如果罔顾不具备的条件强行开板，这将是资本市场的灾难，投资者除了用脚投票没有别的办法，“这种‘市场化改革’很难说是成功的”

　　文/本刊记者 陈捷

　　和主流经济学家支持推出国际板的一致观点不同，浸淫证券市场多年、有着切肤之痛的谢百三因为爱之深故而责其切。这位师从厉以宁、现任复旦大学金融与资本市场研究中心主任的学者对《董事会》表示，国际板的推出需要一系列的前提条件，在这些条件没有成熟的时候仓促上马非常不合适，不仅 “将对主板市场造成致命的打击”，更有可能“使国家利益蒙受巨大损失”。

　　大闸蟹理论

　　水费上调、电费涨价要开听证会，国际板这么大的事情为什么不能开个听证会、征求各方面的意见呢？谢百三直言，国际板对A股最大的冲击就是圈钱和抽资。

　　尽管A股市场自2007年走熊至今大幅调整，目前的上证综指较10年前累积仅上涨了22%，远远落后于GDP增速，但和境外成熟股市的估值落差仍旧太大。在他看来，道琼斯工业指数的市盈率(PE)是14倍，德国DAX30指数是12.78倍，西班牙IBEX35指数是9.35倍，荷兰AEX指数11.91倍，都比17倍左右的上证综合指数动态PE便宜得多。日本股市是个例外，日经指数的PE只有17.41倍，但这是因为日本长期施行零利率，同时日本公司盛行交叉持股，在外的流通股比较少，所以市盈率比较高。

　　这样的不同市场情境下，排队赴国际板上市的都是大块头，如汇丰控股、可口可乐、奔驰、西门子、路透社等。谢百三分析，无论是以什么形式出现，这些企业来上市一般面对两种局面：要么A股的股票价格比它们低，这种可能性很小，只占10%，其股东也不愿意来A股上市；要么它们的股价低，A股的股价高，人往高处走，到上海国际板上市以达到融资的目的。基于人民币未来的升值预期，外企还能享有额外的收益。

　　相比之下，中国公司到境外市场例如美国上市，基于一般的证券交易规则，对后者毫无影响，因为当地的市盈率比中国低。事实上，同样A股，在境内上市和在美国上市的价格差得很远。

　　据悉，南方航空在A股的市盈率是12.58倍，在纽约是5.01倍，差了两倍；东方航空A股是14倍，在美国ADR的市盈率是6.7倍；上海石化A股是24倍市盈率，在美国则是8.28倍，将近后者的3倍；还有华能国际，A股的市盈率是23.8倍，在美国是13.5倍；而在A股上市的中国铝业的PE是176倍，在美国纽交所则是100倍。这一系列的数据表明，在高市盈率的A股市场，如何计价成为一个很重要的问题。“就像阳澄湖的大闸蟹30元一斤，上海南京路的大闸蟹200元一斤，30元一斤的大闸蟹拿到上海来卖，上海的钱自然就被圈走了。反之，上海南京路200元一斤的大闸蟹拿到阳澄湖去卖，价格肯定是没有任何优势可言的。”他说。

　　有消息称，在定价方面，国际板考虑将按照国际通行做法，要求境外公司IPO价格不高于境外二级市场的股票价格，这样的设计意在避免境内高价发行。但他直言，“我们的股价比境外市场高，它们到这里来发行新股对中国的资本市场非常不利。”

　　“如果按照市场化发行，就意味着在高市盈率的A股市场，国际板公司不可能依照其在国外的低价发行，如此一来，人民币无疑都流入跨国企业的腰包；倘若是按照后一种，也就是不高于境外二级市场股票的价格售股，那也是不可能的，这将对主板市场造成致命的打击。”谢百三预言，一旦是后者，大家都会去抢着买国际板的股票，主板因为失血无疑出现暴跌。可见，无论哪一种定价方式，对主板市场的冲击都不可小觑。

　　据了解，日本国际板最初也是开放的，最多有120余家外资公司登陆上市。后来日本政府发现外企圈钱圈得很多，对本国不利，就对外企设置了种种障碍。加之上世纪90年代日本泡沫股市崩盘，诸多因素逼迫外国公司群体上演“东京大逃亡”。如今，日本只有12家外企挂牌交易，开放了30年，最终还是收回去了。

　　他提醒说，这其中还有个国民待遇的问题，即在加入WTO之后，别国公司来中国做生意，就要把人家的企业当做本国国民来看待，享受国民待遇。“怎么可能要求人家按照低价发行，你自己却是高市盈率IPO呢？这不合常理。”

　　或许为了平抑市场担忧，监管部门近日多渠道释放出这样的信息：国际板公司的上市是循序渐进的过程，初期数量相当有限，筹资规模并不会很大，不会出现失控状态。对此谢百三评论说，如果先推出一家外企，过半年再推另外一家，做做样子，那也就算了，问题不是很大，就像现在的股指期货一样。但这样的国际板又有多大意义呢？

　　证券市场开放的顺序

　　推动上海建设国际金融中心，推进资本市场的国际化，提升中国证券市场的国际地位和竞争力，是有关方面力主国际板的重要理由之一。不过谢百三担忧地表示，国际金融中心开设的前提是人民币自由兑换，目前人民币在资本项目下还不能自由兑换，在此情形下撕开个大口子搞国际板，存在很大的风险。

　　证券市场和实体经济不同，实体经济开放得越大越快越久越好，而在人民币没有自由兑换的情况下就开放证券市场，毫无疑问将使利益大量流到国外。他以汇丰控股为例说，如果汇丰募集50亿英镑，也就是550亿人民币，相当于25座上海南浦大桥，100家中国小企业的融资量。在中小企业资金异常缺乏的情形下，引狼入室推出国际板，这是一种急功近利的做法。

　　作为坚定的国际板缓行论者，谢百三认为，推出国际板一定要慎之又慎，待到条件具备之后才能适机推出。这样的条件包括：人民币完全自由兑换；国家股、法人股完全流通；货币不能是宽松的；人民币股价和国外股价基本持平。而眼下，人民币不能自由兑换，国家股、法人股也没有完全流通。依现在的速度，想要完全解禁还要有几年的时间。此时推出国际板，有可能造成今后国家股法人股解禁的时候不能有一个好的价格，甚至造成另外一种形式的国有资产流失。目前来看，整个资本市场原本就是一个有管理有限制的逐渐成熟的市场，国际板开得不好，股价有可能就像天山上的天池给捅了一个大口子，使国家利益蒙受巨大损失。

　　“先货币自由兑换，然后再开放证券市场，日本早有先例，我们也应该走这条路。”谢百三坦言，先开放证券市场，再把货币自由兑换的模式在中国是行不通的，倘如此，在三五年之内，人民币都很难实现自由兑换。如果罔顾不具备的条件强行开板，这将是资本市场的灾难，投资者除了用脚投票没有别的办法，“这种‘市场化改革’很难说是成功的”。

　　采访中他建议，开通国际板貌似是给投资者打开了一个好的投资渠道，但其实有个更稳妥的方式——“不妨在原来的基础上再搞一些QDII，把人民币换成美元再去买这些跨国企业的股票。事实上这也是港股直通车最后一刻刹闸的原因。”

　　“国际板的推出，从制定相关法规，到准备上市，起码要有几个月的时间，那种设立时间表的做法是不负责任的。如果国际板能像‘港股直通车’一样，在最后一刻刹闸，对我来说是颇感欣慰的事情，是喜剧。反之，如果国际板如期在年内推出，是走渐进的模式，还是实行起来有难度再停下来，还很难说。我对此持观望态度。”他最后说。