在第八届中国CFO年会暨2014中国CFO年度人物颁奖典礼上，海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷[微博]先生就2015中国宏观经济走势与资本市场发表主题演讲。他说

　　这一轮经济下行持续时间会比较长

　　如何看待当前中国经济形势走势？今年第一季度的经济增速比较低，所以现在保增长的动力比较足，此次中国经济下行时间会比较长。历史上曾有几次下行，但均属于周期性下行，但这次经济下行不是周期性的，是持续比较长的，是经济转型过程当中的下行，因为经济增长的动力还是来自于我们的人口增长，中国经济增长，人口红利比较高的时候，中国经济增长就比较快，劳动力开始减少的时候，经济就下滑。比如，20世纪90年代初主要是靠家电拉动经济增长，后来是靠汽车、房地产。2000年以后，基本上靠房地产和汽车这两项，而现在这两项都在下滑，下滑的主要原因就是人口老龄化了。

　　我们看一下美国的人口消费结构，它也是相关的，比如像房地产、汽车也是随着人口年龄的上升而下降。日本也是这样，这个年龄层的人口变化，影响了房地产新开工的面积。

　　以前在经济过热的时候，有宏观调控，经济下行之后通过刺激，经济发展又起来了。而这一轮中国经济下行是在经历了长达30年的高增长之后，所以现在要提新常态，包括房地产的销量，在2013年见底了，2013年中国13亿人口，卖了13亿平方米的房子。之后，2014年房地产的销售面积就下降了，2015年还会继续下降，这说明我们的动力已经不足了。经济增长从这个角度来看就是人口现象。劳动人口，每年要下降大概12万人左右。2014年底中央经济工作会议上提到，我们的环境承载能力也是达到了上限，产能过剩、环境恶化,特别是我们的产能过剩已经是非常严峻了。为了解决产能过剩的问题，中国推出“一带一路”战略，从战略的角度来讲，国家设想得非常好，但要执行这个战略有一定的难度。

　　我认为，目前中国有很严峻的通缩的问题，央行[微博]降准，实际上是因为我们面临的情况跟2008年的情况有点类似。2008年中国的经济形势是外部因素造成的，当时美国次贷危机对中国出口型企业产生了比较大的冲击，大量企业停工停产，2008年12月份央行推出了降准一个百分点，我把这两个时段的数据做了一下比较，发现基本上非常类似。比如工业增加值增速，2008年11月份是5.4%，今年3月份是5.6%，PPI2008年11月是正的，但也是基于下行，CPI那时候是2%，现在是1.4%。

　　我做了一下研究，发现降准还是比较可测的，中国每一次降准选择的时点，就是前一个月M2增速出现大幅度的回落。比如今年1月份我们M2增速10.8%，达到历史上比较低的位置，于是2月就宣布降准。3月份又是M2降到了11.6%，于是央行再次宣布降准。现在问题在于什么时候降息，我们已经经历了两次降息，近期我觉得恐怕央行有双重目标，一方面响应李克强总理解决融资难、融资贵的问题，所以要降息；另外一个目标是要实现利率市场化。取消存款利率的上限。现在相应提高了存款利率的10%，这样的话，两次降息就对冲掉了。从现在来看，整体的市场利率水平整体下降。这次降准之后，货币市场出现了比较明显的下降，货币政策的宽松空间还是很大的，但宽松的效果到底如何，比如二季度会不会有一次降息，这是我个人的判断。

　　从保就业的角度看，利率可以不动，因为就业没有太大问题，两个原因，第一，是我们的产业结构在调整，第三产业上升，第三产业是相对轻资本的产业，所以带动的就业更多。第二，就是中国人口的劳动力市场在下降，一方面是劳动年龄人口在下降，另外，由于中国现在不愿意就业的人数增加了，发达国家也是这样，到了劳动年龄不愿意就业，因为他个人都有资产了，资本的回报率比较高。另外一方面，就是我们的房价，房价如果下跌，容易引起房地产泡沫的破裂，从这方面来看，降准还是有必要的。但是支持利率走高的另外一个原因是现在股市的火爆，这里有一个悖论，有人说这一轮股市的上涨是因为无风险利率下降，那么，IPO又增加，这样资本回报率又提高了，又拉高了市场利率水平。所以，总体来看，在目前的情况下，利率下降的幅度比较小、比较慢。

　　还有人民币汇率方面，今年人民币大幅度贬值可能性不大，会有小幅度贬值，央行也不会容忍大量的资本外离。我们的财政政策应该会更加积极，当然，从财政赤字预算来讲，从2014年的2.1%提升到2.3%，也是小幅度的上升，财政政策的空间应该还是有的。现在中国的问题是在于，我们面临的债务率水平比较高，主要是企业债务，地方政府的债务也比较高。企业如何去杠杆这是一个比较重要的问题。这个问题如果解决好了，中国的经济就能够更加健康地发展。像这一轮的地方国有企业的改革，包括中央国有企业的改革，我觉得都有非常大的紧迫性。从改革大思路来讲，要从大政府转为小政府，从小市场变成大市场，我们的各项改革，从制度设计来讲，应该还是合理的。

　　这一轮牛市有原因

　　近期中国资本市场一直非常火爆，对于各家企业来讲，也是利用资本市场壮大自身的很好机会。为什么中国经济形势不好，但是资本市场却好起来？其实这个问题很简单，美国也是经济不好的时候，为了刺激经济，不断推出Q1、Q2、Q3，美国的股市还在走牛，纳斯达克[微博]也在提高，日本也一样，欧洲也一样，所以，现在全球资本市场表现都不错，但是同时全球经济都面临着突出的压力。目前的资本市场的状况和我们目前改革的背景是密切相关的。企业的负债率不能再提高了，如何解决？有几种解决办法，第一，就是企业破产，第二，企业增加股权融资，债务转股权，或者不再举债了，通过股权市场直接融资降低债务率。第三，通过并购重组，把企业出售给一些民营资本，这几种手段都可以降低企业的债务率，这就对我们资本市场产生了巨大需求。以前我们中国经济增长主要靠土地，靠银行，土地价格上涨增加了银行大量的基础货币，银行的信贷规模不断增加，所以，中国经济在过去30年当中，实现快速发展主要是靠我们的间接融资，靠银行实现的。现在这种间接模式越来越难实现了，因为目前企业债务水平已经非常高，整个社会产能过剩，各方面问题都出现了，所以我们需要改革，需要转型。实现这个转型，资本市场可以充当比较好的角色。资本市场繁荣是历史的选择，是政府的选择，也是政策的趋向。这是从资金的供给端解释当前股市现象。

　　还有一种是从需求端解释这个现象，为什么以前我们经济增长一直持续很高，但是我们的股市很差，这和我们的经济结构是相关的。因为我们过去经济增长比较快的时候，是我们在发展工业化时代，大家对投资的回报率要求很高，实物资产价格都在上涨，比如钢材、水泥、铁矿石、黄金都在上涨，所有的价格都在上涨，但是，到了工业化后期之后这种需求就下降了，对钢铁、煤炭、石油、石化等需求都在下降。而作为个人或者作为家庭来讲，资产都是实物资产，买黄金、买房子、买古玩、买艺术品，价格都能涨，但到了2011年的第三季度出现拐点，实物资产的高收益时代或将过去，居民的资产配置开始转向金融资产。这个拐点还是跟我们的人口相关，劳动力出现了负增长，在2012劳动力人口净少了345万。因此，目前从我们实物资产和金融资产的替换，可以解释中国经济结构的变化、投资结构的变化和融资结构的变化。

　　中国大陆居民家庭资产是有明显的错配，房地产占到整个居民家庭资产配置的64%，权益类资产大概只有3%，最近股市上涨之后，最多也就5%左右。但是即便是在对岸的台湾，权益类资产还占了8%，房地产占了13%，人口老龄化后，储蓄率会下降，因为人老的时候拿那么多房子没有用，所以要减持房子，最近卖房子的人非常多，然后去买股票，这就是一个置换的过程。像美国，房地产在居民家庭配置当中占到34%，权益类资产，包括居民持有的公募基金占到29%，所以，我们大类资产配置正处于切换的过程当中，资金存款搬家，现在居民存款还有60万亿，以后会减少，因为利率市场化之后，存款完全没有必要，从2012年之后，我们经历了信托产品的繁荣，银行理财产品市场的繁荣，2014年银行理财产品从年初的10万亿上升到了16万亿，现在的银行理财产品增长还是比较迅猛，这意味着存款必然继续减少。从2014年9月份之后，股市这波牛市下来之后，更多的产品转向了股票市场。

　　这就是我们目前市场的机会。这个机会就是发生在经济下行的过程当中和经济转型的过程当中，而目前来讲，我们经济下行依然没有停止，我们政府的目标是到2020年实现人均GDP的翻番，这是硬指标，意味着政府不能容忍经济下行幅度过大。如果政府不刺激的话，可能就降到5%了，现在之所以没有降这么多，是因为政府在不断刺激，我们的基建投资增速在20%多，尽管房地产投资增速跟我们的制造业投资增速都在下降。所以说，有政府的政策刺激，有我们目前经济结构的调整，又有居民的资产配置上的调整需求，对权益类资产偏好上升。近期每天开户数量是惊人的。但我认为中国股票市场注定是非理性市场，这是由我们投资结构决定的，个人投资占到整个交易量的90%，现在新开户的个人当中，60%以上是初中以下文化水平的，所以我要讲到，A股市场长期来看，还是个人为主体的。美国的市场当中，散户市场变成机构主导市场经历了70年的时间，所以，大家说股票炒得太离谱了，这就是由投资结构决定的。即便是基金，它也是有一个排名的压力，目前创业板中，基金占有的流动市值超过60%，那到底是机构投资者理性还是散户理性，在目前散户主导的范围内是没有区分的，我们也发现哪些行业是散户喜欢的——就业增长高的行业都是散户喜欢的行业，就业增长率好说明成长性比较好，我们还要经历比较长时间的非理性市场。那会不会马上出现牛市的尾声呢？这里我要说的是，中国前两次牛市的终结都是由于美国引起的，比如2007年美国次贷危机的泡沫破灭，导致了全球的金融危机。中国应对金融危机的举措比较多，有一点大家可能很少提到，就是中国的居民债务水平比较低，整个债务水平只占GDP36%，美国达到了90%，在中国房地产市值当中，居民的按揭贷款只占到10%，美国占到70%，美国为什么会发生次贷危机，因为居民债务太高了，中国居民债务率很低，国有企业债务高，地方政府债务高也是导致中国政府的债务率高的原因，这两个债务都是有中国政府信用保证的。我认为：中国在三五年内不会出现金融危机或者债务危机，所以，我认为：中国的牛市会持续一段时间，虽然目前出现了比较明显的泡沫，但这个泡沫可以通过各种办法化解。（本刊记者井华报道并摄影）