何帆 真正的泡沫还没有到来

　　如果不慎重应对，创新创业可能会酝酿一个更大的泡沫。

　　文|本刊记者 修思禹

　　不管牛市还是熊市，资本市场总是不缺乏话题，特别是在近两个月涨涨跌跌的动荡中，资本市场引发的话题与争议，惊喜与恐慌冲击着各界人士。

　　资本市场的变幻莫测已经不仅仅牵动股民的神经，甚至波及到各行各业。股价涨跌到底是常态还是阴谋？金融危机到底会不会在中国爆发？喧嚣未落，如何保持清醒与冷静？

　　中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长何帆在接受《英才》记者专访时表示：本轮股市暴跌对宏观经济确有一些负面冲击，但冲击总体有限，真正的泡沫还没有到来。

　　“杠杆”对冲“杠杆”

　　《英才》：如何看待中国股市2008年和现在的两次暴涨暴跌？

　　何帆：两次暴涨暴跌的共同点都是出现了泡沫。当泡沫出现之后，整个市场的情绪非常紧张，一有风吹草动就会导致市场恐慌，并引发泡沫破灭。这次股票暴涨暴跌和2008年不一样的地方是股市的杠杆率提高。

　　究其本源，本轮股市上涨主要是由流动性与杠杆驱动的。在宏观经济增速不断下降的背景下，央行[微博]不得不连续降息、降准，但由于制造业产能过剩、房地产市场萎靡不振，宽松货币政策释放出的流动性没有流入实体经济，而是流入股市，并在不断上升的杠杆率推动之下，推动了股市暴涨的行情。

　　本轮股市在很大程度上受到杠杆融资的驱动。融资融券资金加上民间配资，总额达到几万亿人民币。杠杆倍数从一倍到十倍不等。

　　据估计，本轮牛市中杠杆资金总规模约为5万亿人民币左右，其中场外配资约1万亿（杠杆率为1︰4至1︰5，最高可以到1︰10）、伞形信托7000亿左右（杠杆率1︰2至1︰3）、融资融券2.1万亿左右（杠杆率1︰1）、股权质押7000亿至12000亿（质押率25%-40%）。

　　股市杠杆率的提高，或许表明，政府希望以提高居民杠杆率对冲企业的去杠杆化。从历史经验来看，企业部门过快地去杠杆化可能会导致银行坏账显著增加，政府将被迫对银行实施救助，最终的结果是用政府部门加杠杆对冲企业部门去杠杆。

　　然而，由于目前地方政府债务高居不下，中央财政未来潜在支出压力较大，政府部门难以继续加杠杆。如果不能用政府部门加杠杆“对冲”企业部门去杠杆，另一种选择是以居民部门加杠杆“对冲”企业去杠杆。股市在政府的支持下逐渐攀高，监管者鼓励投资者增加股票购买，在客观上都是增加了居民部门的杠杆率。在这一过程中，居民部门杠杆率急剧上升的潜在风险未得到足够的重视。

　　《英才》：你对资本市场近期一系列的救市措施有怎样的评价？

　　何帆：在股市涨落的周期中，投资者的贪婪和恐惧往往会加剧股市的震荡，而在应对股市暴涨暴跌的过程中，监管者亦需反思可能存在的傲慢与恐慌。本轮股市暴涨暴跌提供了一次“压力测试”，测试了中国金融体系的稳定性以及监管机构的反应能力。通过这次股市震荡，证明政府对经济全局的把控能力不容低估，但在具体的政策上仍然存在进退失据、犹豫寡断的问题。

　　这次股市震荡还暴露了一行三会之间存在协调混乱与监管真空的问题。在股市暴跌初期，一行三会等政府机构各行其是、甚至坐等其他机构救市，没有形成协同效应。例如，在央行宣布降息与定向降准政策之后，证监会[微博]立即公告了新股发行计划，这加剧了投资者对政府救市态度的不信任感。在国内金融业混业经营趋势日益明显的背景下，分业监管框架面临严峻挑战。未来中国政府应考虑重新整合分业监管框架，或者再度合并一行三会，或者在更高层面上成立金融稳定委员会来协调分割的监管格局、努力达成监管者的集体行动。

　　创新创业可能酝酿出大泡沫

　　《英才》：最近由股市引发的舆论与恐慌颇多，你对各种“阴谋论”的说法如何看？

　　何帆：本轮股市下行主要是国内投资者操作所致，外国投资者在其中扮演的角色非常有限。我并不认可当前市场上流行的“阴谋论”，即外国投资者是本轮股市暴涨暴跌的元凶。因为，当前中国政府尚未完全开放资本账户，外国投资者能够投资中国股市的规模相当有限，只能通过QFII、RQFII与“沪港通”等渠道进行。

　　从当前上述渠道的有关数据来看，外国投资者并未在股市下行之时大规模卖出股票，相反，部分外国投资者甚至在下行过程中在增持股票。此外，从资本流动数据来看，也没有看到外资大规模撤出的现象。

　　《英才》：目前看，股市虽然趋于稳定，但有人说，更大的危机在后面，你对此怎么看？

　　 何帆：真正的泡沫还没有到来。如果不慎重应对，创新创业可能会酝酿一个更大的泡沫。必须承认，中国蕴藏着很多创业创新的机会。新一轮的技术革命，至少有一半的故事会发生在中国。中国有两个独特的优势：一，中国具有庞大的市场潜力；二，中国有巨大的劳动力资源。

　　但是，这些优势并不能自发地保证未来的创新创业不会出现泡沫。到美国转转，你会发现，新技术的领军人物往往是稚气未脱的年轻人，因为他们有闯劲、有才华、有想象力，但商业项目的运作者和投资人却大多白发苍苍，因为他们有经验、有定力、有人脉关系。

　　但在中国，新技术的领军人物还是所谓的学术权威，但一天到晚折腾商业项目的却是飞扬跳脱的少年：他们自认为自己与众不同，其实每一个人和另一个人都长得一模一样。粗略估计，现在的创业项目中，大约70%以上是移动互联网项目。为什么我们即将迎来创新创业泡沫的破灭呢？理由很简单，消费者不会在自己的手机里下载1000个APP。

　　《英才》：此轮的涨跌，对中国的实体经济会有多大程度的冲击和影响？

　　何帆：首先，我并不认为迄今为止的股市暴跌会引发金融系统性风险。中国目前的金融体系仍是以间接融资占主体，只要银行体系没有在股市暴跌过程中遭受巨大损失，就不会爆发系统性金融风险。

　　其次，本轮股市暴跌对宏观经济确有一些负面冲击，但冲击总体有限。从消费渠道来看，股价大幅下跌可能造成居民财富水平下降，通过负向的财富效应影响消费；从投资渠道来看，股价大幅下跌可能造成企业通过股市或股权质押进行融资的渠道收窄、成本上升，从而影响固定资产投资增速。