风险面前的契约选择(2)

　　针对风险的契约设计。更进一步，契约的选择与不同风险之间的敏感性关系究竟是怎样的呢？契约条款的选择是否是在针对特别的风险而设定？文章的作者通过不同风险和不同契约条款之间的多元线形回归模型给出了答案，投资管理人在风险面前的契约选择策略一目了然。

　　研究报告将风险对契约条款设计的影响分为三个方面进行数据处理和分析。

　　第一，企业家股权分配条款，具体包括企业家个人的股权占比，股权分配，以及针对业界标准考核的敏感性和企业家股份兑现。首先，通过样本数据的回归显示，企业的内部和外部因素风险与企业家的股权占比呈负相关，即如果所投企业拥有较高的内外部风险，则投资人在股权分配上会予以企业家本人较低的比重，并留出股权激励和再分配的更大空间，以此制约企业家的道德风险行为，结果同时还显示在契约设计中股权分配的重要性远大于企业家绩效工资的设计，成为契约谈判中最敏感的议程。其次，通过财务表现和非财务表现反映出的企业经营绩效，以业界标杆进行考核而决定的控制权分配机制，在内部风险考虑较多的状况下使用频繁，内部风险因素在数据回归中的敏感系数远大于其他风险考虑，同时该条款的使用增强了VC对初创企业的投资动机，VC将该条款的设计视为对内部风险因素度量和控制的有效手段。此外，企业家股份兑现条款的设计仅与执行风险因素高度关联，两者呈高度正相关关系。用一句通俗的话来概括，贤者多得，股权的分配条款很大程度上取决于投资人对企业家本人的信任。

　　第二，控制权分配条款，以董事会席位分配为主要参考变量。回归结果显示，外部与内部风险因素与VC的董事会控制程度高度正相关，即如果所投企业面临较高的内外部风险，则在企业的董事会席位分配中，投资人会予以VC派驻董事席位较大的比例，甚至超过原企业领导班子的比例；在选取投票权分配作为参考变量的第二次回归中，得到了类似的结果。从这个意义上讲，无论是企业家自身的素质，还是市场外部风险的不确定，都对企业经营决策阶段的投票共同产生着影响，投资人的谨慎性从这一分析结果当中可见一斑。

　　第三，资金分期介入和清算权条款。资金分期介入在报告的分析中被划分为同一投资项目内分期和不同投资项目间分期两种模式进行处理，结果显示项目内分期资金介入与企业内部风险因素的考虑高度关联，VC通过设定具体的企业经营目标控制内部风险，注入企业的资金与VC为企业设定的绩效指标绑定，形成损失容忍度内的试错机制；投资项目间分期资金介入使用与外部风险的增加高度关联，反映了外部环境因素而非代理问题是这一条款产生的最主要根源。此外，三类条款即股份回购权、VC的清算权和防股权稀释条款在报告的分析中呈现不同的特征：股份回购权在外部风险较高时频繁使用，该条款同时增强了企业的净融资吸引力，且与内部风险无关；清算条款同样也在外部风险较高时频繁使用，但该条款亦与内部风险考虑关联，结果还显示清算条款在契约设计中的引入显著地降低了执行风险；防股权稀释条款与清算条款类似，保护了不利局面下VC的利益，而对低质量的企业形成了屏蔽机制，结果也显示该条款的引入与企业内部风险高度关联。分析结果再次显示了投资人对内部风险的考虑贯穿与整个投资契约条款之中，作为针对一家初创企业的投资，企业家对企业的成败具有决定性影响，甚至超过了商业模式或产品本身，国外的这一研究结果正从另一个侧面揭示了风险投资行业中投资人与企业家的微妙关系。

　　综上所述，NBER的报告对风险投资契约设计研究的贡献表现为三大方面：第一，基于VC管理人视角的投资风险分类标准，该风险分类模式的考虑与VC管理人的投资操作相关联，在未来风投契约条款设计和操作流程上具有很强的实用性；第二，报告分析的结果主要来源于投资人对风险的直接评价，而不是采用较多的代理变量代替契约中的条款，内部风险的分析显示代理问题是契约设计中最重要的考虑因素，而投资样本中外部风险并没有想当然的与风险共担和监控机制的设计相关联，这可以成为今后风头契约设计改进的一个重要突破口；第三，针对不同的风险，投资人行动能力受到董事会控制、股权占比等因素的影响，面临较高的谈判成本和妥协可能，其解决方式值得进一步的研究。

　　从风险投资流程图可以看出，风险投资过程经历了三个环节，其中的两个环节①和②中存在着两级契约安排，产生了两个层次的委托代理关系，这样延长了代理链条增加了代理中的信息不对称；而环节③则需要投资银行的大力参与。在此我们将只讨论有关环节①和②中的问题。在①和②两个环节中，第一个层次的委托代理关系是一般投资者（最终委托人）将资金交给风险投资家（中间代理人）组建成风险投资机构进行投资，第二个层次的委托代理关系则表现为风险投资家（中间代理人）将公司或基金资产交由风险企业经理人员（最终代理人）进行经营。

　　上述代理链条的延长增加了投资者和风险投资家之间的信息不对称，这种信息不对称表现为“逆向选择”和“道德风险”。逆向选择是指由于签约前委托人对代理人的能力、品德、类型，以及代理人对投资项目成功的概率分布等均不了解，使得代理人总是倾向于夸大自己的专业管理水平和诚实信用品德，而隐瞒自己的不足和道德缺陷，这样如果投资者仅仅根据代理人的自我推介做出取舍的话，就可能选择一些夸夸其谈而专业水平和诚实信用品德均与投资者意愿相反的代理人承担投资重任。

　　在投资者选择好代理人之后，就可能面临道德风险的问题。由于签约后对投资项目成功的概率分布不了解、签约后代理人的投资决策与管理行为具有不可观测性，或者由于投资者不能直接观测到管理者的到底采取了什么行动而只能观测到其他的一些变量，管理者可能有偷懒和损害投资者利益的行为。

　　一位西方风险投资家说过，风险投资的运作原则是通过降低各种潜在的风险获取最大的资本收益。由于风险在风险投资中的重要性，风险投资家把风险分析及其规避作为风险投资的重中之重。考虑中国的现实发展状况，参考曹龙骐、郑建明等学者在广东省社科项目——《深圳风险投资与高新技术产业培育》课题中对国内投资契约条款设计中对风险关注的表述，作出总结，并以此提供中西对比的一个证据，国内研究侧重的风险分类如下。

　　一是技术风险。技术风险指的是技术创新企业在技术的发展方向、发展速度以及所能达到的最终结果方面的不确定性。其主要决定因素有:（a）技术成功的不确定性。一项设计能否达到设想功能，在产品最后完成之前是无法确定的。在风险投资的案例中，由于技术失败造成项目失败的实例很多。（b）技术前景的不确定性。新技术从出现到趋于成熟需要一个循序渐进的过程，现有的技术知识条件能否使一项新技术得以完善，技术开发者和进行技术创新的企业是无法确定的。（c）技术效果的不确定性。它指的是技术创新对风险企业带来的直接经济效果，一项高新技术产品有可能给企业带来丰厚的利润，但是它所产生的内部经济效果可能一开始并不能或不能准确地估计到。如果风险投资项目带来了比较严重的负外部经济效果，而在现有的技术条件下又不可能消除影响，那技术效果就是差的。（d）技术寿命的不确定性，随着科学技术的进步，技术寿命变得越来越短，新产品也越来越快地被更新的产品所替代。在实施风险投资项目的过程中，如果更新的技术或产品比项目评估所预期的提前出现时，原有项目可能在尚未完成时就已经被淘汰。（e）配套技术的不确定性。在现代经济生活中，一项新技术的实施或转化，需要其他相关技术或工艺过程的支持，才可能形成最终的产品。在风险投资中，配套技术风险对新技术的扩散起着关键作用。例如，超前的技术创新思想可能由于现有工艺水平的限制而无法实现，或产品达不到设计要求的性能。

　　二是市场风险。新产品、新技术的可行性与市场需求不一致，以及竞争对手所采取的反应对策等所产生的风险。在欧美国家，市场风险是导致新产品、新技术产业化过程中断乃至项目失败的核心风险之一。著名的跨国公司IBM和杜邦公司等都有过由于市场风险招致损失的记录。市场风险主要表现在：（a）市场接受能力的不确定。由于风险企业的产品往往是新产品或现有产品的差异化产品，用户在相当时间内可能持观望态度，甚至不予接受。（b）市场接受时间不确定。从市场需求的角度看，新产品的推出到被市场接受的时滞越长，风险越大。这是因为在时滞期间内，一方面，企业为新产品开发投入资金的周转受到影响；另一方面，是其他竞争者可能在这段时间内推出了功能相似或更优越的产品，导致项目失败。（c）消费者消费偏好不确定。研究表明，随着经济的发展，消费者的需求越来越明显地呈现出同质化和多样化的趋势，表现为垂直差异和水平差异。垂直差异取决于消费者的收入水平，一旦收入水平上升，则其需求偏好必然趋向更高层次。水平差异主要与人的文化、观念有关，与收入水平无直接关系，主要表现在产品的款式、颜色等偏好上。随着全球经济的发展，人们在需求的垂直差异方面越来越小，即呈现同质化趋势，而在水平性差异方面则随着供给的丰富而更加多样化。（d）政府有关产品标准和政策变化的不确定。例如，如果风险企业开发出来的新药品上市之际，就与国家新颁布的有关规定不符，就会导致风险资本回收的难度增大或者根本无法回收。

　　三是管理风险。管理风险指由于风险企业自身管理方面的原因导致项目失败的风险。主要是：（a）知识产权风险，风险投资的过程是一个将科研成果转化为生产力的过程，这个过程涉及到转化过程中成果所有权，即知识产权问题。在风险投资过程中，知识产权可能引起两类风险。其中，侵权风险是在科技成果转化过程中的有可能涉及到第三方的知识产权。涉密风险是风险企业方在成果转化过程中由于与第三方的合作，导致技术泄漏。（b）人力资源风险，它是在科技成果产业化过程中，由于主要技术人才离开而致使项目不能按计划实施的风险。

　　在上述风险中，技术风险和市场风险是直接与科技成果转化有着密切关系的风险，也是风险投资决策和项目评估中风险管理的重点。

　　从比较中我们可以看出，在中国目前的风投契约条款设计研究中，已经基本具备美国成熟市场的雏形，但对内部风险因素的度量和重视上仍显得十分薄弱，未来在内部风险度量中管理层素质、历史绩效、所投企业的内部不利因素、所投企业的其他投资人影响、投资优劣程度和监控成本、企业估值等因素的监控加强将成为必然趋势，与内部风险关联的企业家股权分配条款、控制权分配条款、资金分期介入和清算权条款也会更多地应用于国内风险投资行业的投资项目契约设计中。