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大部分被并购的企业只是蟾蜍，不可能变成王子。雄心勃勃的战略并购者，从童话中醒来吧！
文/曾 鸣
“快速做大做强”是众多中国企业追求的目标。虽然我们已经看到越来越多由于过于
追求大和快而导致企业全面崩溃的例子，但抱着“不大就不强”的想法，众多的企业依然把“快速做大”做为企业发展的主导思想。
快速做大的最主要的方法之一就是通过并购迅速扩大规模。海尔收购“休克鱼”是经典的案例。 东盛药业快速收购管理落后的国有企业是最近的例子。而TCL先后收购施耐德、汤姆逊的彩电部门和阿尔卡特的手机部门，则是中国企业向世界级企业进军过程中，通过跨国并购，迅速扩大规模的典范，开创了海外大规模并购的先河。刚刚宣布的联想收购IBM的PC部门更是把这浪潮推向了一个新的高峰。
战略联盟和并购是我博士论文的题目，是真正的主业。记得2000年第一次在国内讲并购战略时发现大家真正关心的只是资产重组，买壳上市等财务型并购，战略并购没有受到多大的重视。于是不再讲这个题目。刚过去三年，没想到战略型的并购突然大发展。当然，这和中国整体环境的变化密切相关。一方面，战略变得越来越重要，另一方面，全国，甚至全球范围内的产业整合的速度也大大加快。
类似TCL的海外并购，其战略意义显而易见。被收购的跨国公司拥有大量的知识产权，广大的海外渠道和知名的品牌。这些都是中国企业所缺乏的。加上中国企业的低成本优势，国际竞争力似乎指日可待。然而，这样的并购有两个已经被大量研究证实、很可能致命的缺陷。
赢家的诅咒(winner’s curse)：赢得并购的企业往往是开价最高的。但大量的并购研究清楚地指出，在大多数的并购中，买方付出的价格都远远高出卖方的实际价值，而在事后的整合中又往往无法获得足够的回报来收回原来的溢价，最终导致并购的失败。最初得意洋洋的并购赢家变成了最后的投资大输家。这种情况由于如此常见，而获得了一个专有的名词，就叫“赢家的诅咒”。赢得并购的那一天就是诅咒的开始。这也是为什么大部分的时候，并购一宣布，往往买方股价下跌，而卖方股价上升的原因。说得极端一些，就像俗话所说：“只有错买的，没有错卖的”。
协同效应的陷阱(synergy trap)：但是，为什么会出现赢家的诅咒呢？大部分买家都会说，我付的价格不高，因为这项并购对我们有重要的战略意义，会产生足够的协同效应，而我们共同创造的价值将远远高于并购的价格。问题在于，纸上谈兵，想当然的协同效应很大一部分都无法实现。并购后的整合难度也往往高于最初的预期。这一常见现象也赢得了一个专门的名字“协同效应的陷阱”，因为想象中的馅饼大部分都变成了陷阱。
这两个现象是并购只有20%左右的成功率的重要原因。但为什么会有这么多企业前赴后继呢？很简单，大部分人都认为自己是例外，这次真的有足够的协同效应，而且付出的价格虽高却很合理。 听多了这样的话，总会想起巴菲特在1981针对美国第四次并购浪潮的非常尖刻，但却一针见血的评论：“显然许多管理人员深受他们幼时听到的一个童话故事的影响：英俊的王子被巫术囚禁在蟾蜍的体内，漂亮的公主用一个吻救了他。于是他们相信自己的管理之吻可以给陷于困境的目标公司的获利能力带来奇迹。若不是出于这种美好，但却幼稚的想法，A公司的股东为何要以两倍于市价的价格来收购B公司的股权，而按照这个市价A公司完全可以直接自行投资建设。换句话说，投资者总是可以按照‘蟾蜍’的现行价格来购买，而不必付出‘王子’的价格。我们看到过许多吻，但极少会带来奇迹。但是，许多公主类管理层仍然对自己亲吻的潜能充满信心，即使她们公司的后院早已扔满毫无生还机会的蟾蜍!”
(作者为长江商学院教授)
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