中国A股市场建立国际板的意义重大、影响深远，但国际板的推出不能匆忙，必须在借鉴其他国家经验教训、对国内证券市场制度缺陷进行切实改进的基础上谨慎推出

　　文/王尧基

　　5月下旬，由于中国证监会官员在陆家嘴金融论坛上表示“推出国际板的条件快要成熟了”，因而A股市场上的国际板概念股成了新的爆炒对象，国际板似乎马上就要推出。目前已有60多家公司向相关监管部门表达了在国际板挂牌的意向，包括中金公司、中信证券在内的大型投行已储备了多个“相当成熟”的国际板项目。然而，这并不意味着像有些人说的从现在起可以随时推出国际板了。“条件快要成熟”离“完全成熟”还有至关重要的一段距离，对于意义重大、可能产生深远影响的国际板，不能匆忙推出，应“谋定而后动”。

　　A股市场建立国际板的意义重大

　　国际板指境外企业在中国A股发行上市的板块。推出国际板是我国资本市场改革发展和对外开放的内在要求，国际板将对中国资本市场起到重要的补充和推进作用，有助于提高中国资本市场的流动性和市场效率。目前中国金融市场的开放远远滞后于实体经济。这种滞后表现为中国的GDP占全球GDP的比重已经越来越大，但是全球大的机构投资者对中国的配置则是少之又少，甚至没有。这对我们实体经济的全球化也并非好事，而国际板的设立有助于中国及全球资源的有效配置。同时，国际板的建立将吸引境外一流企业来国内上市，有利于上海证券交易所打造蓝筹股市场，这将意味着中国资本市场的国际影响力和竞争力迈上新台阶。根据世界交易所联合会的统计，在全球市值排名前十位的证券交易所中，只有上海与孟买证券交易所没有境外上市公司。上交所要跻身世界一流交易所的行列，成为全球资本市场的核心力量，就必须建设自己的国际板市场。放眼各国际金融中心，股票市场国际化对于其证券交易所乃至整个金融中心的发展至关重要。而根据我国国家战略，到2020年上海要建成与中国的经济实力以及人民币地位相适应的国际金融中心。因此，建设国际板、建设国际化的资本市场是资本市场走向开放的必然选择，也是国家经济金融发展战略的需要。

　　确定国际板用人民币标价，本身就是人民币走向国际化的体现。一般而言，货币国际化要经过如下阶段：首先，货币在周边地区的现钞流通和使用；其次，货币成为周边地区贸易和金融交易的计值、结算和流通货币；再次，货币成为国际储备货币。而推出以人民币标价的国际板，表明A股市场具备对国际资产的定价能力，不仅可体现人民币在国际资本交易中的计价单位作用，还可提高境外企业对人民币的接受程度。自2008年底开始，我国逐渐通过各种途径来增强和推广人民币的计价和结算，使跨境贸易人民币结算额迅猛增加。这样一来，当境外的机构或个人持有的人民币达到相当规模的时候，就要求人民币具有长期储备价值，且有相应的成熟投资环境使其保值增值。这就需要一个包括A股市场在内的庞大的人民币金融市场来满足交易需求。这就要求中国加快建设上海这一国际金融中心，先将其发展成为一个区域性的人民币国际清算中心，进而发展成为以人民币为特色的国际金融中心。

　　建设国际板将为国内投资者开辟新的投资渠道。长期以来，中国资本市场投资者结构以本土投资者为主，受制于外汇管制，不能在全球范围内分散投资，即使放松管制，中国投资者的主要投资场所依然会在中国。随着中国内地个人财富的增长，投资理财需求的日益增加，机构及个人投资者迫切希望获得更多回报可期的投资渠道。近年来，中国境内机构投资者队伍发展迅速，但在高速发展的同时，也面临一个问题，即境内蓝筹股规模数量有限，这导致基金风格差别不大，机构投资者持股高度雷同，蓝筹股流动性大幅下降，加大了市场波动。引入国际板，将为本土投资者提供全新的投资品种——成本更低、风险可控的国际投资工具，为基金提供更多产品标的，从而拓宽投资领域。建立国际板，将使国内投资者可以用人民币在国内直接购买境外优质企业的股票，并使得境内投资者以人民币开展境外直接投资时可以规避汇率风险。同时，来国际板上市的外国企业如果要将所募集的资金转移到境外使用，就会把募集到的人民币资金兑换为美元，这会在一定程度上降低我国外汇储备存量，从而减少汇率风险损失。

　　国际板将对中国资本市场产生深远影响

　　国际板的推出，对A股市场的影响主要在于估值压力及对场内资金的分流。因为境外成熟市场的新股发行市盈率远低于A股市场，如果国际板的发行价格参照海外已上市交易的股票估值水平，国际板中股价相对低的、类似于世界500强的公司将与A股已有品种形成比价效应，抛弃A股中的高估值个股而投资于国际板将会成为投资者的必然选择。但这一过程将是渐进的，且A股中也有相当一部分质地不错的股票，还不至于出现由于强势的资金分流使主板边缘化的情况。当然，国际板会分流场内资金，也会吸引新的场外资金介入。如不愿再受“负利率”侵蚀的部分储蓄资金以及从房市中流出的部分投资资金都有可能投资于回报可期的国际板企业，这有利于吸收现阶段中国内地过剩的流动性，从而避免流动性过分集中于楼市和部分商品市场。

　　国际板的建设将有利于促进国内证券公司的业务水平提高和规范化运作，进而提升自身竞争力。境外企业上市，为我国的证券公司以及金融市场中的中介拓展业务带来巨大的机遇，国内券商投行业可通过做承销、保荐业务而成为最大的受益行业。但与国际大投行相比，中国本土证券公司在业务水平等方面还存在较大差距。国内证券公司等中介机构将通过与境外优秀企业建立业务关系，逐渐丰富国际资本市场经验，向国际同行看齐；同时，国际板的建立，将吸引部分具备全球影响力的境外企业到上交所上市，从而会吸引国际机构投资者、投资银行、信息服务以及其他中介机构向上海集聚，同国内同行企业展开激烈的竞争，这将激励国内金融服务业加快国际化步伐，促使国内证券公司努力完善公司治理结构，秉持合规经营理念，增强风险控制能力。

　　跨国公司介入A股市场国际板可能会对中国上市公司产生深刻的影响。近年来，在全球新一轮产业结构调整中，许多世界级跨国公司将其生产性环节逐步移向中国，并在产品、人力等方面都比较深入地融入了中国市场。全球500强公司基本在中国设立了分支机构，来自中国分部的收入及利润在大型跨国公司总收入及总利润中的占比逐年提高。中国广阔的发展空间及长期增长潜力也使得全球各大型跨国公司希望进一步加速融入中国，而在中国A股上市则是一个上好途径。中国是全球最有潜力的消费市场，在国际板上市具有巨大的广告效应，可进一步巩固客户忠诚度和消费认知度，扩大市场占有率。外国企业在中国上市除了筹集资金，通过上市可以获得国际优良企业的社会地位外，还会使中国消费者更易于接受这些企业及其产品。因此，境外公司(特别是在中国有业务的公司)有在中国A股上市的强烈愿望。如果我们事先能对市场环境等进行积极整改、应对得当(这是至关重要的前提条件)，国际板企业上市后就有可能在公司治理、分红回报等方面对国内上市公司起到正面的示范效应，从而使国内上市公司找到自身差距并提高素质。

　　当然，我们也应当看到，国际板上市必将对国内市场环境乃至金融秩序提出新的要求——中国资本市场的各个环节需向国际标准靠拢。这不仅对我国资本市场是一个全新的挑战，对其他相关领域也是一个很大的考验。如目前国内资本市场的监管完全依靠金融监管部门，事实上仅靠金融监管部门监管远远不够，但国内又不具备海外市场通用的集体诉讼制度。如果国际板不能够建立起集体诉讼制度，境内普通投资者的利益将很难得到有效保护。

　　可供借鉴的日本国际板失败教训

　　尽管日本东京证券交易所是仅次于纽约证券交易所的世界第二大交易所，但长期以来，由于国际化发展的缺失，严重制约了日本股市的发展。相比其经济发展水平以及实体经济的国际化，日本的资本市场依然处于相对封闭状态，国际化水平不足。鉴于中日两国的增长模式非常相似，因此日本的国际板从培育到繁荣再到衰败的过程及教训对中国更具有借鉴意义。

　　1973年，因金融自由化改革的起步，日本开始建立国际板，允许外国公司在日本市场融资上市。当时，东京证券交易所(东交所)已是日本最重要的证券市场。日本国内公司在该所的一部或者二部市场上市，而外国公司则在外国部(国际板)上市。日本的国际板早期发展很慢，至1980年在东交所上市的外国公司也只有15家，约占其所有上市公司市值的1%。1985年后，随着日本在世界经济中占据日益重要的地位以及日本金融自由化、国际化的推进，日本股市呈现繁荣景象，欧美企业开始将东交所作为第二上市市场，到该所上市的外国公司迅速增加。1985—1987年年均有30家外国公司前往东交所上市。至1991年，日本的国际板发展达到其巅峰，到东交所上市的外国公司共有127家之多，占总市值的比重达7%，上市企业以欧美大型跨国公司为主。自从上世纪90年代初泡沫股市崩溃后，日本股市死气沉沉，外国上市企业感觉在东交所上市的价值不大而锐减。至2003年底，东交所国际板只剩32家外国公司。2004年4月，东交所取消“外国部”，对外国上市公司实行“国民待遇”，极力设法挽留已上市的欧美企业，但未能阻止外国上市公司的继续撤离。到2009年6月底，在东交所的2364家上市公司中外国公司仅有15家。截至今年2月份，仍在东交所上市的海外企业仅有12家。

　　值得注意的是，1991年后东京证交所上市交易的外国企业锐减，除了由于日本泡沫经济瓦解导致股价长期低迷、股票交易沉闷的重要原因而外，市场准入过于严苛、审核手续繁杂、维持交易成本过高等也是上市外国企业不断减少的直接原因。

　　在证券市场准入方面，日本采取排外性“规制”。如到日本上市很关键的一个因素，是外国公司在日本有没有业务。日本的证券交易所要求来日本上市的企业拥有“日本元素”——与日本有业务合作或技术交流，有拓展日本市场的计划或是有日本的投资者。除了证券交易所有这个要求，日本的投资者也希望到日上市的外国企业能有些“日本元素”。

　　东京交易所在上市时间和融资规模等方面都比纳斯达克和香港的证券市场的门槛要高。相对于香港证券交易所和纳斯达克，企业如果要登陆东交所，通常要预备出更多的时间来进行上市的准备工作，包括资料准备，与券商和中介接触等。一般来说，在香港证券交易所和纳斯达克上市，预留半年到一年的时间就足够了，而到东交所上市则需要预留出一年半到两年。而从融资规模上来看，在香港上市的融资规模最低在1000万美元左右，而在日本，如果企业上市的融资规模低于5000万美元，则融资成本会很高，会很难找到券商和中介机构帮助企业上市。

　　在东交所上市，外国公司需要向该所支付高昂的上市审查费、新上市手续费、公开募股费用、监察费等名目繁多的挂牌上市费用以及维持性的年度上市费用，且日本的中介服务费用也偏高。此外，东交所对于财务报表的公布需要每一个季度披露财务快报，一般来说是在45天之内向东交所提交(这对企业来说是非常困难的)。外国企业在申请东交所上市时还需要采用日本会计准则，而且信息披露时必须采用日语。按照东交所的规定，企业每年应为翻译有价证券报告书、各种财务报表等上市文件付出上千万日元。

　　从上述情况来看，一国经济的大起大落，直接会影响到资本市场及其国际化的发展。因此，中国发展国际板，我们应保持相对平和的心态而不能“急功近利”，最根本的是先要做好本国的事情！否则，如果中国经济出现像日本那样的大起大落，即使国际板建立起来也难以可持续发展。另外，日本对国际板公司的狭隘、严苛限制以及上市、维持的费用过高，使得外国公司在经济形势良好时尚可容忍，经济下滑时则难以承受，从而加剧了其国际板公司的流失。这个深刻教训很值得我国在建立国际板的过程中吸取。当然，对于东交所保护公共利益和投资者的做法，也很值得中国的监管部门学习。如东交所上市审查的基本立场是从保护公共利益和投资者的观点出发，对想要在东交所上市的外国公司进行严格的审核，检查公司是否有完善的体制，要求外国公司上市后及时准确地披露会影响投资者判断的公司信息，对损害投资者利益的公司会处以最严厉的处罚，等等。

　　国际板应在市场制度整改基础上谨慎推出

　　自上世纪90年代以来，虽然国内资本市场建设取得了很大成就，但股市的功能定位长期存在问题，前些年主板为“国企脱困”服务，近年来中小板、创业板又成为少数大股东“圈钱造富”的工具。A股市场的融资功能凸显，但没有形成真诚回报投资者的氛围，绝大部分上市公司现金分红股息率远低于存款利率，且市场退出机制不健全，“垃圾”公司不能及时被淘汰。在真正的投资机会难觅的情况下，国内市场上盛行“炒”股票，博取差价成为主要的获利方式，多数投资者长期处于亏损状态。而在国外成熟的股市上，是以分红作为投资者的主要回报的。中国A股的投资者多年来未充分分享到经济增长的成果，根本原因在于市场制度存在缺陷。

　　我们应当明白：国外的成熟市场为什么不“圈钱”？不是因为外国公司“觉悟”高而不“圈钱”，主要是因为那里有强有力的多方监管机制存在。最明显的对比是，去国外上市的中国公司不但“圈不了钱”，而且对当地股东的分红很优厚，与A股市场上的中国公司表现迥异。例如，中国石油在美上市时仅融资29亿美元，但上市头四年却累计向境外投资者分红百亿美元以上。近年美国投资者通过直接投资在美国上市的中国概念股，其年收益率高达18%。尽管如此，自2010年12月以来，还有8家在美上市的中国公司被摘牌。仅今年3月以来，就有24家在美上市中国公司的审计师提出辞职或曝光审计对象的财务问题，20家在美上市的中国公司遭停牌或摘牌。

　　“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳”，在中国现有的监管能力有限、配套法律法规不健全的市场环境下，匆忙推出国际板，难保有些机构不爆炒国际板，也难保国际板上市企业不“圈钱”。此前B股对国内居民放开后出现的爆炒及创业板公司高管的高价套现就是“前车之鉴”。

　　此外，对于国际板，我们不能简单把它看作一个投资渠道，必须有更长远的眼光，要考虑其上市之后A股市场对外来投资者的吸引。应当看到，人民币是否能成为国际投资货币、储备货币，得看国际资本是否愿意投资于用人民币交易的市场。如果以现在有明显制度缺陷的市场环境匆忙推出国际板，很可能导致国际板企业“入乡随俗”而“圈钱”，不仅会损害国内投资者的利益，也会使境外投资者对人民币投资市场望而却步，从而会影响人民币国际化乃至上海国际金融中心建设的大局！

　　据悉，自去年5月至今的一年多时间里，国际板在规则的论证和起草方面、技术准备、监管安排都取得了非常大的进展，“推出国际板的条件快要成熟了”。但笔者认为，这并不意味着像有些人所说的从现在起可以随时推出国际板了。那些极力鼓动赶快推出国际板的人，应当很好反思一下近在眼前的例子——被认为经过“十年磨一剑”式“充分准备”的创业板在推出不久即显现出制度准备明显不足的弊端。况且，与创业板相比，国际板面临的情况更为复杂、风险更难预期。

　　因此，今后一段时间，国际板规则还很有必要向社会公开征求意见。“兼听则明”，向社会公开征求意见的过程，是各方逐渐达成共识的过程，也是投资者逐步做好准备的过程。与此同时，我们的市场环境也应尽快得到切实整改和完善：一方面，我们必须进一步完善国内资本市场基础制度，包括对我国的《证券法》等相关法律法规进行充分修订，尽快引入强制分红制度以及信息披露、公司治理乃至有关金融司法方面的国际通用原则，完善金融监管(不能再走创业板和中小板式的高发行价、高市盈率老路)，早日建立集体诉讼制度；另一方面，应切实吸取如前所述的日本国际板失败教训，对来上市的外国企业要事先设计好宽严相济的规制措施，尽可能提供质优价廉的金融服务，以利于国际板建立后的可持续发展。

　　总之，“欲速则不达”，正因为国际板的意义重大、影响深远，因而不能在国内资本市场有明显制度缺陷的情况下匆忙推出。国际板的推出应在集思广益并对市场环境进行认真整改的基础上谨慎实施。

　　(作者系复旦大学证券研究所副所长)