央企的混合所有制改革对于提升企业的效率是有限的，诞生牛股的概率不大，真正让股市走牛的还是新兴产业股票 。

　　文|凯恩斯

　　三季度A股出现了一波像样的上涨行情，很多人都认为新一轮大牛市来了。对于牛市到来的原因市场是有分歧的，有人认为这次国企的混合所有制改革等同于2004年的股改，会因此诞生新一轮大牛市，情况真的如此吗？

　　政府推进国企改革的目的是把国企推向市场。那么混合民营资本之后的国企可以完善国有企业的治理结构，提升国企的工作效率吗？

　　我们认为最近股市上涨的主要原因不单是国企的混合所有制改革。

　　第一方面原因是沪港通。根据我与一些海外投资机构的交流和接触，目前海外资金进入A股的欲望很强烈，而国外投资者由于不熟悉中国股市，所以大部分都是委托专业投资机构进行投资，所以中国外围的资金，有相当一部分是委托专业投资者，通过沪港通，私募基金等方式进入A股，而且规模很大，数以千亿计。

　　第二方面原因是来自房地产、煤矿、银行理财资金进入股市。5年来，一只大熊横在通往牛市的路口，吞噬着众生的财富，这只大熊不是别的，就是过高的无风险利率。中央打虎归来之后，手握改革利剑，破旧立新，出手打击银行理财产品，防止金融资本空转，降低无风险收益水平，导致股市吸引力陡然增加。9月以来我们接触到很多以前做房地产或者煤炭等实业的客户，资金规模都是几千万左右。这批资金在去年以前是投资在房地产、信托产品、民间借贷和银行的理财产品。随着房价的下行，信托产品频繁出事，银行理财产品收益的下降，市场中的投机资金失去了投资的方向，随着股市的企稳，这些资金开始关注股市。

　　第三个原因才是混合所有制改革。从长期来看，股票市场是有效的。而股市恰恰是为效率而生的。从提升企业效率的角度来看，越是民营企业占主导的混合所有制改革，越会提升企业效率，越容易出现投资机会。比如原来的老国企承德露露被民营企业万向集团收购之后，企业效率出现了明显的提升，近三年业绩也是连续增长，股价三年翻了一倍。目前A股这样的公司还有老国企上海家化。上海家化被中国平安收购之后，进行了人员结构上的调整，以提升企业效率。创业板的牛股碧水源与地方政府的水务部门成立合资公司，碧水源近些年业绩也出现了大幅的增长。而类似中国石油和中国石化这样的央企，民营企业没有实力，也不可能在管理层占主导，所以我认为央企的混合所有制改革对于提升企业的效率是有限的，诞生牛股的概率也不大。

　　虽然我们认为非常有可能新一轮牛市已经到来，但这轮牛市仍然是结构化的牛市。真正让股市走牛的还是新兴产业股票。虽然市场普遍认为创业板和新兴产业股票估值偏贵。但是他们没有看到美国股市，与之相比，中国的投资人并不疯狂：美国股市中，一直亏损的特斯拉[微博]汽车股价持续上涨近十倍；3D打印技术领先企业StratasysLtd也一直亏损，但也无碍其股价持续上涨十多倍；新型互联网企业如推特、京东、LINKDIN一干企业统统亏损，丝毫不影响投资者抢购这些企业股票的热情，而且美国股市主要是机构投资者参与。

　　如果仅仅是个别股票这样，你可以说是市场炒作。在美国股市，亏损但享受高溢价的企业在能源、医药、生物科技、通信、计算机设备、软件服务等多个领域内都广泛存在。这不是市场的非理性行为，而是你不能用传统的眼光看待新兴产业股票的价值。

　　在互联网时代，企业业绩的增长和效率的提升，遵守的不是线性规律，而是几何级数的增长。2001年腾讯公司卖100万都没有企业收购，15年后腾讯市值超过一万亿。所以新兴企业不能用传统企业的估值方式。