雅戈尔现象吸引的是候鸟

　　雅戈尔即将出炉的年报被普遍看好，但被吸引的多半是股市“候鸟”

　　文 | 众甫

　　2007年1月1日，新会计准则开始在上市公司实施。2008年春，新准则下第一批年报将新鲜出炉。鉴于财务核算的基础发生重大变革，所有上市公司的估值都面临调整。尽管业内对新准则的影响有不少讨论，但那毕竟是纸上谈兵。如今1500多家上市公司逼近新、旧准则交间的断崖，八仙过海式的跨越即将上演。

　　新准则的最大受益者是那些持有大额金融资产或投资性资产的上市公司。例如，2003年用友以8500万元认购的5000万股北京银行，现今市值11.22亿(经配送实际持股达5512.5万股，2007年最后一个交易日收盘价为20.36元)。在旧准则下，这笔投资只能以5000万元成本入计入资产。而按照新会计准则，上述北京银行股票将以11.22亿元入账，使用友的所有者权益增厚10.72亿元(公允价值11.22亿元减5000万元成本)。需知用友2006年全年和2007年前三季度净利润分别为1.73亿元和2.25亿元，投资北京银行的收益超过其四、五年的利润总和！类似的情形在“牛市”中俯首皆是：吉林敖东、辽宁成大、岁宝热电、两面针、新希望……不过，这些公司的股权投资与雅戈尔相比则是小巫见大巫了。根据2007年第三季报披露，截至9月30日雅戈尔持有十家上市公司股权。其中，仅中信证券1.5亿股(年初持有1.84亿股)、宁波银行1.79亿股、宜科科技1730.5万股、广博股份3264.6万股四只股票的市值就达182亿元(按2007年收盘价)。因2007年雅戈尔已经通过减持中信证券套现10亿元，取得前述十股票的成本已成负数！11月，雅戈尔又出资35.88亿认购了1亿股海通证券。2007年末，这笔投资又增值到55亿元，一个多月的投资收益率达53.3%！粗略估计雅戈尔持有上市公司股票市值达240亿元，2007年报每股净资产将增加一倍以上。

　　牛市中股权投资收益大于主营业务收益进而引发投资者估值分歧的现象可概括为“雅戈尔现象”。据Wind统计, 2007年前三个季度A股上市公司持有的交易性金融资产(实际上就是已获得流通权的法人股)总计达到4302.58亿元。假设上市公司由此获得2000亿元投资收益、市场平均市盈率为30倍，泛着泡沫的6万亿市值将由此衍生！被投资公司每增加1元钱净利润，市值将增加30元；做为投资方的上市公司收益也增涨了30元、市值增加900元……理论上讲，100亿净利润就可支撑起9万亿A股市值！上市公司交叉持股带来的泡沫值得高度警惕。

　　从微观上看，雅戈尔以纺织服装、房地产和股权投资为三架马车的战略无可厚非。难能可贵的是每项业务都做的有声有色，呈现健康发展的良好态势。无怪乎临近年报披露之际，研究机构纷纷给出正面评价。纺织服装产业的周期性不如房地产业明显，而当人民币升值、服装出口受阻时房地产却可增值，这两项业务的互补性是不错的。

　　但波动巨大的金融资产则会使雅戈尔的业绩起伏不定。假设某人用50万元购买中信证券，当账面值达到100万元时寻求抵押贷款，能融到70万元就不错了。不会有人给出4倍的市净率、认定该账户价值400万元。更不会有人给出20倍市盈率、认定该账户价值1000万元。那么，雅戈尔以23倍的市盈率在市场上交易的依据是什么呢？240亿金融资产入账看起来很美，但如果2009年市场调整缩水三分之一，所有者权益将骤然减少80亿，卖十年衬衫也不见得补得上这亏空。所以，成熟市场对金融类上市公司的估值都很低。高盛、美林这样的顶级大行也不过获得七、八倍的市盈率。GE总是小心地将在金融领域取得的收入控制在总收入的40%以下，就是为了不被市场归类为金融公司。最近的次贷危机再一次证明了这种估值的正确。

　　一方面，雅戈尔的“混业”不利于将自身打造成“百年老店”。正所谓“利出一孔，其国无乱”，意思是利益只应从一个孔洞流出，才能让给大家正确的导向。如果未来雅戈尔经营者投入衬衫业务艰苦卓绝的努力不过多赚几个亿，而赶上一波大牛市却能获取成百亿的投资收益。有美味的“政策馅饼”，谁还去打造服装品牌？另一方面，妨碍了雅戈尔成为投资者的“非卖品”，尽管即将出炉的雅戈尔年报被广泛看好，但这些投资者多半是每年春天光顾一次的“候鸟”。