总量薪酬战略对管理者的吸引力

　　上面这段文字摘自最近一期的薪酬委员会报告，它形象地反映了如今上市公司普遍使用的主流总量薪酬战略。人们认为这种战略可以限制留存风险，把股东的投资成本控制在一定的范围内，还可以激励管理者去努力实现股东价值的最大化。

　　采用竞争性的薪酬水平可以限制留存风险——即核心管理者离开企业寻求其他工作而给企业带来的风险。因为给付的总量薪酬意味着对管理者有激励作用，使其继续为企业工 作。它还能将股东的投资成本控制在一定的范围之内，因为给付总量薪酬使管理者在决策过程中重视用股东的资本投资时的成本。而且，当总量薪酬使管理者的所得大部分都承担了一定的风险，比如奖金、股票期权以及其他激励补偿形式，管理者们就会主动去最大化股东的利益，按照股东的利益进行决策。

　　要想真正起到激励的作用，让管理者站在所有者的立场来管理企业，只能改变现在的战略，将未来的薪酬价值与现在的经营业绩联系起来。

　　不过，提供财富激励的战略往往要么带来绩效较差，管理者留存风险较高的结果；要么导致绩效好但股东的投资成本很高。如果管理者和董事们想取得这种财富补偿，还需要在财富激励、留存风险和潜在的高成本间寻找一个均衡点，建立一个更有效的补偿计划，提供有效的、持续的、丰厚的财富补偿。

　　目前普遍使用的薪酬体系

　　目前普遍使用的总量薪酬战略的基础是每年不断调整的一个补偿的目标，力求对管理者产生激励作用。公司将薪酬总额的75%作为一个目标，每年都会根据达到目标的可能性对总量薪酬中的工资、目标奖励计划和提供的

股票期权进行重新调整。基本工资和薪酬现金也可以按照总量薪酬中的比例为目标，或者更经常地是降低百分比，以保证更高的杠杆比率，以使得提供给管理者和董事的支付组合比市场平均水平更具吸引力。

　　公司的总量薪酬战略(实际上通常都是)可以归纳为一张表(形式和表1非常相似)，是目标薪酬比率以及目标支付组合。如表1所列明的，企业的目标工资是50%，目标现金薪酬是60%，这些目标比率支付组合中包括30%的工资，20%的奖金以及50%的期权。尽管这种目标设定使得薪酬总量中70%的部分暴露在风险之中，但是由于实践中存在每年都要进行的目标调整，实际上公司的财富激励效果很不明显。

　　企业每年对总量薪酬有关项目不辞辛劳的调整，调整的内容主要有：将目标绩效的奖励计划调整到一个新的水平，以代表对未来所期望的绩效；改变股票期权的数目以反映当前的股票价格。比如，第一年的目标营运利润是1000万美元，但是由于业绩恶化，第二年的营运利润预期仅有500万美元，因此第二年的目标运营利润也要降低到500万美元，以确保目标奖金与预期奖金的价值一致。类似地，如果开始时承诺的期权价值为50万美元，即两万股股票乘以当时的市价50美元(按照布莱克-斯克尔斯模型，期权的价格是股票价格的一半，即25美元)，第二年股票市值跌落至25美元，因此承诺的股票期权数目就要上升到4万股，这样才能保证预期收益依然是50万美元(因为与股票现值相一致的期权价格将会下跌到每股12.5美元)。如果企业绩效可以有所提高，那么目标运营利润也会相应有所提高 ，而股票期权的数目就会随之降低，以保证其预期价值保持在目标水平上。

　　为了让预定的目标发挥其激励作用而进行的年度调整有两个结果。首先，也是其想要达到的结果，就是可以保证总量薪酬机会的预期价值保持在一个对管理层有激励作用的水平上。第二，是不想达到但是无法避免的结果，即在业绩糟糕的情况下，管理层所获得的奖励与运营利润以及股票价格与其相对水平相比却上升了。经营业绩良好时所获得的奖励与上升的运营利润和股票价格相比，其相对水平却是在下降。当业绩下滑时目标运营利润从1000万美元下降到五百万美元，目标奖金与运营利润之比却从2%(20万美元/1000万美元)上升到4%(20万美元/500万美元)。当股票价格从50美元下降到25美元时，承诺的股票期权数额从2万美元上升到4万美元。而当业绩上升时，目标运营利润随之上升到2000万美元，目标奖金与运营利润之比从2%(20万美元/1000万美元)下降到1%(20万美元/2000万美元)。当股票价格从50美元上升到100美元的时候，承诺的股票期权数额从2万美元下降到1万美元。

　　由此看来，战略中内涵的所谓“绩效惩罚”本身就是失效的，无法对管理者起到激励的作用，因为管理者财富中很大的一部分与公司的红利和股票保持着一个固定的比例关系。而这还会导致管理层和股东的收益之间产生差异。就像约翰·阿克斯(John Akers)在IBM的时候，当时他是IBM的CEO，IBM给予其19000股期权，约定的到期执行价格是145美元。在其后的几年里，股票价格下跌，IBM只好给予他越来越多的股票期权来冲抵股价的下跌，以使其年度薪酬总额保持在一个对他有竞争力的水平。在1990年，董事会给予其价格为97美元的期权96000股。截止到1992年末，董事会给予他的期权如果按照其最初得到的价格145美元出售的话，那么他将获得1760万美元。

　　给管理者的薪酬目标

　　目前普遍使用的薪酬体系也是努力去使股东财富最大化，并努力平衡一下四个方面的冲突：

　　·激励管理层：让管理者和股东的利益一致，无论是战略还是投资项目的选择都是为了股东价值的最大化。

　　·杠杆：给予管理层足够的有竞争力的薪酬来激励其投入到工作中去、使他们敢于承担风险，以股东利益的最大化作为决策的标准，即使是关闭厂房或者裁减员工的决策。

　　·留住人才：给予管理层足够的薪酬来留住人才，特别是在由于市场和行业等因素导致业绩不佳的时期。

　　·股东成本：在为管理层提供具有激励作用的薪酬时，控制这些新酬的成本，维护股东的利益。

　　对于总量薪酬战略来说，这几个目标都十分关键，但是每一类总量薪酬战略都必须在杠杆、留存风险以及股东成本之间进行平衡。如果一个战略依靠大量的股票承诺，那么就可以在留存风险最小的限度下获得持续性的杠杆，但是这样却提高了股东的成本，而一个战略如果依赖期权承诺，可以在股东成本较小的情况下获得持续性的杠杆，但是这样就会比股票依赖型的战略承担更多的留存风险。一个战略如果依靠一个高比例的补偿承诺，那么就可以限制留存风险和股东成本，但是却不能获得一个理想的杠杆。

　　大多数企业及其董事都认为，目前普遍使用的薪酬体系会为管理者的薪酬的以下四个目标提供一个合理的平衡：

　　·目前普遍使用的薪酬体系可以保证管理者和股东的利益一致，因为奖金和股票补偿与企业运营以及股东的市场价值紧密相连。

　　·目前普遍使用的薪酬体系可以保证持续性的杠杆，因为薪酬支付中很大一部分是要承担一定风险的，从而激励管理者的经营行为很像那些大量持有公司股票作为自身财富的股东；

　　·目前普遍使用的薪酬体系可以保证管理者的留存，因为它每年给予其管理者有竞争力的补偿机会；

　　·目前普遍使用的薪酬体系可以控制股东的成本，因为薪酬支付中有甜头的支付被限制在一个给定的比率之内。

　　财富总量杠杆

　　尽管管理者的薪酬中已经有一部分并非随手可得，需要承担风险，但这样的机制所提供的效果，仍然无法和那些自己就身为企业的所有者行为相提并论，为了能够更好地理解这一点，我们需要研究管理层的财富而不是当期的收入，并且要研究这种财富与股东财富的关系。管理层财富的价值等于其投入的资本加上自身的人力资本的价值。换句话说，管理层的财富是下面几方面之和：(1)其持有股票与期权的市值，(2)预期未来所得的现值，包括①工资；②奖金；③长期的激励承诺；④

养老金。

　　管理者和股东一样，会努力去最大化其自身的财富，而不是其当前的收入。真正衡量一个薪酬计划所能带来的财富激励，应该是去看管理层财富相对于股东财富变化的敏感程度。更确切地讲，这种敏感程度就是任何股东财富发生变化时，管理层财富的变化率与股东财富变化率的比值。举个例子，如果当股东财富发生10%的改变时，管理层财富也变化了10%，那么管理层的财富总量杠杆是1。这是一个“纯粹”企业发起人的财富总量杠杆——管理者所有的财富都是公司股票，任何比例的股东财富的变化都会引起管理者财富相同比例的变化。如果10%的股东财富变化引起了管理层财富7%的变化，那么管理层的财富总量杠杆率是0.7。这有可能是因为管理者财富杠杆中包括70%的公司股票和30%未来工资和收益的现值。这还可能是因为，一个投资者的财富杠杆中包括70%的股票和30%的债券，而该投资组合和公司资本结构基本相同。在这个案例中，财富杠杆非常容易计算。如果这个投资者持有70万美元的股票以及30万美元的债券，股东财富增加10%会使得该名投资者股票价值增加10%，达到77万美元，而投资者的投资组合上升了7%达到107万美元。这个投资者的财富总量杠杆是0.7(=7%/10%)，这等于股票杠杆乘以投资者所持股票占其财富的比重，即1.0x70%。

　　而一个管理者的财富总量杠杆则更难于计算，因为他们往往持有更复杂的组合——一个人可以拥有股票期权，未来奖金支付以及未来期权的承诺。

　　现值和未来价值之间的重要区别

　　财富总量杠杆必须要以现值为基础进行测定，因为财富是一种风险调整后的现值，它反映了未来股票、期权收益、未来工资、奖金以及长期激励支付之间不同的贴现率。财富“未来价值”的改变不能为衡量杠杆提供有意义的方法。

　　假设一个管理者持有当前市价为50美元的10年期期权，5年后股票价格上升10%达到55美元。当前期权的标的资产股票的价格为31.82美元(用布莱克——斯克尔斯模型来描述就是0.350的波动，股利分配为零，无风险利率为8%)，但是5年后下降了17%，达到26.33美元。这两种价格在5年内的变化暗示着这个期权的未来价格杠杆率为-1.7，因为股东财富减少了10%，而期权价值下跌了17%。也就是说，期权价值与股东价值呈反方向变化。

　　这种荒唐结果的出现是因为未来价值杠杆比率的计算忽视了这样一个事实，即期权拥有更大的风险，因此要比股票要求获得更大的回报。为了使用一种合理的方法来测定杠杆比率，我们需要将期权现值的变化与股票现值的变化进行比较。未来价格为55美元的股票，在假设预期收益为14%的前提下，其现值为28.57美元，或者说是比其初始价格50美元少了43%。而期权的标的资产股票在假设其预期收益为16.4%的前提下，其现值为12.31美元，或者说是比其初始价格31.82美元少了61%。

　　这种计算表明了期权的杠杆比率实际上是正的1.4(而不是负的1.7)，因为期权现值变化的比率为-61%,是股票价值变化比率-43%的1.4倍，这种与未来价值分析不同的现值分析证明了我们的直觉，那就是期权的杠杆比率比股票的杠杆比率不是更低，而是更高。

　　股票期权提供的财富杠杆

　　期权的杠杆比率与其股票的杠杆比率在两个基本的方面存在着差异。一种期权的杠杆比率可以远大于1(而且从未比1小)，然而股票的杠杆比率总是1.0。期权的杠杆比率也会随着股票价格变化和期权到期日的临近发生变化，但是和股票杠杆比率的变化不同。一种期权的杠杆比率在期权刚购买时降低，而在执行时以及期权到期日临近时升高。表2显示了一家平均波动为0.35、股利收益率为3%的公司，其不同期权的杠杆比率。

　　期权中较高的杠杆比率在设计强有效的财富总量激励时扮演了关键的角色，因为它使得设计出一套特定的总量薪酬体系成为可能，这种项目可以冲抵基本工资(其杠杆比率为零)和提供大于或等于股东财富杠杆比率的比率。

　　考虑未来激励的现值

　　未来预期补偿的现值是管理者财富的一个重要组成部分。它包括管理者在其任职期间的总量补偿的现值加上未来养老金的现值。假设对管理者颇具吸引力的薪酬工资以5%的速度递增，无风险利率为8%，未来10年总补偿的现值将比现在管理者已经收到的补偿的8倍还要多。如果我们再加一个养老金的现值，姑且用总现金补偿的50%计入，未来所得的期望值会是管理者现在已经收到的总补偿的10倍。

　　目前普遍使用的薪酬体系有一个重要的特点，即不断的调整造成了未来的补偿与现在的经营绩效相脱节，因此未来所得的期望值大小就显得很重要了。脱节造成了未来所得的现值所对应的财富杠杆为0。假设未来所得的期望值真的是管理者现在已经收到的总补偿的10倍，未来的补偿与现在的经营绩效也一直彼此独立，就算现在已经收到的总补偿对股东的财富变化极其敏感，总的财富杠杆也是极其小的。比如说，股票的财富杠杆为1，年度调整后总的财富杠杆仅为0.09。因为现在的所得在管理者的总财富中的比例仅为1/11,即0.09。

　　这种情况影响面甚广，无论是那些即将退休的，还是刚刚起步的管理者。虽然退休的临近意味着未来期望的所得现值越来越少，养老金的现值却是越来越多。当一个管理者接近退休时，养老金的现值相当于总现金所得的50%,是他现在已经收到的总补偿的5倍。

　　这一段对管理者财富和期权杠杆联合起来分析，有助于我们理解目前普遍使用的薪酬体系的缺陷。但是这段分析并不足以指导新的总量补偿体系的建立。为了建立新的总量补偿体系，我们还需要对体系的关键要素和这些要素对留存风险和股东成本的影响进行模拟。

　　总量财富激励分析

　　为了评估杠杆、留存风险以及与股东成本在总量薪酬体系中的含义。我们需要通过假定未来一系列的绩效水平来模拟总量薪酬体系的支付情况，这些假定，包括公司经营的各种情况和这些情况下公司股价的变化范围，波动大小以及概率分布。然后我们还需计算财富总量杠杆比率以及留存风险和股东成本。

　　对于一家公开上市的公司来说，对未来业绩的模拟是以当前的股价、股东收益的历史波动、预期EVA水平(也就是资本利润超过其成本的部分)提高对当前股价的影响以及EVA年度变化的历史记录等因素为基础。而对于一家私人公司或者上市公司的一个商业部门，绩效模拟则是以对公司或者商业部门市场价格的估计、竞争对手公司股东回报的历史波动、预期EVA水平提高对估计市值的影响以及EVA变化的历史记录等因素为基础的。

　　我们的未来总量薪酬体系建立在真实的奖金计划和特别的条款，以及股票期权分配的既定方针这些基础之上，通过模仿未来的绩效情景来模拟未来总量薪酬体系的支付情况，从而衡量财富总量杠杆、未来留存风险以及股东成本。财富总量杠杆是以现值分析为基础的，这种分析运用的贴现率反映了总量薪酬体系中每一个元素的风险。在某些案例中，特别是那些预期管理团队工作年限较短的案例，我们关于财富总量的计算只是以5年薪酬总量的现值为基础的。而在其他的一些案例中——比如预期管理团队工作年限要远远大于5年，而且公司提供相当好的退休福利——我们计算财富总量时包括预期未来5年以上补偿的现值以及退休福利的现值。

　　企业激励方案设计

　　为了创造出可以促进企业良好发展的财富总量激励方案，在设计总量薪酬战略时必须要遵循一个标准，即管理层的部分财富要与当前的业绩相关。这种政策包括预付期权承诺，固定比例期权承诺方，以及奖金公式计划。

　　在表3中，用固定份额的期权替代了每年以固定价格和份额变化的传统股票期权所能带来的财富总量激励与财富中70%为公司股票所能产生的激励旗鼓相当。因此，单这一个步骤运行下去， 管理层“暴露在风险之中”或者不确定的财富所占比率将上升3倍。

　　然而，这种强烈的激励却会在业绩糟糕的时候带来更高的留存风险，并且会在业绩较好的时候带来更高的股东成本。留存风险会在业绩较差的时候提高，因为固定份额期权的预期收益将会由于股票价格下降而跌至对管理层有竞争力的期权承诺价值之下。如果当股票价格为50美元时，24500股期权承诺可以保证一个竞争性的期权承诺价值。但是当股价跌落到25美元的时候，这些期权承诺只有竞争性期权承诺价值的一半。而当业绩优秀的时候，比如，股价为100美元或者200美元，管理层24500股的承诺期权则提高了股东的成本。

　　总量薪酬战略中的新方法

　　总量薪酬战略中真正存在的问题不是如何将目标值和薪酬总量相结合，而是以下几个问题：

　　·当前/被提议项目中的财富激励是什么？

　　·人们希望的财富激励是什么？

　　·如何“融资”引进更有效的财富激励？

　　(通过加大留存风险？或通过提高股东成本？)

　　我们已经对第一个问题进行了必要的解释，现在我们开始解决后两个问题。

　　在一个理想的世界里，决定最佳财富激励的因素主要是财富激励和股东收益之间的经验关系。这将确定在什么情况下，财富激励所涉及的成本上升速度比股东财富的上升速度还要快。

　　不幸地是，在这方面还没有系统的研究，这很大程度上是因为，很少有公司愿意公开其调整后的业绩目标和期权承诺的水平。在现实的世界里，进行最佳财富激励时，经过深思熟虑的董事还需要对于加强激励后管理层行为的预期效果进行判断。当很多董事确信在管理者的财富里建立一个杠杆,我们姑且称之为管理者杠杆(enterpreneurial leverage)会，对管理层绩效产生巨大影响的时候，其他一些企业，特别是拥有众多小股东的企业，依然怀疑更强烈的激励能否使得管理层更加努力高效地工作。

　　当然，目前还没有权威统计研究显示，管理者杠杆可以对管理层绩效产生巨大影响，对于思考这些问题的股东来说，现在只有一些关于这些不确定性问题的相关证据。其中一条重要的证据是对连锁餐饮业进行的内部研究，在这种餐饮业中同时存在着公司和特许经营两种形式。这些研究表明，接近或超过企业杠杆比率的财富激励会对绩效产生明显的影响。更具体来说，在特许经营企业中所提供的财富激励和管理者杠杆处于同一水平，其业绩要远好于将总量薪酬战略固定为有竞争性目标支付的公司。

　　一旦董事会成员在最佳财富激励的问题上达成一致，他们必须意识到，这意味到着多高的留存风险和多大的股东成本。不幸的是，很难找到一个最佳的方案来产生更强的财富激励。决定留存风险和股东成本达到最佳平衡的因素有两个，一是替换管理团队的难度，另一个是股东在多大程度上愿意接受高的留存风险，以限制管理层的薪酬成本。

　　为了说明保持这种平衡的过程，我们来思考下面的案例。一个由少数股东控股的企业希望加强管理层激励，以此来确保发起人股东在退出公司管理层后，企业依然可以获得持续的成功。发起人股东在创建公司时，有着强烈的财富激励，他们非常希望给予新的管理团队一个总量薪酬体系，使得管理层从感觉到行动上都像是企业的主人。但是企业的激励不只是以股东为目标，发起人股东不希望“把公司拱手相让”，牺牲5%的期权来激励管理团队。他们还关心商业的波动以及解散管理层的留存风险会对公司的市值产生重大影响。

　　由于有了这些担心，发起人股东起初倾向于每年提供一个固定份额的期权承诺，这样的总量薪酬体系，5年以后该比例增加到5%，再订立EVA目标奖金，相当于管理层工资额的30%。我们的分析表明，这个项目所提供的财富总量激励只是企业股东激励水平的一半。发起人股东可以通过大幅度提高现金奖励来增加激励，但是却担心这样做会使得管理层忽视将股东的长期利益最大化。发起人股东还可以减少对管理层薪酬中增加期权的承诺，但他们很快发现这样做会疏远、不法激励管理层。最后，他们可以增加在管理层中的“投资”，比如再增加公司股票5%的期权。

　　总量薪酬战略不能让股东财富最大化，因为这种战略不能提供很高的财富激励，其失败之处几乎都和留存风险以及股东成本有关。当公司的核心管理者转投到竞争对手时，多疑的股东很难相信公司的总量薪酬战略可以在限制股东成本的基础上接受更多的留存风险。而当管理者得到数额巨大的激励薪酬时，公众又很难相信很高的激励是促成公司成功的重要条件。杠杆(或者是前面提到的联盟)的失效却很少被归结为总量薪酬战略，糟糕的业绩总能在其他很多地方找到说辞——失败的战略、残酷的竞争、产品发展的失败改为、不利的市场趋势等等。

　　董事中的大股东对于不充分的财富激励有着更清楚的认识，深知这将比管理层失误或是大规模的薪酬激励支付对股东价值带来更大的威胁。杠杆收购企业以及白手起家创出天地的企业家创造了成功的历史，而这段历史在很大程度上也是不充分财富激励的历史。对于所有的董事来说，对目前普遍使用的薪酬体系不能再抱有幻想了，他们需要面对艰难的决定，即设计充分的激励来使得股东利益最大化。

　　(作者单位：美国思滕思特咨询公司)