唐学鹏

　　TCL集团兵败欧洲以及明基宣布其欧洲移动子公司破产，近期成为华人企业国际化的两大“阴霾”。

　　TCL今年上半年在欧洲亏损了7.58亿港元，董事长李东生终于无法接受，开始进行“大撤退”，准备用OEM(贴牌生产)来代替实体经营(即TTE，全名“TCL—汤姆逊电子有限公司”)。同时，TCL同其盟友汤姆逊的关系开始“变味”。TCL将重组TTE，所需费用可能要4.5亿港元(主要用于与裁员相关的遣散费及福利)。汤姆逊会帮助提供一部分欧洲员工安置费用，作为交换，汤姆逊将减持TCL多媒体(1070.HK)的股权，从TCL集团的合作体系里逐渐退出。而台湾明基，一年前无偿购得的德国西门子手机业务部门在过去三个季度给它造成6亿欧元的亏损，并让明基的股票市值蒸发掉一半。其欧洲业务公司直接申请破产保护。

　　遥想当年，TCL力图用汤姆逊完成其“品牌嫁接高端化”的战略，明基则挟成本神话整合疲软的西门子手机，如今“嫁接战略”和“整合神话”双双破产。会诊及检讨的结果，形而下无非是TCL收购的产品线结构存在重大缺陷；明基则无法驱动老迈的西门子改善其设计和销售渠道。

　　就此而言，首先，我不认为华人企业不适合国际化，例如万向集团和联想的国际并购看上去还没有“垮掉”。其次，国际化一直被管理学或者经济学赋予了一种假想的价值(尤其是在这个全球化的时代)，即国际化将有助于公司内在品质的提升，国际化将使企业更能优化公司的治理结构，更能促使公司的价值增长。这是必然的吗？

　　国际化与公司品质不一定正相关

　　我们用一个财务学经常用到的指标——托宾Q来考察企业价值的演化。托宾Q是一个比值，是公司的市场价值除以企业的重置成本。托宾Q的发明者人伟大的经济学家托宾的本意是建立一种资产比较和转换的理论，来证明凯恩斯式的货币政策是有效的。当托宾Q很高时(远远高于1)，意味着企业的市场价值高于其资本的重置成本，因而相对于企业的市场价值而言，新的厂房和设备比较便宜。这样企业就可以发行权益(例如股票和债券等等)，并取得相对于其为购买这些厂房和设备所花费的成本的较高价格，从而投资支出就将上升，因为企业只需发行少量权益即可购买大量投资品。如果托宾Q很低(例如小于1)，则不会有发行权益的冲动，因为这不值得。

　　当托宾Q被财务学借用去，则变成了企业品质的一种判断。托宾Q反映的是一个企业的价值状态与重新建立该企业的各种要素成本的比值。企业的市场价值状态是一个流动的灵性的活物，而企业的重置成本则是一个死板的企业资产复原。托宾Q越高就意味着企业的品质越好，同样也预示着外在投资者对该企业的评价越高(当然托宾Q小于1，企业如果扩张，就不得不进行并购，因为吞噬市场上已有资产要比发行权益进行新的投资合算一些，但对已有资产的整合成本会远远高于新的投资)。

　　经济学家Ross Levine和Sergio Schmukler选取了1989年-2000年间，来自74个国家的9096家公司作为测量托宾Q变化的样本。9096家公司里包含着没有国际化的公司和已经国际化的公司。他们发现，托宾Q值的显著上升是在国际化(上市或并购)前一年以及国际化的那一年。在国际化后的那一年，托宾Q值常常飞速下跌。来自74个国家9096家公司的样本无情地支持了这个事实。

　　而且，从这个宏大的样本里我们可以看到，国际化之后，企业一般都还采用扩张性的策略，但是托宾Q值总是毫不停顿地向下降。这是一个非常值得深思的现象，托宾Q值在国际化折腾了一轮后，竟然还回复到相同的高度，略好于原地踏步而已。

　　样本显示，9096家公司样本中，没有国际化的公司的平均托宾Q值为1.49，而已经国际化的公司为1.55。相差并不显著。国际化公司在还没有进行国际化的前一年，即托宾Q值开始快速上涨的那一年，平均的托宾Q值为1.64，而国际化后的那一年迅速跌落到1.53。

　　我们举样本中的中国公司部分为例。中国公司有115家，样本时间为从1992年-2000年。其中国际化的公司为45家，没有国际化的公司有70家。我们惊讶地发现，国际化公司的平均托宾Q值为1.15，而没有国际化的公司为1.56。也就是说，国际化的公司的相对托宾Q值反而更低。这是一个让主流思想为难的反例。国际化并没有提高一些公司的品质。

　　同时逐渐走低的托宾Q使得中国人愈发喜欢进行新的并购，遭遇到新的整合困惑，以及资本市场的冷淡，导致更低的托宾Q。这是一个恶性循环。

　　我们再看看样本中的中国香港公司状况。香港公司在样本里有228家。国际化公司73家，未国际化公司155家。样本时间为1989年-2000年。我们发现，国际化公司的平均托宾Q值为1.45，而未国际化公司的平均托宾Q为1.21。香港的例子倒是证明了国际化的好处。国际化提升了企业的整体品质。

　　母国制度很重要

　　我们不难发现，像保加利亚、芬兰、希腊、印度、俄罗斯这样的国家以及中国台湾地区，都存在和中国类似的情况。即未国际化的公司的平均托宾Q值要高于国际化的公司。这些国家都存在着一定的法律和金融管制和某些领域讲究“裙带关系”等问题。一些公司的国际化并没有提升其公司的内在品质。

　　而在样本中，法国、英国、日本、以色列、韩国等国家的公司，都是国际化的平均托宾Q值要高于未国际化的公司。因为他们的“土壤”相对更加健康。这也说明了为什么日本有索尼，韩国有三星这样的成功的企业。

　　一个推论合乎逻辑地产生了：国际化在提升公司品质方面并不起很大的作用。对公司品质起决定性作用的是该公司母国的制度，行业状况和业务结构。国际化可以提高公司的资产增长率，但对公司内在“灵性”的东西却没有太大的改变。

　　从任何角度讲，希望通过去别的国家的资本市场上市，通过引入别国的法律监管，或者希望别国投资者能够合乎心意地改造公司，来达到提高公司品质的目的，都是很难成立的。实证的力量已经证伪了该愿望。

　　国际化并不一定会提升企业的品质。企业的品质往往更多地取决于本国的资本市场的规范，金融管制的放松，法律的简单有效和执行有力。通过把公司“送入”国际资本市场或者国际并购市场，意在获得“持久的推动力和改革力”是一种智力上的取巧和一厢情愿。