熔断机制的前世今生

　　熔断机制的设立，从积极角度来看，可为市场交易提供一个“减震器”。其实质就是在价格发生突然变化的时候，给投资者一个冷静的时段，防止做出不理性的反应。同时，也能给监管者采取应对措施争取一定的时间

　　◎ 文 《法人》记者 吕斌

　　近期的股市，一直不令人乐观，A股市场接连下跌的行情，使股民、上市公司以及监管机构，无不认真思考应对之道。为减缓市场波动，降低国内金融市场系统性风险发生的可能性，监管机构相继出台多项改革措施。

　　其中一张新的“面孔”，颇为引人关注，这种被称为“熔断机制”的方案，在中国资本市场前所未见。随着股市波动风险的不断加剧，这一政策的推进速度也出乎市场的意料。

　　9月6日深夜，证监会[微博]发文表示，将研究制定实施指数熔断机制方案。次日，上交所[微博]、深交所[微博]以及中金所[微博]就联合发布了《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》，可谓效率高企。其中规定，公开征求意见的截止日期为9月21日。

　　在此之前，中国资本市场的数轮波动往往伴随监管措施的创新与补缺，从设立中小板、创业板到IPO由审批制向注册制转型，再到改革发审委，每一项措施无不彰显监管者希望稳定市场、促进健康发展之意。

　　发端于美国

　　所谓熔断机制，是指对某一合约在达到涨跌停板之前，设置一个熔断价格，使合约买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交易的机制。熔断机制在股市上的应用则体现为，在股票交易中，当价格波幅触及所规定的水平时，交易会随之停止一段时间。

　　熔断机制最早起源于美国，美国的芝加哥商业交易所曾在1982年对标普500指数期货合约实行过日交易价格为3%的价格限制。但这一规定在1983被废除，直到1987年出现了股灾，才使人们重新考虑实施价格限制制度。

　　相关资料显示，1987年10月19日，纽约股票市场爆发了史上最大的一次崩盘事件，道琼斯工业指数一天之内重挫508.32点，跌幅达22.6%，由于没有熔断机制和涨跌幅限制，许多百万富翁一夜之间沦为贫民，这一天也被美国金融界称为“黑色星期一”。

　　在“黑色星期一”发生一周年后的1988年10月19日，美国商品期货交易委员会与证券交易委员会批准了纽约股票交易所和芝加哥商业交易所的熔断机制。根据美国的相关规定，当标普指数在短时间内下跌幅度达到7%时，美国所有证券市场交易均将暂停15分钟。

　　从熔断机制的发展历史来看，尽管形式多样，但都是以人为设置价格限制和中断交易为特征。这一机制即使在发端地美国股市也一直存在争议，反对的声音也不绝于耳。

　　综合来看，国外熔断制度有“熔而断”和“熔而不断”两种表现形式。“熔而断”是当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内停止交易；“熔而不断”是当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内继续交易，但报价限制在熔断点之内。

　　熔断机制的设立，从积极角度来看，可为市场交易提供一个“减震器”。其实质就是在价格发生突然变化的时候，给投资者一个冷静的时段，防止作出不理性的反应。同时，也能给监管者采取应对措施争取一定的时间。

　　除针对大盘的熔断机制以外，2010年6月，在美股闪电暴跌后，美国证交会在大盘熔断机制基础上，推出了个股熔断机制，以防止此后股市急遽滑坡而可能耗尽市场的流动性。2012年5月，美国证交会又批准了以涨跌限制（限制价格波动上下限）机制替代之前实施的个股熔断机制，更着力于阻止个股偏离一个特定的价格幅度区间，以降低暴涨暴跌所带来的市场波动以及波动所引起的后续影响。

　　各国执行不尽相同

　　相关资料显示，根据不完全统计，目前已有世界多个国家的交易市场设立了熔断制度。除美国之外，法国、日本、芬兰、澳大利亚、印度、新加坡、马来西亚等国都有触发熔断的限制。

　　当然，由于各证券市场、各投资品种的特征不同，其所使用的熔断机制也各有特点。以触发熔断的限制为例，在不同国家和市场，有着巨大差异。幅度较大的如菲律宾，涨跌幅限制为前一日股价的40%；较小的则如埃及，这一数字仅为5%。

　　美国采用的熔断机制主要为“熔而断”形式。以标准普尔500指数为例，当标准普尔指数较前一天收盘点位下跌7%时，全美证券市场交易将暂停15分钟；当标准普尔指数较前一天收盘点位下跌20%时，当天交易停止。

　　日本、韩国和欧洲主流股指期货普遍使用“一级熔断”机制，即所谓“熔即断”的机制，不过由于门槛设置较高，至今各国很少触及熔断点。

　　在法国，根据股票交易形态不同，制定有不同的涨跌幅与暂停交易时间。全日每只股票最大涨幅为前日收盘价的21.25%，最大跌幅为18.75%。如果价格波动超过前日的10%，则暂停交易15分钟。

　　日本则在当期货价格超过标准价格的特定范围和公平价格的特定范围，期货交易将会暂停交易。暂停交易的时间为15分钟。如果暂停交易发生在上午收盘前的15分钟内，暂停交易只在上午收盘前执行。当东京股票价格指数（TOPIX）超过特定价格区间时，禁止买卖涉及套利交易的股票，直到价格恢复到特定价格区间内。2013年5月23日，日经225指数大跌，日经225指数期货就曾触发“熔断机制”而暂停交易。

　　在韩国，若股票综合指数（KOSPI）较前一天收盘价下跌了10%或10%以上，并且这种下跌持续了一分钟，股票交易暂停十分钟，个股涨跌幅限制为15%。如果交易量最大的期货合约价格偏离前一天收盘价5%或5%以上，同时期货价格偏离其公平价格3%或3%以上，并且这种价格变动持续了一分钟，期货合约停止交易五分钟。熔断机制每天只实施一次，在下午14：20以后不再实施。如果股票市场出现暂停交易的情况，期货合约停止交易20分钟。

　　新加坡则规定，当潜在交易价格高于参考价格（该交易至少五分钟之前的最后成交价）的10%时，则触发5分钟的“冷静期”。在该期间内，证券仅允许在±10%范围内交易，5分钟后交易恢复正常，并重新计算新的参考价格。（该规定适用于约占新交所80%交易量的证券，包括部分指数。）

　　中国香港由于没有涨跌停板限制，港股经常上演半小时内股价腰斩的情况。不过，港交所正试图改变上述情况。港交所行政总裁李小加近期曾表示，市场对引入市场波动调节机制已有公示，将尽快公布咨询结果。此外他还指出，若该机制获通过，最快2016年可正式推出。

　　会否水土不服？

　　中国股市截至目前没有建立熔断机制，但已经实行个股涨跌幅限制，沪深交易所股票(除ST股票外)实行10%涨跌幅限制，这在一定程度上已经可以防止市场暴涨暴跌。

　　除了股票期权外，我国在股指期货仿真交易中曾经引入价格熔断机制，但于2010年1月份取消。中金所曾表示，考虑到该制度的复杂性、实施效果的不确定性和市场参与者的接受程度，目前实施该制度的条件还不够成熟。此外，我国股票和股指期货市场都已经实行了10%的涨跌停板制度，对于防止价格过度波动已经有了相应的制度安排。目前，股指期货单日价格涨跌停板幅度为上一交易日结算价的±10%，最后交易日涨跌停板幅度为上一交易日结算价的±20%。

　　熔断机制是中国借鉴国外经验并根据我国资本市场的实际情况进行的制度创新之一。随着公开征求意见截止日期的到来，中国A股或将很快迎来中国式的熔断机制。

　　按照相关的规则显示，在实际操作中，未来将采取分档确定指数熔断的时间。即当市场触发5%的熔断阈值时，市场将会暂停交易30分钟；而当天14：30以及之后的交易时间内，若市场触发5%的熔断阈值，及全天任何时间段内触发7%的熔断阈值时，市场将会暂停交易直至收市。

　　不过，随着中国式熔断机制的即将出台，市场对此的质疑和争议，随之出现。

　　主流的观点认为，熔断机制经国外资本市场的多年检验，确实为各国稳定市场起到不小的作用。但中国资本市场与发达国家资本市场相比，还远未完善，加之已经实施涨跌停机制，熔断机制是否还有用武之地，也值得探讨。

　　熔断机制的出炉，本意是抑制市场投机行为，降低波动风险，但对于非理性下跌来说，下跌空间被人为阻断，可能会加剧下一交易日的下跌风险。此外，相比发达国家资本市场，中国资本市场交易制度自由性并不乐观，投机行为及非理性行为也饱受质疑，加之监管和立法、执法的配套性并未完善，熔断机制能否发挥其被赋予的作用，恐怕还是未知。