警惕企业并购中的财务陷阱

　　由于某些原因，被收购方的财务报表常不能准确地反映其实际情况。收购方在进行价格谈判及做最后决策之前，必须对收购对象的资产及负债项目做全面的调查，以避免落入“财务陷阱”

　　-蓝裕平

　　收购兼并，是企业扩张的重要形式之一。随着中国经济市场化程度的提高，企业间的收购兼并活动日益活跃。有论者(Bruner, 2001)研究发现，1971年至2001年国际上发生的130个重要的并购中，尽管从买卖双方总体价值来说，并购活动带来了增量，但大多数收购方并没有从交易中获得预期的利益。尽管失败的原因是多方面的，但收购方对于收购对象的情况了解不充分是其中重要的原因之一。企业购并不同于一般商品的交易，它牵涉到对于一个经营实体的有形和无形资产价值的评估。企业并购活动最忌讳的是收购方在正式实施收购以前对收购对象的资产和负债没有充分的了解，以至于没能做出正确的估值，最终在交易中支付了过高的代价，甚至因此而背上了沉重的财务包袱。另外，对于收购对象情况的误判，也影响到收购后的资产和经营的整合。因此，在正式实施收购对象的调查中，对资产与负债情况的调查是最重要的工作之一，目的就是发现财务报表中没有反映的财务陷阱，为收购价格的谈判和确定，以及在做最后是否收购的决策中提供尽可能准确的信息。

　　本文尝试以笔者近年来在从事企业并购实务操作中碰到的若干案例，透析并购活动中体现在资本和负债项目上的一些财务陷阱形式，同时提出发现并防范财务陷阱的办法。

　　财务陷阱及其主要类型

　　陷阱(Trap,pitfall),就是圈套或阴谋诡计的意思。在商业社会奉行“兵不厌诈”的哲学下，被收购方利用信息不对称的有利条件，采取故意隐瞒或者“不披露”的手段令收购方无法了解到收购标的中那些会降低价值的财务信息，从而达到成功出售并获得较有利价格的好处。如果收购方在并购过程中对收购对象的企业财务报表的过分倚重，疏忽事前的资产与债务调查，就可能陷入财务陷阱。企业财务报表是收购方获得有关收购对象信息的重要来源，以及进行有关决策的重要依据。但是，财务报表本身由于种种原因存在很多可能产生误导后果的缺陷，收购方必须对此有充分的思想准备。收购方必须在最后定价谈判时，至少在签订正式协议并办理交割以前识穿这些陷阱，以便获得较好的价格条件并做出正确的决策。

　　关于财务陷阱的种类及成因，有不少论者已经做过研究总结，如张志宏(2005)、尹航等(2003)，综合起来包括如下几种：

　　资产的市场价值的变化使会计账面价值无法反映公司实际价值；

　　会计政策所具有的可选择性使企业价值的可比性降低；

　　财务报告不能反映期后事项及或有事项；

　　被收购方隐瞒重要合同从而令收购方承担或有责任；

　　虚构会计事项的欺诈行为。即公司通过伪造原始单据制造虚拟的资产或负债。

　　以上这些类型的财务陷阱可能在资产和负债项目上以多种形式存在。

　　短期投资项目的陷阱

　　短期投资项目包括可随时套现的债券或流通性股票，被认为是比较实在的现金资产项目。对于该项目的研究一般可以从财务报表报告期的价格与现价格进行比较，对实际价值进行大概的评估。不过，被收购对象(包括一些上市公司)在金融投资方面的违规操作活动，很可能在“短期投资”项目中制造了陷阱。因此，对于这种项目也不能掉以轻心。

　　近年来一些证券公司陷入挪用客户资金的违规运作并导致亏损，面临倒闭厄运，如南方证券、闽发证券、汉唐证券等。一些将国债等有价证券存于这些证券公司的上市公司将很可能有巨额的资产损失。据证券市场周刊披露，光是受到闽发证券财务危机影响的国内A股的上市公司就有东方创业(600278)、庆丰股份(600576)等，就连在香港上市的人保财险(2328.HK)、中国人寿(2628.HK)等也未能幸免，金额数以亿元计。尽管有一些客户属于无辜受害者，存在这些证券公司的国债资产被非法挪用，有一些上市公司则是以短期投资为名，委托这些机构理财，以期获得较高的利息。不过一旦这些机构投资失利，出现大的财务窟窿，则可能无法偿还委托管理的资产。因此，如果在研究上市公司账上的短期投资项目时，还需要从财务报表的附注中了解其中的资产内容。有些上市公司违规运作，对于这些短期投资行为的具体形式不会充分披露。分析者必须对此加以留意，尤其在进场做资产调查的时候必须确认有关的内容。笔者曾经在2002年负责操作对某家上市公司控股权的收购项目。在进行财务与资产调查时，笔者怀疑该公司短期资产项下有6000万元的国债资产中附有未在财务报表中披露的合同。在笔者多次追问之下，该公?

　　债权资产项目的陷阱

　　应收款、预付账款和其他应收款的债权指标是比较容易出现水份(坏账)的地方。收购方必须予以重点重视。一般在研究收购对象的债权项目时需关注如下几个方面的问题：

　　有关数额的合理性。一个正常经营的企业一般都有一定的应收账款、预付账款和其他应收款的。收购方需要对有关的金额与公司的业务相比是否合理有一个大体的判断。判断方法通常有横向和纵向比较两种方法：横向比较是将其与同行业的企业作比较。最简单的是选择一个同行业的标杆企业并与其作比较。比如，如果收购对象是一家房地产公司，就可以将其有关的指标与万科做对比，比较相同指标以考察其合理性；纵向比较则是将同一公司的指标与其以前的历史指标作比较。

　　(2)评估债权项目的具体内容。上市公司的财务报表在附注中有对项目内容作简要的披露。通过查看内容，看看有关债权的对应单位，可以判断是否属于与公司大股东的关联债务关系，或是否属于大股东占用上市公司的资金，同时通过研究债务人的资信情况也可以大概判断该项债权收回的可能性。

　　(3)债权的期限。债权的时间越长，回收的可能性就越小。如果企业的债权大部分是1年以上甚至更长的，那么债权的质量就比较差。

　　(4)公司的坏账计提政策。对于已经确认“资不抵债，无偿还能力”的债权，企业都会当坏账进行处理。而对于其他无法确认一定收不回来的债权，一般企业都按照一个既定的比例提取坏账准备。而不同企业所确定的坏账提取比例会有所不同。通常奉行审慎理财政策的上市公司可能确定比较高的提取比例。比如，深宝恒(000039)坏账准备金提取原则与而另一个深圳的房地产类公司深天健(000090)，在坏账的核算办法上就有很大的差别(见下表)。

　　深宝恒与深天健计提应收账款坏账准备的比例比较

　　资料来源：深宝恒和深天健分别公布的2004年度的财务报告。

　　在以上的资料中，我们可以看到，深宝恒对于2～3年、3～5年以上的债权坏账提取比例比深天健高1倍，说明深宝恒的理财原则比深天健要保守得多。深天健公布的2004年财务报表显示，该公司对2.7亿元应收账款提取总额为2191万元的坏账准备。假如按照深宝恒的坏账计提比例，深天健2004年底的应收账款坏账总额将至少增加1039万元(增加近50%)。

　　存货资产项目的陷阱

　　存货是另一个容易出现陷阱的项目。对于存货的分析也可以参照债权项目的分析方法。不过，这个项目的潜在问题在账面上不容易看得出来，因为财务报表上不会披露存货的详细内容，分析者较难从财务报表直接了解到存货的真正价值。比如说，一个给电器厂商做配套生产的公司仓库里的存货实际价值也许不足10%，因为这些存货可能是专门为某种型号的产品作配套使用的，而如果电器厂商停止了这种产品的生产，配套厂商的库存基本上就只能当废品处理了。存货项目也常被一些居心不良的企业用来做假账。笔者曾经参与一个对某上市公司收购项目，会计师和评估师进场调查，才发现该公司的存货中有约3000万元的窟窿。这个大窟窿是几年前该公司上市时为“放大”资产达到上市条件而做假账的结果。其做假的方式是以大量白条制造出价值约3000万元的“在途商品”。“在途商品”一般指从本公司仓库运往用户仓库期间的产品。价值3000万元的“在途商品”竟然在路途上存在好几年！

　　长期投资项目的陷阱

　　长期投资包括的内容主要是不占控股地位的对外股权投资，如果投资对象是上市公司法人股，还比较清楚，可以从公开披露的资料了解到投资价值的变动情况。如果是非上市公司，则只能从财务报表中所披露的资料做一个大体的判断。如果企业对外投资额很大、很分散，通常都蕴含较大的潜在资产损失。即使所投资的公司还在经营，要收回投资也是很困难的。部分原因是因为国内企业的公司治理普遍不规范，上市公司里大股东欺诈小股东比比皆是。以上市公司深纺织(000045)为例。深纺织的账上长期投资项目的金额较大，在2002年底，该项目为1.33亿元，占总资产的17.8%, 而在1999年的时候，该项目曾经达到2.3亿元。而到2002年底公司下属的长期投资企业竟然还有数十家，包括股票投资企业3家、进行权益法或成本法核算但不纳入合并会计报表的附属公司5家、权益法核算的联营及参股公司7家、成本法核算或停止进行权益法核算的联营及参股公司18家。这些被投资企业遍布国内许多省市以及约旦、塞班岛、莫斯科等境外地区。深纺织截至2002年底的长期投资总额为1.98亿元，累计计提了资产损失6542万元(其中包括对深金田投资总额1483万元的全额计提)，净值为1.33亿元。笔者当时为一家民营企业做收购深纺?

　　或有债务的陷阱

　　一般来说，企业资产价值的弹性较大，而债务是有刚性的，一个正常运作的企业实际负债总额一般不会小于账面金额。不过企业的对外担保所形成的或有负债却不会显示在资产负债表上。这就需要收购方关注收购对象的财务报表附注所披露的资料，以及其他形式的调查。通常在收购方与现大股东签署了股权转让的初步协议以后，将通过会计师、评估师、律师对公司的债务及或有负债做全面的调查。不过在选择收购对象的时候，收购方可以通过对收购对象所披露的年报、半年报、其他公告信息以及其他媒体资料，对收购对象的负债及或有负债进行了解和估计。

　　了解到对方的对外担保情况后，这必须评估该项或有负债项目的实际后果——成为实际债务负担的可能性。对外担保对象的信用状况是评估企业的或有负债情况的重要信息。如果担保对象的信用状况不好，或有负债变成实际债务的可能性就很大。比如深圳市上个世纪90年代上市的国有控股上市公司，在当时国有资产管理部门的行政主导之下普遍实行互相担保借贷。随着深中浩、深金田由于经营不善陷入资不抵债的财务困境，其他的许多当地上市公司也承担连带责任。比如深物业由于历史原因为深金田向交通银行长春分行借款5900万元提供担保，后来深金田资不抵债而被除牌退市，由于深金田无法履行偿还债务，深物业随承担连带偿还责任。该笔债务的本金加利息至2004年底已经达到9173.4万元，债权人查封了深物业的多处资产，长期困扰深物业的正常经营。经长期反复谈判，深物业在2004年12月28日与中国信达资产管理公司长春办事处签署《担保债务重组协议》，就其为金田实业(集团)股份有限公司向交通银行长春分行借款5900万元担保所产生的债务达成重组协议。深物业分二期向信达资产公司支付人民币共计4800万元，由信达资产公司申请法院按付款比例解封其被查封的房产。该协议履行完毕后，信达资产公司

　　收购运作中对财务陷阱的防范措施

　　鉴于收购运作中财务陷阱的危害性，收购方在签订正式协议以前，必须聘请中介机构(通常包括

会计师事务所、资产评估所以及律师事务所)对收购对象的资产及负债状况进行调查和确认，及时发现问题，以便在正式签订协议以前据此与对方就收购价格进行洽商， 并作为最后交易决策的参考依据。只要中介机构从收购方的利益出发，发挥专业精神，应该是能够为收购方把好关，使可能发生的风险减到最低。