惠普并购 1+1很难等于2

　　惠普不过是最新的一起失败案例——历史经验证明：大多数的超级并购都以损害股东财富为结局

　　沉闷的三年过去了，当资本市场终于回暖，全球商界又开始了他们最热衷的游戏：并购。

　　这是一个并购中的星球(连中国也加入了这个游戏，嗨，联想！TCL！)：

　　——电信业。2004年12月15日美国第三大无线电话运营商斯普林特(Sprint)电信公司以350亿美元收购奈克斯泰(Nextel)无线通讯公司；今年1月的最后一天南方贝尔公司SBC宣布以160亿美元收购曾经垄断美国通信行业百年的巨人AT&T公司，从而夺取全美通信公司的头把交椅；2月初Verizon即以53亿美元的股票及现金收购世界通信改组而成的MCI。

　　——IT业。2004年12月8日IBM以17.5亿美元将PC业务出售给联想，使其成为世界第三大个人电脑厂商；12月13日软件业巨头甲骨文公司以103亿美元收购仁科软件，由此巩固了世界第二大的商务应用软件制造商的地位；12月16日，防毒软件公司赛门铁克(Symantec)宣布以135亿美元成功收购了存储软件生产商维尔软件(Veritas Software)。

　　——日用品业。2004年12月19日强生公司(Johnson & Johnson)以239亿美元现金加股票收购医疗设备生产商盖丹特(Guidant)公司；2005年1月28日宝洁以570亿美元并购吉列，组成世界最大日用消费品生产企业。

　　一度冷清的纽约华尔道夫酒店(Waldorf-Astoria Hotel)再度热闹起来。这个美国大型企业召开新闻发布会的高档场所，几乎每天都有最新的并购宣布。来来往往的CEO们激昂的演说则千篇一律：战略愿景、协同效应、精心勾勒的整合计划、已被证明成功的商业模式、实实在在的资产和人才……

　　这样的场面是否似曾相识？

　　上一轮并购狂潮是在1995年到2001年六年间。在网络泡沫破碎之前，1998至2000年，高潮期间合并交易总额达到了4万亿美元——这一数字甚至超过了此前30年的交易额之和。

　　企业家们热衷于收购，原因无他：收购能使企业更强大，能为股东创造更多价值。但据波士顿咨询公司收购合并研究部主任马克.西洛尔(Mark L. Sirower)对上一轮并购狂潮中超过300起重要并购的研究，结论是：这是一个严重的错误认识。

　　在他调查取样的六个年头中，61%的买方对股东财富造成了损害。交易达成一年之后，失败公司的平均收益率低于同行25%。所有买家的平均收益率低于同行4.3%，低于标准普尔500指数9.2%，通过并购得到的收益甚至不能弥补损失。

　　收购兼并留给人们的错误认识还不止如此，人们还会认为，合并之后景况不佳的公司只要坚持就能改变局面，或者，股权置换是双方坦诚合作的良好开始。

　　但研究结果显示，在150组失败买家中，两年之后4/5的企业利润率仍为负数，2/3根本没有任何改善。而完全以股权转让进行的合并——有65%的交易是这样的——通常结局糟糕：一年后，它们的收益被同行拉下了8%。相比之下，完全现金进行的交易平均0.3%的获利已经不俗。

　　狂燥的公牛

　　大规模并购通常发生在牛市，那时首席执行官们的信心会和股价一同飙升，也只有股价高涨时才能使这么多不同行业不同公司之间的合并在几乎同一时间发生。

　　但牛市恰是一个最大的“价值陷阱”。虽然CEO们会为合并提供一个貌似合理的并购原因，比如扩大市场份额、提高生产率，但实则，真正驱动兼并收购的，总是一些无稽的理由。

　　最基本的原因是，牛市为CEO们提供了有力的资金支持，高价股票则更优于现金。当可以用股票代替钞票的时候，所有人都会敢于冒更大的风险。

　　而另一种近乎可笑的理由是：当市场中充斥着成长型股票，投资者便会对每家公司的每股收益率提高要求。如何让市盈率降低？最简单的方式就是收购。市盈率较高的公司购进一个市盈率较低的公司之后，即使长期看来交易的回报率不高，至少短期内的盈利压力被缓解了。

　　也有迎合投资者口味的诉求：大型机构投资者通常喜欢市值较高的公司，因为这样它们能够在短时间的一进一出内大赚一笔。因此，也会有一些“善意”的CEO们无止境地购买任何看上去可能提高收益和市场份额的公司。

　　即使不考虑以上几种动机都是在毁灭股东的价值，在牛市下进行交易仍然容易出现问题：牛市下买方们达成并购的心态总是过于急切，以至于预支合并后的利润也在所不惜，这也被经济学家称为“赢家诅咒”。据统计，买方在1990年代中后期那拨牛市下平均付出收购方市价的36%的溢价。这一溢价使得买方的成本大为增大，除非他们可以从收购中创造更多价值——而这又往往是不可能的。

　　热潮之中，很难有人保持冷静，即使“圣人”沃伦.巴菲特(Warren E. Buffett)也曾在此过程中忘记原则。他在1998年斥217亿美元巨资买下全世界第三大的再保险公司通用再保险(General Reinsurance Corp.), 但是接下来他发现无法预测通用再保险公司面临的风险，也低估了其大部分业务。收购达成六个月过后，他的投资公司伯克希尔.哈撒韦股价下跌25%。一年以后，在标准普尔指数的保险业中后退了19%。为此巴菲特不得不向股东们表示歉意。

　　冲动的惩罚

　　讽刺的是，在许多管理者看不准什么才是有前景的并购时，投资者对于并购的反应是出奇的准确。以至于合并消息公布后的股价升降，往往可以准确预报买方公司五年之内的业绩。这或许并非是因为投资者比管理者更清楚如何判断并购，而是因为他们对自己的资产更为负责。

　　1998年办公仓库公司(Office Depot Inc.)以42%的溢价，用29亿美元股权收购了维京办公用品公司(Viking Office Products Inc.)。市场不看好这次收购，消息一经发布，办公用品公司股价便下跌12%。第二年，办公用品公司业绩表现欠佳，股价进一步下降了55%。即使公司投资关系主任艾琳.邓恩(Eileen Dunn)也承认，办公仓库公司应该用国际业务和邮件定购以及电子商务投递业务等方面加快维京公司的发展，而不能总是滞留在几个月前与Staples公司未能成形的合并阴影当中。

　　这样缺乏精细计划的并购并不少见。虽不断有各项记录在先，拥有强权的CEO们还是抵制不住并购的诱惑。实际上，一段时间的风平浪静之后，一旦看到其他公司股价下跌，他们便不可遏止地想要收购或是合并。所以股民最好的策略通常是一看到一对CEO着手合并事宜就可以抛售他们的股票了。

　　如百货公司(Department store)下的连锁狄乐公司(Dillard's Inc.)1998年兼并商业公司(Mercantile Stores)后才发现，两家零售商市场策略几乎完全不同。商业公司擅长于“午夜狂欢”打折销售，狄乐则坚持天天平价的较保守策略，合并后消费者开始要求狄乐加大折扣程度。并购一年之后其股价下跌了55个百分点，也使狄乐自食苦果相当一段时间。消化不良是过去并购的一个典型疾病。

　　被并购冲昏了头脑的管理者们有时候开始不加思索的出价，实际上他们并不知道他们究竟能够得到什么。他们幻想中的企业协同作用最后总是落空。他们往往低估了公司合并的成本和文化融合的困难，同时高估的是成本节约，也不能保证销售力量的运作以及顾客满意。高盛公司收购合并部门联合CEO杰克.列维(Jack Levy)表示：“一些公司根本没有意识到合并根本上既是科学也是艺术。”

　　因为买方投资过多，财富于是被转移到卖方股东手中。通过交易前后一个星期的对比可以看出，卖方股价比同行上升19.3%。

　　过去十年间最失败的并购是哪桩？2000年美国在线(AOL Inc.)与时代华纳(Time Warner Inc.)耗资1060亿美元的合并当之无愧于此名。

　　这一收购曾经被视为开创传媒新时代的里程碑，但这一收购的开拓意味太强了，以至于合并对未来几乎难以有理性的打算。因为复杂的公司政治，不仅合并时双方承诺的协同效应难以实现，整家公司都在相当长时间内丧失了进取心。直到以往美国在线的高层纷纷出局，情况才有所好转。但对于以往时代华纳公司的股东，其投资所得价值缩水超过了90%。

　　在波士顿咨询公司的研究中，20世纪90年代初期的兼并失败率是50%，1995年后5年的失败率为61%，这说明经过数年商海打磨的CEO们的交易技巧毫无进步。这不禁又让人们想起巴菲特的话：“如果你不能控制自己，就很可能导致灾难。1990年代末期，整个世界都陷入了投资疯狂，为什么会如此？人们丧失学习能力了？我们从历史中学到的，就是人们不从历史中吸取经验。”

　　(文/《环球企业家》□ 姚一｜文 出自：2005年3月 总第108期）