控制权真的那么重要吗

　　作者 户才和

　　与国内投资者关注控制权不同，在创业投资市场，信誉就是创业投资家的生命线

　　设计合理的组织结构是进行创业投资(Venture Capital)的重要一环。在当前美国的创业投资机构中，独立的有限合伙制创投约占80%，其余的绝大多数为企业或金融机构附属的创业投资公司。

　　渠道的价值

　　有限合伙制之所以能成为美国创业投资机构的主流组织形式，在于它能通过投资者、创业投资家之间责、权、利的基础制度安排和一系列有关激励约束的契约连接来有效地降低代理风险，即道德风险。(尽管没有证据表明，有限合伙制就是创业投资企业惟一有效的治理机构。详见本刊2006年第22期《飞越有限合伙制的迷雾》)

　　在有限合伙制度下设立的创业投资基金当中，投资者(即有限合伙人，Limited Partner)和创业投资家(即普通合伙人，General Partner)双方通过签订契约来组建创业投资企业。

　　与上市公司中以股东大会→董事会→高级管理层为主线的治理结构不同，作为投资者与创业企业之间的中介，有限合伙制创投由一个或多个没有控制权和经营权并承担有限责任的有限合伙人和一个拥有经营权并负有无限责任的普通合伙企业(Partnership)组成。

　　创业投资体系中的有限合伙人，往往都是拥有长期资本的机构投资者，比如大学基金、家族基金、保险/银行基金、企业资金以及极少数富有的个人和家庭。投资于这一行业需要非同寻常的勇气、耐心和相当的专业投资经验，因此广大中小型的散户投资者一般只会投资于证券，而不会冒险涉足创业投资领域。

　　有限合伙人只对所投入资金负有限责任，不能参与创业资本的具体运作。有限合伙人的权利主要体现在有限合伙契约的制定和修改，在期满前解散有限合伙组织，或延长基金的期限，解雇普通合伙人，投资项目的资产评估等方面；并且一般要求有三分之二的有限合伙人同意，上述内容变更才会有效。

　　从投资收益的角度来看，有限合伙人出资99%，取得创业投资基金收益的80%。这样，有限合伙人不仅放弃了对创业投资企业的控制权，而且还需要将创业投资基金收益的20%让渡给可能给自己带来丰厚回报的创业投资家。

　　有限合伙人之所以放弃控制权，原因就在于其努力获取的是优秀的创业投资家这一稀缺的投资渠道。

　　创业投资家大都是来自工商企业和金融界的精英，并拥有良好的关系网络和丰富的专业知识。创业投资家的这些特质使得他们在选择和评估投资项目、帮助创业企业发展等方面能够真正发挥渠道作用。

　　但是他们最大的本钱莫过于自己的行业信誉和资历，这与他们经济学家所能募集的资本规模是正相关的。张维迎指出，“对那些具有高能力而且其能力已经通过以前的成功得以展示的人们来说，当他们想扩张其经营时，会较少地受到个人财富禀赋的制约”。　

　　契约>决策权

　　投资者与创业投资家之间形成了创业投资体系中的第一重委托代理关系。和任何委托代理关系一样，双方都会存在目标上的潜在冲突。那么，作为美国创业投资企业的主流组织形式，有限合伙制是如何构造委托人(有限合伙人)与代理人(普通合伙人)之间的契约关系，从而相对有效地降低代理成本呢？

　　首先，普通合伙人必须定期向有限合伙人报告所投资企业的业务进展和资产价值变化，每年至少举行一次普通合伙人、有限合伙人和创业企业管理层参加的三方联席会议。由有限合伙人或他们的代表组成的咨询委员会主要提供技术评估服务，如创业企业的资产评估，因为这是测量投资者所获利润的主要手段。

　　但是，由于作为主要投资者的有限合伙人不直接参与创业资本和创业企业的管理运作，因此有限合伙制创业投资企业在成立之前订立的有限合伙契约就成了规范创业投资家行为的重要手段。北大光华管理学院刘键均博士就曾经调侃道，“随着投资者的逐步成熟，作为投资人的有限合伙人对普通合伙人的约束内容和约束方式确实是日益丰富了。”

　　尽管有限合伙契约当中的限制性条款正日益增多，但是这些限制性条款基本上仍然可以分为3类。

　　第一类限制性条款，即与基金管理有关的限制性条款，主要包括对单一企业投资规模的限制，对与机构前一期或者后一期基金共同投资的限制等。

　　第二类限制性条款，即与普通合伙人活动有关的限制性条款，主要包括普通合伙人不能在

　　第三类限制性条款，即与投资类型有关的限制性条款，主要包括限制创业基金投向公共证券，以及限制对其他资产的投资等。

　　有限合伙人通常还都会要求基金结构透明，同一合伙企业名下的各只基金必须保持相互独立。这样，投资者便可以清楚地比较不同基金的业绩状况，辨别哪些因素是管理人所无法控制的(如经济周期的影响、宏观政策影响等)，哪些因素是作为基金管理者的普通合伙人能够控制的。　

　　报酬机制

　　作为一种长期的决策参与型投资，创业投资基金的业绩与创业投资家的管理水平有着严格的正相关关系。为了更好地激励基金管理者，克服创业投资所特有的高度信息不对称性，LP们通常对作为基金管理者的创业投资家实行业绩报酬机制。如美国的《投资顾问法》虽然禁止对证券投资基金实行业绩报酬制，却允许“企业发展公司”这种公司型创业投资基金实行业绩报酬制度。

　　显然，这种与管理业绩相联系的报酬机制，不仅可以较好地激励基金管理者努力管理好各项投资，以实现基金收益最大化；同时也有助于把市场上最优秀的人才吸引到创业投资界。

　　需要指出的是，投资者主要通过普通合伙人的既往相对业绩考察其管理水平。相对业绩常常被当作“充足统计量”(sufficient statistic)，采用相对业绩作为考察指标，主要目的在于剔除社会系统因素的影响。这便是“标尺竞争”(Yardstick Competition)原理被广泛使用的主要原因之一。

　　在新经济泡沫破灭后的最初岁月当中，一些顶级的VC，比如Draper Fisher Jurvetson、Hummer Winblad、红点投资、软库等，即使是号称全球创投界双子星座的KPCB和Sequoia Capital手里都至少有一只基金出现了严重的问题(截至2003年3月，来源:加利福尼亚大学、《The Standard》)，但是这对他们作为全球顶级VC的声誉并没有带来多大的负面影响。

　　通常，普通合伙人的利润分成要等到有限合伙人收回其全部投资后才可分配，或者达到规定的最低投资收益率后，普通合伙人才能得到20%的利润分配。

　　事实上，创业投资家的收入主要取决于投资业绩，一旦投资成功一个项目并实现公开上市，其20%的资本收益可能使他“一夜之间”成为亿万富翁。　

　　声誉比报酬重要

　　尽管有限合伙制可以通过业绩报酬对作为普通合伙人的创业投资家建立起激励机制，但Paul A.Gompers和Josh Lerner通过1978年至1992年间所设立的419家有限合伙制创投进行实证研究后发现：有限合伙的业绩报酬机制与其风险防范、经营业绩之间并没有相关性；而最相关的因素仍然是创业投资家对市场声誉的关注。

　　这主要是因为能够以“有限合伙人”身份投资于创业投资企业的，仅限于对“普通合伙人”高度信任的少数类型投资者，因此能否在

　　另外一方面，创业投资家声誉的好坏也是优秀创业者选择创业投资家的重要判断依据。

　　克瑞普斯等人对声誉模型(Reputation Model)理论的研究表明：参与人对其他参与人支付函数或战略空间的不完全信息，对均衡结果有积极影响。只要博弈重复的次数足够多，参与人就倾向于选择合作行为。将这一模型运用于创业基金运作，则可以解释为：只要形成一个有效的创业投资家市场，创业投资家出于声誉方面的考虑，总是倾向于选择对投资者效用最大化的行动，以获得市场的信任，从而能够持续地组建新的基金。