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向 东
当联想收购IBM个人电脑业务的消息公布后，联想股票第二天跌3%，此后一路走低，至今一个半月已缩水20%以上，同期恒指只降不到5%；而IBM股票第二天升1.4%，并在2004年12月份基本稳步走高，只是在2004年12月30日公布年报之后才逐步下跌，至今跌6%，同期道琼斯指数跌2%。今年1月23日联想股票却因为一个尴尬的理由大涨4.9%：其并购行动可能面临
美国政府的管制障碍(出于安全考虑)。显然，并购事件对双方带来的影响是不同的。
巴菲特的怀疑
价值投资者巴菲特，一直对并购其他企业来促进自身成长的公司持怀疑态度，其理由是：一、这样的成长可能代价过高，得不偿失；二、这样的公司需要整合成一家新公司，有可能犯损害股东利益的重大错误。
大部分并购战略仍然由财务分析、法律考量以及支配集团的权力游戏所主导。由于组织内成员的非正式权力，以及重组中会出现的固有的机能不良——效率低下、质量不佳、责任推委、隐含成本、产能闲置等，导致太多的公司都在合并后的整合过程中艰难跋涉。Samsung收购AST，最后以AST经营失败而收场，NEC收购Packard Bell，也是以Packard Bell经营失败而告终，而Acer收购TI的个人电脑业务后经营失败，最后不得不以10亿美元将其剥离……
惠普的创始人曾说，“更多的公司死于消化不良而非饥饿。”具有讽刺意味的是，惠普却进行了最大规模的IT并购，尽管其后代进行了不成功的阻止活动。2001年惠普和康柏的合并计划使惠普股价从30美元以上的价格掉到19美元，三年半后的今天还是20美元(同期道琼斯指数基本没变)，其市场价值远远没有恢复到合并前的水平。无论这三年多褒贬参半的具体整合过程如何，股东价值没有增长的现实说明其并购效果并不如当初管理层所描绘的那样理想。最近惠普的董事会决定削弱其CEO卡莉的职权，也是缘起于此。
随着全球经济复苏，并购热潮重新兴起。于是关于并购存在某种悖论，既然一个个研究都表明大部分并购损害了收购方股东价值，为什么公司们纷纷进行并购交易呢？
正如巴菲特所担忧的，存在经理人动机与股东利益不一致的情况，如果管理者寻求自身利益最大化的行为，可能使并购投资偏离股东利益最大化的方向。例如，管理销售额为1亿的企业，经理的工资可能拿到50万，而管理销售额为10亿的企业，经理的年薪就可能涨到500万，尽管该企业股东权益还不一定有增加。为了将个人权益最大化，经理们经常选择的方案是：购买另外一家所谓成长型的公司。而巴菲特认为，对于拥有不断增加的现金，却难以获得高于平均投资收益率的公司来说，唯一合理的做法，就是将这些现金返还给股东。具体做法有两种：一是增加红利，二是回购股份。
托宾的Q投资理论
不过，如果能遵循某种基本规则，并购可以为收购方股东创造真实的价值。
增值的并购活动可以用托宾Tobin的Q投资理论解释。Q理论通常用来说明企业何时愿意再进行新投资活动，托宾把公司的市场价值与当期重置资本成本的比率定义为Q，公司价值应等于使用期限内所预期产生收益流入的折现值。Q＞1时，公司价值高于重置成本，相对企业市值而言，新的厂房和设备比较便宜，企业愿意通过购买资产来扩大投资；Q＜1时，企业与其投资购买设备和创建渠道，还不如在市场上收购现有企业进行扩张，这就是成功的并购者常常在经济低潮时进行并购的原因。研究证明，企业的并购活动与对二手资产的投资活动相吻合(参见图表)，并且高Q值公司通常购买低Q值公司，Gregor Andrade Mark Mitchell 和 Erik Stafford在2001年所做的研究报告说，从1973年以来三分之二以上的美国企业并购活动，收购者的Q值大于被购者的Q值。Henri Servaes在1991年发现，当被购者具有低Q值，投标者具有高Q值时，收购毛利(定义为并购双方非正常增加的合并价值)更大。所以并购是资本流向更好项目和更好管理的一个途径。
增值的并购体现在以下几个方面：通过在成熟行业并购解决生产能力过剩；进入在地理上分割的市场进行竞争；扩充新产品和进入新市场；作为研究开发的替代品；通过创造新行业来开发逐渐销蚀的行业边界。不同的战略意图会呈现不同的整合方式。例如，如果你并购一个公司是因为你的行业具有过剩产能，你就必须决定要关掉哪些工厂、解雇哪些人；另一方面，如果你购买一个公司是因为它开发出一项重要技术，你的任务则是保留被收购公司最好的工程师们，而不要让他们弃船而去。这些不同的情形，需要并购公司作出几乎完全相反的管理行动。必须强调的是，并购者对被购者公司文化的评估非常重要。根据并购的不同类型，处理公司文化的方法也因人而异，否则文化的问题会妨碍整合过程。
由此来看，尽管联想并购后其股票一路走低，但仍然不失为充满希望的并购，因为联想对并购是经过多年充足的考虑和准备，不是心血来潮的冲动。这次并购成功的关键在于公司文化的融合、客户信心的树立以及员工队伍的稳定，这都取决于管理，而联想的管理水平在中国大陆的企业中是最好的，如果换了其他任何一家中国企业，失败的可能性都会大得多。柳传志说，“IBM的PC的毛利是22%，而联想的PC的毛利也是14%左右，但是我们每年有5%到6%的净利”，“应该说我们自己有过一个比较精确的计算，最保守的情况下，我们的利润比现在也会增长很多”，“大约12个月后，可以扭亏为盈”。
数字显示，2003年，IBM的PC部门的销售营收为95.6亿美元，净亏损2.58亿美元，主要是由于产品保修所带来的5.86亿美元的支出。如果联想能巧妙地利用中国的低廉成本处理好产品保修问题，加上规模效应为新联想每年节省的两亿美元支出，扭亏并不是“不可能的使命”。
每个行业都有并购大师，他们能够从收购中为股东榨取价值。收购大师们将并购看成通向战略目标的方法，收购本身并不是目的。归根到底，并购活动应该从属于市场竞争战略，近期出现众多大型企业包括中外企业之间的并购合作等战略动作，主要是中国入世及经济全球化对企业战略影响的呈现，至于有人认为与人民币远期升值预期有关，则过于牵强。汇率套利从来不是长期投资的理由，市场与战略才是决策根据。
(作者系君门咨询有限公司高级顾问)
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