王巍：2007 并购融资的突破

　　并购融资的制度安排正是中国中小企业最为迫切的发育养分

　　文/王巍

　　与往年不同的是，并购的的确确已经成为中国经济的主流工具和观念了。“城头变幻大王旗”，几乎各行各业、上上下下都在主张并购，鼓吹整合。舆论是强大的，激情是汹涌的，手段是泛滥的。但是，如同行驶在没有多少加油站的高速公路一样，无数架并购引擎正在急切地危险地轰鸣中。终于，在经历了如此多年的宏观呼吁和商业期盼之后，并购交易中金融制度的安排“犹抱琵琶半遮面”地婀娜而出，成为业界关注的焦点。

　　当然，我们还有无数多的基础要素，无数多的配套条件，无数多的综合考量需要中央银行和所有七七八八的不断与时俱进地涌现出来的各个监管机构的协调和平衡。但是，没有引擎的真正启动，所有并购要件和并购环境不过是纸上谈兵的摆设，所谓的和谐发展也是一个永远的设计。

　　不久前，中国证监会副主席屠光绍主张建立传递宏观政策的“微观基础”，包括资本市场中股市、债市的结构，多层次市场结构，上市公司的资产结构，投资人结构和私人

理财需求以及金融产品结构等，便是点到了穴位。同样，中央银行副行长吴晓灵在第四届“中国并购年会”上提倡“阳光并购”和规范并购融资的说法，受到了人们的普遍关注。可以预见，在2007年，并购融资将有重大的突破。以笔者之见，应该源于近年的以下几个重大的市场动向。

　　国家经济安全的讨论

　　2006年年初的两会期间，全国工商联关于“建立国家经济安全体系”的提案受到社会各界的高度关注。在传媒急切的推波助澜下，这个动议一度被误解为一时甚嚣尘上的外资并购威胁论，舆论以激烈抨击“斩首式收购”为主题，要求反思多年来引进外资的政策。事实上，笔者参与起草的全国工商联提案的核心有三个基本的要义：第一，中国经济的安全必须建立在加入全球化的基础上，没有全球化过程就没有我们的经济安全；第二，在经济高速增长的今天，中国政府应当更多地扶植本土的全球化公司；第三，所谓国家经济安全问题，不应当仅仅由政府说了算，市场也应当有发言权。建立国际经济安全体系便是平稳地加入全球化的重要保障，也是真正实现中国经济崛起的基础。

　　所有成熟的市场经济国家都有保障国家经济安全和公共秩序的特殊要求，不受国际商业法律惯例的左右，尽管其监管范围、方式和手段有所不同。提倡国家经济安全与排斥外资风马牛不相及，更与所谓极左派经济学主张格格不入。2006年得到社会广为关注的徐工集团和苏泊尔集团的两大并购事件便集中体现了当下各种观念的交锋，其结果也体现了国家经济安全观念和体系的必要：第一，所有重要并购交易应当公开操作，提高透明度，体现真正的市场价值；第二，单单政府部门不应简单判定安全性，市场的力量和行业协会的力量应当得到合理体现；第三，外资长期在中国如入无人之境般的资本洗牌终于得到关注和制约。

　　更为重要的是，国家经济安全和两个案例的全社会参与让我们更加清晰地体会到，中国市场、资源、企业品牌、消费者和管理者都已经成熟了，只是融资制度的不完善和畸形使得我们无法施展身手，常常不战而屈人之兵。

　　国企并购势能迸发

　　相对于民营企业的偃旗息鼓，外资企业的低调潜行，在近两年里，国有企业在并购市场上一派高歌猛进。从几年前宣传“国退民进”和“抓大放小”的悲怆抉择到今天志在必得的豪情壮志，国资委统领众多中央企业，也鼓舞无数地方国有企业正在大张旗鼓地出手重整产业山河。显然，每年几千亿的账面利润，上万亿国家外汇储备的支撑，特别是在10月初国务院常务会议上，温总理提出了建立国有企业在整个中国经济中的“控制力、领导力和带动力”这样的国有资本战略，巩固了国有企业的并购势能。

　　若干国有企业在海外大举并购的受挫没有被视为失败，却是殊荣备至，成为业界英雄。许多国有企业麾下的本土资源不断被海外资本蚕食，也没有多少失责愧疚，倒是振振有词地批评诸多内部体制的钳制。特别地，国资委负责人坚定地否认中央企业具有垄断性，许多拿全国独家牌照的企业也在高谈阔论自己的核心竞争力。在这种意识形态下，国有企业的并购当然会独步天下，一发而不可收拾。

　　但是，海外资本市场毕竟表达了全球市场体系对国有资本如此单刀切入的深厚疑虑，特别对于外汇储备注资和政策融资的强烈抵触。同样，过度依赖行政权力整合地方资源也会遭遇本土诸侯们的抵制。因此，如何动员金融体系进行资本市场的运作，成为国有企业推动并购融资体制改革的基本诉求。事实上，国有企业群体高速增长和产业整合所形成的融资压力，构成了今年以来中央银行进一步开放直接融资市场、企业债券和衍生金融产品的所有动作的背景。同时，开放资本市场的入世规则也迫使我们重新改造融资体制，创新融资工具。

　　笔者不久前在巴黎参加欧洲经济合作与发展组织(OECD)关于国家经济安全与战略产业讨论会，许多国家代表指出掌握在国家政权手中的巨额资本的运作方式值得高度关注，超出商业利益的考虑和不符商业规则的动作，将会形成可怕的影响全球经济运行的可怕能量。也许我们的超过万亿美元国际储备的国际影响力并没有西方人士估计的那样强大，但是，这种对国有企业集团整合产业的金融支撑，显然将决定性地左右中国本土经济格局的再造，中国国有企业并购的势能不可等闲视之。

　　全流通资本市场的实现

　　在不到一年内的时间，中国股市指数翻了一番，而且全流通顺利实现。可以说，中国资本市场与国际资本市场全面对接的条件基本成熟。中国资本市场的体制改革使命开始淡化，资源配置功能正在启动。在这样的背景下，几个层面的结构调整不可避免：

　　第一，公司价值重新评估。面向历史的建立在自然经济使用价值理念上的公司价值评估方式，正在受到巨大的挑战，全球投资者正在对中国经济和企业进行全面的价值评估，面向未来的建立在商品经济交换价值理念上的公司价值评估方式，获得越来越多的市场理解和运用。国有资产保值增值的政治底线，结果往往成为国有资产流失的最大机会，基于净资产的转让规则，往往将几十年来艰苦奋斗形成的国民经济基础设施和战略产业廉价拱手于人。经济转型产生的巨大利益差距正在成为无数对冲基金逐鹿中原的动因。

　　第二，公司股东全面洗牌。1400余家本土上市公司以及相关上下游企业集群即将或者正在经历一个股东全面调整的时机。战略投资者、金融买家以及有机会从事管理者收购的经理们摆脱了原有国有股锁定的约束，开始动员相关利益群体启动洗牌过程了。可以预见的两三年内，第一轮股东洗牌将会完成，依靠上市额度而形成的第一代上市公司不得不将命运交给金融资本和产业资本。我们熟悉的原有产业格局和产业地图将在这一轮洗牌后变得面目全非，上市公司市场价值的提升是否必然意味着中国经济整体价值的提升，这对业界是一个战略问题。

　　第三，投资银行主导整合。在商品经济日益提升为服务经济的过程中，中介机构也日益成为支配资源配置的决定力量。全球化和全流通市场实现后，国家监管机构对于资本产品(包括上市公司，交易品种和衍生产品等)的立项权、定价权和交易权将大大减弱，投资银行中介机构将成为市场配置力量。资本市场建立十五年来，本土投资银行相对中国企业界的成长需求而言显然十分落后。那么，谁来推动这一产业整合的过程呢？

　　急需创新的融资制度

　　值得重视的是，全球的融资制度已经充分准备加入中国资本市场的洗牌过程。近年来，全球资本力量不仅将中国最好的企业安排到国际市场上市，连中期的私募资本，早期的创业资本都从四面八方涌入中国境内安营扎寨。针对中国产业整合的并购融资已经在全球市场上全面展开，大量的出身于中国的海外金融高手正在为全球投资者收购中国最好的企业，而这些收购资本也许正是源于我们的外汇储备。面对这样的局面，我们的融资制度还能够继续慢条斯理、按部就班地讨论观念，研究方向，琢磨手段和安排进程么？

　　上述几个环境压力加上中国经济强大的内在融资冲动，使得长期压抑的金融市场和融资制度不得不有所回应。近年来的银行股权开放，公司债券放行，产业基金提倡，特别是对私募股权基金的宽容和重视，中国金融管制高层的意识形态已经与全球对接。在所谓非法集资的阴影下，民间金融长期受到压制，动辄得咎。事实上，民间金融，只是管制之外的金融，并非非法金融。金融如同光谱一样，具有非常丰富的表达形态。在不同经济发展阶段，金融进入管制的范围有所不同。愈近成熟的业态，管制愈提升到高端，愈将技术和操作市场化。制造业、流通业和能源业如此，金融业、通信业、传媒业也会如此。没有开放的空间，金融业永远是没有市场精神的，也终究不会产生真正的金融企业家。

　　可以理解，中国的金融制度改革具有强烈的经济体制改革的色彩，从一个军事化管理的中枢机关转变到依靠几件效力有限的政策调整工具，来影响大部分已经市场化了的企业融资需求，的确是力不从心的过程。一谈到金融改革，大家本能地更关注宏观调控的方式，如银行管理体制、利率控制方式、股权产权、外汇储备等与企业融资相距甚远的东西。在成熟的市场经济里，人们也谈金融制度改革，被称为“金融自由化”。但这个改革的内容却更与企业语言密切相关。

　　金融改革的核心问题是如何将稀缺的金融资源有效地引导到最有创新能力和发展潜力的中小企业群体中。融资途径(Access)和融资成本(Cost)成为最核心的考量金融改革效果的两个指标。一个国家的中小企业群体是国家经济持续成长的基础，是创造最大就业机会，保持增长能力，维持创新能力，支撑大企业大产业的真正基础。能否为中小企业建立通畅的融资途径，能否以最低的成本融资，这是所有国家金融制度最关注的事情。也是中央银行和监管部门是否以民为本的试金石。令人感慨的是，当年的一个中央银行的非银行机构管理司在十年时间里居然孕育并衍生出了

银监会、证监会和保监会三个正部级单位，而同期的中国中小企业的融资环境却未有多大的改善。

　　俱往矣，笔者热烈祈望中国的金融制度在颇为动听地与全球市场国际标准接轨的同时，还是先脚踏实地与中国的本土市场企业需求接轨。并购融资的制度安排正是中国中小企业最为迫切的发育养分，我们需要为几十万快速增长的企业引擎建立充裕的

加油站，而不是将油库直接与国际接轨，注入庞大的全球公司在中国的无数收购大鳄的巨型引擎中。不言而喻，并购融资的制度安排关系到全流通后时代中国上市公司和上下游关联企业的持续成长动力，并购融资的制度安排也关系到中国国有企业实施“控制力、领导力和带动力”这样的国有资本战略，更重要的是，并购融资的制度安排关系到中国中小企业的基本生存环境，关系到本土并购机会的主导能力，也关系到国家的经济安全。

　　(作者系全球并购研究中心秘书长)