)和中国经济技术投资担保公司作为有限合伙人投资，而鼎辉投资基金管理公司作为普通合伙人管理运作。

　　同不少领域里面先外后内的路径一样，2005年11月14日，由发改委等10部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》终于出台。尽管还只是个层级比较低的暂行办法，但作为中国创业投资企业的“公司法”，它比较全面地规定了创业投资企业从设立、运行、政策扶持到监管的一系列制度。

　　马光远分析，办法要实际发挥作用，还需要税收优惠、融资政策、推出机制等方面的配套出台。而比较遗憾的是，对创业投资意义重大的外汇政策、政府采购支持政策和产业政策等办法没有涉及。

　　在企业组织形式上，办法规定可以采取有限责任公司、股份有限公司或法律规定的其他企业组织形式设立。这个“其他”就是为有限合伙留的口子，而这次《合伙企业法》修订，终于圆了这个缺。

　　“这肯定会大大促进创业投资的发展。”马光远认为这次修法最值得肯定的一点还在于，摆正政府的位置，立足于吸引民间的投资，这才是中国创业投资行业的症结问题。

　　资本是自己的，怎么投资自己来判断，失败或成功由自己来承担，制度设计上就应该给市场主体更多的自由选择空间。

　　中国风险投资研究院院长陈工孟曾说，“国内创投企业90%是国家和各省市政府部门投资的，大都患有‘国有企业综合症’。”

　　有政府背景的本土创投企业，因制度掣肘而难施拳脚。“谁能容忍你投十个项目九个都失败，失败的项目谁来承担责任？可能涉及国有资产流失的问题，

人大代表会来质问，如何问责？”马光远抛出一连串问题。

　　此外，退出机制上，通常的并购通道也面临估值的问题，国资背景的股权，以什么价格卖出才不算国有资产流失？国有资产保值增值的要求如何实现？

　　从中关村到硅谷，曾经有人说只剩一英里的距离了。马光远认为在制度和文化上的差距很远很远。

　　政府本身应该回避风险，它是“风险厌恶者”，不应该直接做投资，应该去引导，创造一个好的环境。“政府要让利，要提供宽松自由的制度环境和文化氛围，鼓励投资、宽容失败。风险投资发达的美国、以色列等国家和我国台湾地区，莫不是如此。”