在奥巴马就职美国总统的当晚，沃顿商学院金融学教授理查德·赫林（Richard J. Herring）与“沃顿知识在线”展开了一场讨论。由经济学家、前任监管者和律师等人组成了一个影子金融管理委员会（Shadow Financial Regulatory Committee），而赫林是该委员会的副主席。委员会向新总统提出了一些建议，其中的一条是美国政府应尽快从对银行业的救助中抽身而出，以及设计一个全新的监管框架来防止将来的危机。赫林教授同时对花旗集团日趋加剧的问题进行了评估。

　　在奥巴马就职美国总统的当晚，沃顿商学院金融学教授理查德·赫林（Richard J. Herring）与“沃顿知识在线”展开了一场讨论。 影子金融管理委员会（Shadow Financial Regulatory Committee）中的经济学家、前任管理者和律师向新总统提出了一些建议，而赫林教授本人正是该委员会的副主席。在一封致奥巴马总统的公开信中，委员会提议政府应尽快从对银行业的救助中抽身而出，并且设计一个全新的监管框架来防止将来的危机。赫林教授同时对花旗集团日趋加剧的问题进行了评估。

　　沃顿知识在线： 赫林教授，感谢您接受我们的采访。首先，您能否简要为我们介绍一下“影子金融管理委员会”（Shadow Financial Regulatory Committee）的性质和职责？

　　赫林： 影子金融管理委员会由经济学家、前任监管者和律师组成。委员会成员每季度在华盛顿会面，讨论当前采取的监管行动或应被采取的行动，并撰写媒体声明。一般来说，我们会与政策制定者举行面谈，面谈内容属于绝对机密。然后我们会在第二天中午发布媒体公告。 

　　影子金融管理委员会已经有20多年的历史。在一些情况下，该委员会对公共政策起到了非常重要的作用。同时，正视当前所面临的问题也是委员会一项由来已久的传统。

　　沃顿知识在线： 在“影子委员会”最近一次的会议中，是否有新任内阁成员所做的情况介绍？

　　赫林： 还没有。我们与可能加入下届内阁成员的人士进行了会谈。但总的来说，情况介绍是由现任的政策制定者主讲。他们只在现场进行介绍，当然，我们从来不重复他们所说的话。但这样确实可以帮助我们及时了解内幕消息和研究成果，掌握最新动态。

　　沃顿知识在线： 根据最新的一次会议，委员会给奥巴马总统写了一封公开信，内容是国家应对金融危机的举措。在奥巴马的计划中，您有没有看到其中接受了影子委员会的建议？

　　赫林： 现在评价还为时过早。很明显，他们已经在人事安排方面做了一些非常好的选择。但是，规划的结构仍不明确。人们对财政部长的人选依然存有疑问。保罗·沃克尔(Paul Volcker)和拉里·萨默斯（Larry Summers）所扮演的角色究竟有何区别？同样模糊不清。但是，奥巴马的确组织了一支由经验丰富者组成的可靠团队。

　　沃顿知识在线： 委员会的建议之一是让政府尽快采取行动，从银行体系中撤出。这一点为何如此重要？

　　赫林： 因为政府越是在实际上拥有和控制银行体系，我们就越是接近“政府分配信用”体系。这样的例子几乎有上百个之多，最后无不惨淡收场，无法实现总体长期的增长。政府可能有必要进行暂时性的干预。事实上，他们有一个非常好的立法架构：以所谓的“桥梁银行”与银行订立暂时性的契约来做成这件事。时间一般是两年——我认为这个时间可以更新，再延长两年。这样他们就能有足够的时间来决定银行的最佳处置方式。这样的行动方式相比在一个周末里火速完成合并要好很多，否则根本没有人知道银行真正的价值。此外，那种方法会不可避免地导致银行体系越来越庞大。关于该政策有一个特别糟糕的实例，即试图将花旗银行与瓦乔维亚（Wachovia）银行合并。瓦乔维亚当时已破产——无力偿还的状况显而易见。但监管者却将花旗银行视为施救者，这说明他们并不了解花旗真正的价值，即便他们已经置身其间达数十年之久。

　　沃顿知识在线： 这对我们监管银行业的能力而言又意味着什么呢？

　　赫林： 我认为，这说明我们要更加依靠市场的纪律，而摆脱对监管纪律的依赖。现实一再表明，监督者无法防止此类危机的爆发。这同时也说明我们需要对基本监管构架进行反思。还有一个很好的例子可以说明我们很难匆匆忙忙地把事情做好，那就是摩根士丹利曾试图把自己卖给瓦乔维亚。摩根士丹利被视为全世界最领先的公司评估机构之一，但却试图与一家破产机构在破产两周前进行合并——这说明我们的银行没有向外界人士披露足够多的消息，使他们无法对现实情况做出明智的猜测。人们从监管声明或评级机构所收集的信息具有不可避免的滞后性，市场当然能提供更好的信息，但却没有起到作用。 

　　沃顿知识在线：监管体系为何会导致当前的这场危机？

　　赫林：很明显，哪个领域都有失败之处，私营机构的失败也不少。但政府应该承担主要责任，因为大多数人缺乏清楚的意识，而其动机，即要创造出更多私房屋主却是善意的。然而我们却采取了一种错误的方式，给那些收入不稳定又不确定的人们以高额贷款。如果你希望使人们成为稳定的私房屋主，那就应该给他们有针对性的补助金，并且进行监督和评估。国会不想那么做。这种失败可以追溯至约翰逊内阁时代。约翰逊总统在越南战争期间希望枪与黄油能够兼得，他设立房利美（Fannie Mae）作为准私营机构，又设立了房地美公司（Freddie Mac）使两者之间能够产生准竞争。这些公司的作用就是让人们能够举更多的债来买房。

　　随着时间的流逝，公司在投资低收入住房领域感到了越来越大的压力。与此同时，他们也看到了挣大钱的机会，那就是直接持有房贷。在过去的五至六年间，国会委员会对他们施加了越来越大的压力，要求他们更多地参与低收入住房业务。他们与之进行了磋商，通过购买高评级的次级房贷证券来满足这一要求，最终决定参与50%的市场业务。这其实对于需求是一个巨大的刺激，意味着制造这些产品的投资银行有着更强的动力……我认为这直接而彻底地导致了信用标准的恶化。当然，这最终也导致了房利美和房地美的土崩瓦解。

　　另外一场惨痛的失败发生在2004年。当时，美国证券交易委员会（SEC）迫于欧洲的压力，同意建立一种自主体制，根据新巴塞尔资本协定（Basel II）对投资银行进行监管，这也就意味着他们放弃了原先对杠杆的要求，而是将要求建立在风险加权资产的基础上。他们的判断是投资银行的业务风险很小，所以投资银行再杠杆化。他们中的大多数杠杆比率约为30:1。如果你受到了30:1的杠杆作用，你的投资组合几近完美，没有失败的可能。但当你受到了住房市场收缩的冲击，却没有能在事先预见……你就完了。任何高杠杆交易机构也就这么完了。我们将这视为流动性问题来进行讨论，耗费了整整一年的时间来创造流动性工具，但是这仅仅是债务偿还期的延展，却没有真正地解决问题。

　　沃顿知识在线：影子委员会的报告同样敦促新内阁对其总体危机管理战略做出解释。在危机已经使监管者手足无措的情况下，他们该如何做呢？

　　赫林：市场很难预测游戏规则将会如何变化。也许贝尔斯登 （Bear Stearns）和雷曼兄弟 （Lehman Brothers）所受到的不同待遇就是最好的例子。贝尔斯登通过与JP摩根大通（JPMorgan Chase）的迅速合并而摆脱困境，监管者最终付出了290亿美元的保证金。这一切之所以能够做到，很大一部分原因是他们唯恐贝尔斯登的崩溃会给体系中的其他部分造成后果。我们很难说体系在三月份要比九月份更脆弱。贝尔斯登的规模只有雷曼兄弟的一半。它的交易商地位只有一半大，资产只有一半多，甚至都谈不上大规模。如果你观察它当时股票的价差，这其实是市场对银行无力偿债可能性的一种估量，市场在当时就预见到了这一后果。

　　同样地，政府看到了雷曼兄弟的崩溃。但是对于雷曼兄弟，他们突然决定要在一定程度上结束因为贝尔斯登、房利美和房地美的处理方式而引起的道德风险，不采取任何行动，让雷曼兄弟自行破产。这可能是因为他们相信自己对雷曼兄弟有足够多的了解，因为他们看待问题的方式已经有了很大的改变，而他们曾经在很长一段时间内无法用这种观点来处理贝尔斯登的问题。这可能是因为他们对其管理层十分恼火，因为这些人没有抓住调整资本结构的机会。但也有可能是他们认为自己能够应付随之而来的后果。他们认为这些后果会发生在信用违约掉期市场和回购市场，并且还建立了工具来进行处理。

　　但结果证明，真正大的冲击发生在货币市场基金，这可是为美国商业提供资金的生命线，因为货币市场基金持有商业票据，人们认为其安全性几乎等同于有保证金的银行存款及国库券。因此，这使得他们在几乎没有任何计划的情况下，不得不为货币市场共同基金提供全额保证金。这其实会导致十分危险的后果。此外，由于破产完全在计划之外，人们没有以有序的方式来处置雷曼兄弟的破产，这样他们就没有真正从国际后果的角度来考虑问题。雷曼在20个国家有大约40家分支机构，这些国家对破产机构的处置方式都大相径庭。 在英国就有数量巨大的业务，尤其是机构经纪业务，对冲基金事实上和机构自身的基金混合在一起。在十年或更长的一段时间内这种混杂的现状仍将继续，而管理者们将努力弄清楚今后会发生的事情。所以，对冲基金被迫以其他资产的形式被迅速销售，使已经缺少流动资金的市场越发萧条。这种体系已几乎土崩瓦解。 

　　七国领导人在去年十月上旬举行的会议实在令人揪心，会议的头条报道之一，便是“永远不要有第二家雷曼兄弟”。我的意思不是说我们当初应当拯救雷曼兄弟，而是我们应该有更有序的方式来处理问题。如果他们在早些时候寻求许可，桥梁银行还是有可能实现的。但也许更重要的是，当初最好应该不要拯救贝尔斯登，并且建立起一种“雷曼规模太大”的预期。 

　　沃顿知识在线： 在这一系列事件中，有没有同花旗集团的现状所类似的情况？

　　赫林： 所有的失误在花旗身上都有所体现，这是很恐怖的，因为花旗的机构遍布全球近100个国家，这个数字只多不少。它拥有2500家控股分支机构，其中还不包括不计入资产负债表的特殊目的工具，正是它们导致了数量巨大的损失。如果花旗真的破产，我们还无法确定他们是否能把花旗的经营业务归入要破产的实体中。监管者们允许这些机构采纳及其复杂的，无法处理的集团模式。16大金融机构所拥有的控股分支机构是16大企业的2.5倍之多。这完全是监管导致的，或者更确切地说，是逃避监管导致的。

　　所以，和全世界监管者们应当做的事情一样，他们可以采取的行动之一就是让每家机构都制定实时的破产计划，并且每季度更新，就和他们制定商业连续性计划一样。因为约束这些机构的运作和促进他们的发展一样重要。正如我们所看到的，如果你不能很好地约束他们的运作，就会导致十分严重的系统性影响。

　　沃顿知识在线： 根据委员会的报告，政府的金融救援行动酿成了太多的“道德风险”。因为投资者们认为如果投资失败，政府会前来救市，于是他们不再忌讳风险，而是甘于冒险。

　　赫林： 这一点几乎在每个事例中都有所体现，只有雷曼兄弟的情况是个例外。由于政府给予全额保证金，问题被严重地扩大化。在雷曼崩溃之后，他们几乎未经任何讨论便增加了存款保险金，而且是两倍之多。他们甚至还将问题蔓延至连存款人都不是的债权人。因此我们便丧失了约束性的一个来源。

　　关于这一点有很多问题。其中的一个问题是，你的退出战略是什么？我们对曾经经历过此类危机的国家进行了数十项研究——要知道，这样的危机有138次之多，得出的结论是：你一旦给出了保证金，就会深陷其中。你无法选择一个好的时机来取消这些保证金，因为总有人依赖这笔钱过活。此外，这极大地加剧了监督者承受的压力，因为市场没有真正的动机来约束这些机构。

　　沃顿知识在线： 委员会报告有一条有趣的建议是和薪酬有关的，但并不是针对公司管理人员的。信中提议，将把对监管者和监督者的薪酬同他们在几年间机构监督的表现联系起来。这一点该如何运作，又会起到怎样的作用呢？

　　赫林：一个问题就是我们付给监督者的报酬并不丰厚，所以我们缺乏足够的人才来对这些高度复杂的机构进行监督。话虽这么说，监督者们几乎不承担什么责任，部分原因就是我们对他们的目的非常缺乏认识。当一家机构破产时，监督者们受到了猛烈的批评。但通常这已经是最好的局面了。最近我们所见到的最难以容忍的例子就是对IndyMac银行的监管。IndyMac由美国财政部储蓄机构管理局监管，它本应接受即时矫正措施，本应在权益与资产比率达到2%时就关闭。事实上，这家银行在倒闭之前已经遭受了近100亿美元的损失。这一切的原因就是监管者们还在试图让银行保持运营，而且他们表现得像社会工作者一样，而不是在执行法律。

　　那么这一切应该如何归责呢？没有谁出来承担多大的责任。对于允许他们回溯资本注射的监督者来说，责任还可以追究，但是你真正需要的是一个不同类型的刺激体系，使得监督者切实履行职责、担起责任。那样的话，就需要目标十分明确，有明确的衡量标准，并且在报酬中直接体现出来。监督者所获的报酬应该更多，并且扣留更长的一段时间，只有这样你才能判断他们是否有良好的工作表现。

　　沃顿知识在线： 我们今天讨论的很大一部分内容似乎都与监管体系和金融工具的高度复杂性有关。如果我们的监管体系能有所简化，消除要制造复杂金融产品的动机，是否就能够解决问题？

　　赫林： 从某种程度上来说，市场自身就会这样做。你不再有能力销售抵押担保债券（CDO）、CDO平方或CDO立方了。结构性投资工具（SIV）现在也销声匿迹。只要超过了监管者力所能及的范围，这种复杂性就不会被接受，因为一切都变得不确定。我认为最大的挑战就是恢复证券化。一定程度的证券化是非常有利的。但它必须属于非常透明的类型，这样你才能简单地判断出事物的价值。我希望能够恢复这种证券化。但目前这也被破坏了。

　　人们将强烈呼吁简化美国监管体系的结构。毋庸置疑，我们拥有全世界最可怕、最复杂、最不协调的体系。但是，我们很难说就是这个体系在很大程度上导致了我们的失败，因为如今分布在其他36个国家、由单个监管者和组合监管者组成的精简体系也并没有很好地履行他们的职责。广受赞誉、位于伦敦的金融安全管理局（FSA）就有很严重的失职。也许最好的例子就是北岩银行（Northern Rock），它是信贷危机中第一批倒下的机构之一。作为其主要监管者， FSA允许北岩银行启动新巴塞尔资本协定，使用先进的内部模式方法，将其资本需求量降低近30%。崩溃发生的六周前，他们还被允许将这笔钱作为红利分发给股东。所以，人们对真正的风险敞口毫无意识，并且对处理方式完全无知。此外，他们并没有同英格兰银行或财政部互通消息，然而后两者完全应当参与进来。他们还试图通过委员会来治理这场危机，最终导致了一系列令人不安的市场混乱局面，并且使政策声明出现了令人尴尬的180度大逆转，使形势进一步恶化。

　　人们将越来越关注结构性，我们也一定能为美国设计出更好的结构。这未必会实现，但是要收拾这场历史罕见、日渐失控的局面，这也许是我们最好的机会。与此同时，还有很多顽固利益试图保留现有结构，至少在国会中就是这样，许多委员会忽视了体系中的诸多问题。此外，被监管者也是为国会成员活动提供资助的巨大来源。所以我认为，即使内阁能够做出一个明确的声明，事态的进展都会非常艰巨。同时，我也相信内阁能够做出这样的声明，制造出更简化、更直接、更全面的结构。

　　沃顿知识在线： 非常感谢您接受我们的采访。

　　译者：ZHAO Shouliang

　　（供稿：沃顿知识在线）

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