中国企业的资本游戏离国际级别有多远

　　世界大公司通过资本扩张创造了一个个企业神话，与之相比，

　　中国企业的进程仍显幼稚

　　文/陈 江

　　国际企业的资本运作神话

　　从国际企业的历史来看，资本运作已经成为众多企业过去十年来高速发展的必要因素。通过资本运作能够获得快速的发展——由于并购的是现成的公司，缩短了建设周期，又减少了市场风险。

　　比如微软，1986年在纳斯达克上市时净资产仅200万美元，1999年股票市值高达2600亿元，13年增长了13万倍，创造了企业发展史上资本扩张的神话。此外，雅虎、英特尔等公司，都是成功的范例。2000年，全球并购交易额超过3.4万亿美元，比上年增长3.5%，连续第8年创下纪录。

　　这些资本扩张创造的企业神话，完全改变了企业滚动发展的理念。为什么资本运作能够带来如此大的魔力？传统经济学认为，在理想的自由竞争的市场经济条件下，生产的各种要素能够通过市场得到最有效的配置。但是，在现实中市场是不完善的，表现为：垄断的存在；信息不充分；市场中存在交易费用。

　　这就为资本运作带来价值创造机会，其基础在于：1、规模经济。当企业到达一定规模时，能对收益产生加速度的影响，随着市场的发展，专业化厂商会出现并发挥功能，对此规模经济是至关重要的，一个厂商通过并购其竞争对手的途径成为巨型企业是现代史上一个突出现象。2、交易成本。通过一个企业支配资源，可以节约市场交易费用。3、价值低估。企业的全部重置成本可能高于其股票市场价格总额。4、市场控制。企业并购可提高行业集中程度，出现寡头垄断，从而凭借垄断地位获取长期稳定的超额利润。

　　另一方面，资本运作并非纯是扩张，也可以选择分拆。如通用汽车公司资产重组，该公司是一直位居“财富500强”之首、遥遥领先其它企业的美国最大公司。1995年其销售额达到1680亿美元，利润额为69亿美元，创下了通用汽车公司及其它美国公司历史最高纪录。为保持其竞争力，这家全美最大的企业决定将自己分拆为四个部分。由于企业规模过大时存在规模不经济，而且易引起政府反垄断关注，因此，企业分拆也是企业资本运作的一个重要手段。

　　中国企业资本运作的进程现实

　　资本运作一般划分为三个阶段：第一阶段，企业做大阶段，为了满足企业对于发展资金的需求，而进行外部资金筹措；第二阶段，企业改制阶段，即为了改善企业内部资本与治理结构，而进行的资本结构与产权结构调整；第三阶段，资本扩张阶段，为了达到低成本资本增值与扩张的目的，而组合使用多元化资本运作。这三个阶段顺序相连，不可分割，反映出企业由小变大、做强过程各阶段资本运作特征。

　　以国际企业飞利浦为例，我们可以看到，通过在第三个阶段的资本运作，改变企业战略性业务结构，是使企业获得新生的重要途径。不少人习惯认为，飞利浦只是一家生产消费电子产品的公司。其实，其产品种类曾经极其繁杂——从一般人所熟知的剃须刀、灯泡，到手机、半导体，甚至还有塑料厕所便座等。多元化的双刃剑带给飞利浦的不只是分散风险，也分散了公司资源。一方面，一批增长缓慢的业务未能及时退出；另一方面，增长潜力大的业务又未能分配到足够的资源。

　　面对巨大的成本压力及严重亏损，收缩产品线成为飞利浦不可避免的选择。1990年，该公司曾走到了破产的边缘，主要是由于产品线过长的弊端，当时果断地从电信设备和电脑行业退出。1996年，出售了飞利浦旗下的宝丽金唱片公司，而宝丽金曾是媒体业务战略的核心资产。在当时手机市场美好前景的诱惑下，飞利浦还涉足手机行业。2000年之前，由于需求旺盛，飞利浦的手机业务还能勉强保持盈利。2001年，市场形势突变，该业务陷入巨亏。在这样的情形下，飞利浦公司进行了一系列资产运作手段，30种非核心业务被出售，手机和磁带录像机制造业务等被外包给其他公司，传真机业务则被出售。

　　消费电子业务占飞利浦销售收入的1/3，但在2003年前该业务却是亏损的。在世界上最大的消费电子市场美国，飞利浦亏损长达15年。飞利浦向该产品部门发出“最后通牒”：如果到仍无法在美国市场实现盈亏相抵，该产品部门将被撤消。近几年时间里，飞利浦共剥离了约6.69亿欧元的不良业务或非核心业务，削减营业成本超过9.45亿欧元。十几家工厂被关闭，几乎所有消费电子、小家电和芯片的生产被外包出去。

　　现在，飞利浦目标是将力量集中在增长最快、利润最大的业务，与此同时，推动产品由模拟技术向数码技术转变。调整后，飞利浦的经营重点放在五大领域：照明、消费电子、家庭小电器、半导体和医疗系统。其中，医疗业务已成为继消费电子之后的第二大业务，半导体业务也由原来的亏损一跃成为飞利浦利润来源的中流砥柱。最近几年，飞利浦推出的一些新产品如Senseo咖啡壶和可刻录DVD都很成功。该公司与韩国LG电子公司合作生产的大屏幕液晶显示器的市场已取代三星，市场份额跃居全球第一。飞利浦还通过与竞争对手加强合作实现技术投资价值最大化。飞利浦与摩托罗拉和意法微电子公司在法国的格勒诺布尔成立了一个半导体研发设施，并与索尼公司在DVD刻录机方面进行合作。

　　从飞利浦的经验我们可以看到，资本运作时代关于企业经营的理念发生了巨大的变化，不再简单地立足于内部经营管理和竞争对手的竞争，而在于运用市场中所有资源，创造顾客需求。

　　与国外企业相比，中国企业的资本运做显得较为落后。以国内电信运营市场上的资本运作为例，已经经历了第一阶段，如今处于第二阶段，资本运作的主体表现为四大电信运营企业进行的重组与上市，实现国有大型企业改制目的。相对于国际大型跨国公司处于第三阶段——表现为成熟的多元化资本运作理念与技巧——而言，国内电信市场上演的资本运作方式和融资方式仍显单一和落后。

　　国内企业进行的以产业调整和发展为目的的资本运作，在近期联想集团进行的两项资本运作中已经初显端倪。2004年7月28日，联想集团与亚信科技在京签署协议，联想集团以其IT服务业务主体部分作价3亿元，置换亚信公司15%的股权。双方通过业务资产和股权置换的方式，实现了亚信公司与联想集团IT服务业务的合并。通过此举，联想集团实现了轻装前进，也为其后来收购IBM的PC业务解决了后顾之忧。

　　2004年12月8日，中国联想集团斥资12.5亿美元收购了美国IBM个人电脑业务。联想将以6.5亿美元现金及价值6亿美元股票，总计12.5亿美元拿下了IBM全球PC业务，IBM公司将拥有18.5%左右的股份。这是国内IT公司最大的一笔海外并购。这一并购也将此前一连串中外企业并购、合资推向了高潮。通过这次并购，联想获得了国际市场渠道和国际市场PC高端品牌双重资源。同时，由于IBM股东的进入，将使联想在经营上进一步趋向于国际化。虽然这一资本重组，会为联想带来一定的经营风险，但中国企业走出去是一个必然趋势，以资本运作的方式比联想自己走出去重建国际市场品牌和渠道的风险要小得多(见图一)。

　　中国企业资本运作需解决的六个问题

　　▲公司管理层对资本运作的认识。要对企业发展的战略角度进行考虑，从企业资本运作的风险角度进行控制，从资本额度、所需费用、资金来源等角度进行充分考虑和安排。

　　▲不少企业在急剧膨胀过程中，常常带有浓厚的个人色彩，在创业初期，选用财务人员的标准往往是可靠的“自己人”，而忽视科学规范的财务准则的建立，因而造成历史档案资料混乱，无法进行正常的审计和评估。

　　▲要引入相应的有经验的专业人才。由于大部分公司缺乏有上市经验的人才，以致在资本运作过程中，不能及时准备及提供符合相关要求的资料，进而影响资本运作的速度。

　　▲要建立健全公司内部控制系统，以符合相关资本方的治理要求。

　　▲要加强对规范化资本运作的培训，使企业上下一致对资本运作有充分的准备。

　　▲ 要重视策略性投资者的作用。他们一方面能够为企业的资本运作提供资金和其它资源的支持，另一方面也能够使企业的治理结构处于稳定状态。

　　(作者为北大纵横管理咨询公司知识管理总监)