股权多元化下城投企业有效运营的思考

　　吴智锐

　　A公司是地处我国中部某省地级市的一家以城市基础设施投资建设为主业的城投公司，但与一般城投企业具有显著的差异：一般城投企业都是以纯国资的形式出现，而A公司的股权结构是多元化的，是由政府和两个民营法人共同出资组建的，其中政府占40%股份，具有相对控制权，两个民营法人分别占35%和25%的股份。

　　在市场经济改革在不断深化的背景下，这一多元股权结构安排，一度被该市主要官员誉为是城市投融资体制的一大创新，希求A公司通过市场化运作的方式来解决城市建设资金的巨大缺口。因此， A公司在实现该市城市发展规划方面被寄托了太多的厚望。

　　但是，令A公司三方股东始料未及的是，两年多的运行，充分暴露出过去被视为城市投融资体制创新的股权多元化模式，给A公司做大做强带来先天性、基础性障碍。A公司不仅没有解决市政建设的资金问题，而且自身经营决策、业务开展也出现问题。两年多的时间，A公司更换了两任董事长。由于无法突破国家现行

　　产生这一结果的根源是，三方股东以看待一般行业的眼光来看市政行业，看到的是市场化运作对于企业运作效率的提高作用，而没有看到市政基础设施的形态和资金投入构成。

　　以产生现金流入能力高低作为标准来对市政基础设施予以划分，可将市政基础设施分为三大类：非经营性、准经营性和经营性。

　　1、非经营性城市基础设施

　　非经营性城市基础设施属于纯公共物品，如市内道路、河堤、降水排放、护坡、行道树、绿地、消防及各种防灾工程等。这些设施提供的服务具有以下特征：(1)服务对象不具选择性和排他性，凡在本市内通行、工作、生活的人都惠于此类基础设施，是为不特定的多数人服务的。(2)不可减少性，即不会因为使用而造成总量的减少。(3)不具有个人消费性，仅以公共消费的形式出现。因此，非经营性城市基础设施项目如同国家防卫这一公共消费品一样，难以向社会某一公众直接索取费用，本身无法产生现金流。

　　2、准经营性城市基础设施

　　废弃物收集、交通设施等城市基础设施，介于公共消费与私人消费之间，向使用者收费仅以弥补一部分工程建设投入的成本，仍需由财政补助其他部分。这一类介入非经营性和准经营性之间的城市基础设施，由于其较强的外部效应或生产设备的不可分性，具有准公共物品的特征，政府可提供适当补贴。

　　3、可经营性城市基础设施

　　城市基础设施如供水、供热、供电、通讯等具有明显的私人物品性质，对投资的补偿能力比较高，服务私人占有的排他性强，属于可经营类。可经营性城市基础设施属于私人消费，可以向使用者收费，通过价格形式予以补偿。因此，这一类城市基础设施具有一般商品的属性，是可以通过市场化运作的。

　　用产生现金流能力高低作为标准来分类，以决定城市基础设施项目是否通过市场化运作来实施，却是有失整体来考量城市建设的大局观。事实上，对于一个规模在扩张的城市，其基础设施主要投入是在非经营性项目上。从全国范围来看，由于我国目前正处于快速城市化时期，60%至70%的建设资金都是投入于非经营性项目上。

　　就此而言，城市投融资体制最为核心的功能是如何解决非经营性基础设施投入资金的来源，因为仅以地方财力是远不足以满足快速城市化的需求。以A公司所在的城市为例，该市GDP为500亿元，年地方财政收入约为25亿元，而在未来10年约需要城建资金在180亿元至300亿元之间，以世界银行城市建设投入占GDP3%的标准来看，该市年约需投入城建资金约在15亿元。

　　因此，对于正处于规模在迅速扩张的城市，城市基础设施建设投融资体制需要以一种全局的视角来看待。

　　作为城投体制的标杆，上海城投成立于20世纪90年代初，是上海城市建设投融资体制不断推进、深化和完善的产物和见证人。

　　上海的新移民们，或许已习惯了地铁的便捷，外滩夜景带来的视觉愉悦，难以想像90年以前上海的城市特征会是交通拥挤、环境污染、住房紧张。上海的巨变应当归功于合理的城市建设投融资体制。

　　如果把一个城市看作一个企业实体的话，城市基础设施投融资与企业通过借贷进行投资的目的和意义是有相通的地方：一是解决投资项目目前的资金缺口；二是项目具有增量收益。从成立至05年底，上海城投资累计融资1433.90亿元投入上海城市基础设施建设，而对于上海GDP贡献和社会效益贡献不是这1400多亿可衡量的。

　　作为资金供应方的银行等金融机构在与上海城投合作中，并没因上海城投的特殊政府背景而改变自身的商业属性。收益性和安全性仍是它们需要权衡的基本因素。资产体量、收益能力或现金流和资产负债率等，仍是金融机构向上海城投提供资金的评价指标。上海城投的投融资体制，也是围绕着这些指标和因素在做文章。

　　1、做大上海城投资产体量

　　上海市政府具有胆识的作法是，将路桥、绿地等由上海城投投资建设的非经营性项目，列入其资产负债表，充大其资产总量。上海市政府对于金融机构的信贷具有深刻的理解，深知它们对于资产产权的看重，创造性地采取了“产权”与“经营权”、“控制权”分离的作法，将上海市国资委掌握的700多亿元资产的“产权”和12万亩土地划入上海城投。

　　2、建立上海城投的现金流或盈利概念

　　除下属一些经营性的实业公司之外，上海城投的现金流主要是来自三个方面：一是每年定额的城市建设基金；二是从2002年开始市财政每年固定的财政资金注入；三是来自上海市60%的土地批租收益。这些资金为上海城投提供固定的债务偿还资金，更是建立了金融机构对上海城投偿还贷款的信心。

　　3、控制上海城投的资产负债率

　　与国内其他地方城投更为深远的作法是，对上海城投资产负债率的控制。以60%作为上海城投负债率的风向标，一旦超过这一比例上海市政府就应注入一定资产来降低其负债率。这解决了上海城投融资可持续和经营可持续的问题，与许多地方城投企业只有2至3年的生命期有着明显的不同。

　　谈到这里，我们似乎看到了我国目前快速城市化进程中城市投融资体制的理想模式。但是，如果撇开与本文谈论的“股权”问题，一切又将是缺乏根基。在上海市投融资体制中，最具核心与关键的一点是上海市政府对上海城投无偿的资产、资金的注入，只能是以非市场化的方式来补偿无法市场化运作的项目。那么，如果上海城投如非纯国有的，上海市政府的行为就难以超越法律对国有资产保护的限制，上海市政府又将如何补偿上海城投。

　　(作者系北京正略钧策企业管理咨询有限公司顾问）