□《中国经济报告》记者 吴思

　　要理清到底应该以什么样的目的来监管，否则很有可能监管过度。

　　以法律形式确认改革成果这个价值观应该是第一位的

　　余额宝[微博]是中国利率市场化和互联网金融快速发展的产物，随着2013年余额宝的爆发式增长，互联网金融硝烟四起，传统金融被迫反击，监管层面包容鼓励。2014年行业将进入规范年，对于类“余额宝”互联网金融产品应如何监管，一度成为热议的话题。

　　日前央视评论员钮文新指责余额宝是“吸血鬼”，呼吁取缔余额宝。中消协也召开发布会，提示余额宝之类的互联网金融在消费者的个人隐私保护、资金安全、风险控制等方面存在监管空白。

　　而2014年全国两会上，李克强总理在政府工作报告中谈到要“促进互联网金融健康发展”，中国人民银行行长周小川、副行长潘功胜和易纲均明确表示，鼓励互联网金融，不会取缔余额宝，并将加强监管。近日，央行密集出台的一系列政策，有分析认为，这是监管层对互联网金融采取的压制举措，意在维护传统金融机构利益；也有分析认为，暂时的痛是为了互联网金融健康长久的发展。

　　可见，当到达一定规模之后，原有监管体系逐渐显露难以适应和不合理之处，何时、以何种方式对余额宝类产品进行有效地监管是摆在监管层眼前的难题。对互联网货币基金的争议，伴随着规模非常规的扩充，其风险与隐忧已被越来越多人注意，可预见的是，监管部门加强监管的措施将在创新和风险间找到平衡。

　　中国金融改革还没有到位，资本市场上无风险收益率过高，没有实际反映出投资标的的风险

　　对实体经济影响几何

　　认为余额宝是“吸血鬼”的一个重要理由是对实体经济的影响，货币空转不创造价值，反而拉高了全社会融资成本。

　　中央汇金副董事长、申银万国[微博]董事长李剑阁接受中国经济报告采访指出，像余额宝类产品的无风险收益率达到5%，确实没有人还会愿意把资金投给风险更高的创新型、创业型企业。甚至有些人的心态是存款必须要获得很高的利息，否则就不存，导致存款利息高，银行往外贷利息也高了，增加了实体经济融资成本。原因还在于中国金融改革还没有到位，资本市场上无风险收益率过高，没有实际反映出投资标的的风险。现在很多人对利率市场化有误解，以为利率市场化后利率就会大幅度提高，这是错误的，应该是利率会根据风险来定价，风险高的回报就高，风险低的回报就低，没有风险的就没有回报。

　　中国经济体制改革研究会研究员陆琪对中国经济报告说，实体经济资金紧张还有着宏观原因，绝不是微观上余额宝拉升了协议存款利率。大量的钱包括银行信贷类、信托类理财产品都沉淀在房地产的资金池里，这部分资金的周转率很慢，才导致了资金运转的紧张。而且现在刚性对付的压力越来越大，几十万亿的理财产品岌岌可危，却说几千亿的余额宝导致了金融秩序紊乱，这是很奇怪的一个判断。

　　中国人民大学汉青经济与金融高级研究院副院长汤珂告诉中国经济报告记者，余额宝让闲散资金积累起来注入货币市场，在一定程度上缓解了钱荒问题。政府对于金融市场的管制越少，对发展中国家的实体经济的帮助越大，这是金融深化理论的核心思想。

　　“互联网金融和传统金融监管的关系，可能还是以传统监管方式为主，在此基础上微调、补充、完善会是未来的方向”

　　余额宝风险有多大

　　安邦咨询研究员刘枭接受中国经济报告采访认为，阿里巴巴[微博]之所以推出余额宝，其中之一的原因是为规避央行推出的备付金管理条例。但将沉淀资金从备付金转化为货币基金的投资资金后，相关风险并没有被移除，而是转移成为了另一种形态，只不过监管并没有跟上罢了。

　　流动性风险是货币基金的核心。天弘增利宝2013年四季度报表显示，报告期末投资组合平均剩余期限仅51天，平均剩余期限在30天以内的资产组合占到了63.69%。由于目前散户众多、单笔金额较小，持续的资金净流入给天弘提供了腾挪空间，余额宝的流动性管理相对容易，可以比较轻松的用期限错配的方式投资收益较高的银行协议存款。

　　尽管余额宝有阿里巴巴的资金支撑，但出现持续大规模赎回导致流动性危机并非不可能。刘枭表示，可能出现的最大风险是挤提。比如由于收益率下滑，或者某种“黑天鹅”，导致投资者纷纷将资金从余额宝转出。Paypal旗下的互联网货币市场基金，就是因为美联储量化，导致收益率接近于0，而被迫关张的。这样的事件出现的概率虽然低，但并不是不可能的。

　　事实上，仅是为了实现T+0操作，阿里就已经耗费了在其竞争对手看来是一个天文数字的垫资成本。基金合同中也保留了应对10%以上大额赎回暂停赎回的权利，也就是说在特定情况下不保证T+0赎回。不过在采访多位余额宝用户时，对于赎回的看法存在两个极端，有的将余额宝视作可随时支取的存款，而有的认为如果出现问题即使不能立即赎回可以接受延缓赎回。

　　阿里巴巴集团副总裁高红冰告诉中国经济报告，虽然余额宝在现行的规模上还看不到风险，但也要看到当一个基金快速增长到几千亿规模的时候，原本一些可能不是问题的地方就会变成问题，需要充分去预估。

　　随着余额宝和整个行业规模的迅速扩大，是否会引发系统性风险确实是监管部门所担心的地方。刘枭表示，对于行业而言，需要准备足够多的资金应付挤提，余额宝或许不成问题，但一些资质较差的第三方支付机构，可能会因此被抽空流动性，濒临倒闭。对于监管部门而言，需要尽可能避免这样的事情发生，提前加以监管。

　　“余额宝这类互联网金融产品之所以发展较快、盈利空间较大，很大程度上是因为监管套利”，一位央行人士接受中国经济报告采访说。他表示，在整个改革大背景下，还是希望鼓励创新、推动改革，以改革创新出发为角度促进一些技术模式、商业模式创新引领的行业改革。但既然存在套利行为，还是要像商业银行一样严格监管，放任监管套利的现象长期大规模存在不符合大多数人利益。“互联网金融和传统金融监管的关系，可能还是以传统监管方式为主，在此基础上微调、补充、完善会是未来的方向”。

　　拟重启协议存款提前支取罚息制度

　　目前余额宝等互联网货币基金产品80%-90%的资金都投放在银行同业存款，利率由银行和货币基金共同商定，能从银行获得不错的约定利率，并且提前赎回不罚息。不过央行的表态暗示“提前支取不罚息”的特权有可能被终止。

　　3月24日央行网站刊登的《推动创新规范服务》一文中指出，“把线下金融业务搬到线上的，必须遵守线下现有的法律法规，必须遵守资本约束。不允许存在提前支取存款或提前终止服务而仍按原约定期限利率计息或收费标准收费等不合理的合同条款。”

　　取消协议存款提前支取罚息是证监会[微博]2011年针对紧缩背景下城投债危机出台的“救市”政策，但政策红利却在其后几年内确保了货币基金“超额回报”的可能。2011年末证监会发布《关于加强货币市场基金风险控制有关问题的通知》，取消了对货币基金提前支取协议存款的规定，可提前支取不罚息。

　　与此同时，2011年《通知》还规定货币市场基金投资于有存款期限、但根据协议可提前支取的并没有利息损失的银行存款不属于2005年证监会《关于货币市场基金投资银行存款有关问题的通知》规定的定期存款，从而使得协议存款突破了投资定期存款比例不得超过30%的限定。所以如果重启提前支取罚息条款，货币基金投资协议存款比例须降到30%以下。

　　在加强货币基金监管的背景下，提前支取罚息的重新启用是大概率事件，这将打破货币基金对协议存款的高度依赖，很有可能终结余额宝“高收益+高流动性”超常表现。

　　不过据中国经济报告记者了解，余额宝与部分银行签订的同业存款协议，存在着提前支取的利息惩罚性条款。并且提前支取协议存款不是货币基金保持流动性的首选，因为提前支取很可能会影响下次谈判的利率。　

　　刘枭表示，不宜单独针对互联网货币基金出台这项规定，有拉偏架的嫌疑。对协议存款条款的监管，需要结合同业存款管理新规一同推出。也就是说，如果要取消相关条款，或者出台其他监管规定，被监管方不应只局限于新兴的互联网货币基金，而需要把银行的同业业务也纳入其中。

　　陆琪也认为，余额宝存在流动性风险，如果把提前支取的优势取消，首先是不符合消费者的利益，其次也增加了流动性风险。

　　监管的重点应是危机时刻的流动性管理

　　或提高风险准备要求

　　若现有“提前支取不罚息”的规定发生变化，协议存款提前支取只能获得活期利息，而货币基金已经以协议存款利息按日支付给投资者，这部分利息差额或将从基金公司风险准备金中计提，以弥补剩余仍在持有的基金出现的亏损。据媒体报道，证监会拟对货币基金风险准备金提出更高要求，将风险准备金与所投资协议存款的未支付利息挂钩。

　　对货币基金风险准备金的规定源于2006年证监会出台的《关于基金管理公司提取风险准备金有关问题的通知》，要求基金公司从基金管理费收入中计提风险准备金，计提比例不低于基金管理费收入的5%。2008年证监会将计提比例从5%提升至10%。

　　2011年货币基金投资协议存款上限放开时，证监会就要求基金公司的风险准备金必须覆盖货币基金所投协议存款未支付利息的2倍，风险准备金从基金管理费中计提。之后，证监会也曾向基金公司下发窗口指导，要求基金公司控制未支付利息并严格执行上述规定。

　　2013年底余额宝规模达到4000万亿，按0.3%管理费计算，余额宝一年管理费约13亿元，按照10%结算风险准备金仅为1.3亿元。

　　而对余额宝未支付利息的估算，中国经济报告记者向多位基金与银行业人士咨询得知，存在较大差异。一种观点按其过去组合的平均投资期限为40天计算，估计余额宝的未支付利息可能在20亿元以上。另一种观点按“7天一付” 利息计算，认为未支付协议存款利息应在几亿元规模。根据天弘基金年报显示，截至2013年四季度末，天弘基金未支付利息共计4.92亿元。

　　对此刘枭表示，单靠管理费并没有办法覆盖这个风险敞口，天弘基金可能需要动用公司自有基金。不过，当前余额宝的垫资压力较大，据称阿里巴巴已经为此承担了高昂的成本，如果进一步提高风险准备金的要求，余额宝的投资运营也将承担更多的压力。要求风险准备金与应付未付利息挂钩，可能也并非最好的办法。在风险控制与效率之间需要寻找到基金和监管层双方都可以接受的均衡点。

　　是否纳入一般性存款管理争议颇多

　　中国银行业协会曾建议，余额宝等货币基金存放在银行的存款应纳入一般性存款管理，不应视为同业存款。据了解，同业存款的利率是由银行和货币基金双方协商议定，而一般性存款则需要计算存贷比、向央行缴纳20%的法定存款准备金、利率最高上浮10%。

　　监管层近期也在多个场合对此有所表态，央行要求银行对来自货币基金的存款缴纳法定存款准备金也不是没有可能。

　　今年三月央行调查统计司司长盛松成撰文指出，余额宝等货币市场基金投资的银行存款应受存款准备金管理。此外，其他非存款类金融机构在银行的同业存款与货币市场基金的存款本质上相同，按统一监管的原则，也应参照货币市场基金实施存款准备金管理。假定按20%的准备金、6%的协议存款利率和1.62%的法定存款准备金利率计算，余额宝一年收益率将下降约1个百分点。

　　全国人大财经委副主任吴晓灵在清华五道口全球金融论坛上接受多家媒体采访时表示，赞同央行调查统计司司长盛松成所提议的将同业存款视同一般存款并征收存款准备金的想法。

　　吴晓灵进一步解释，余额宝类产品并没有扭曲，扭曲的是银行同业存款，这部分需要监管。同业业务扭曲主要是因为中央银行为维护汇率稳定对银行进行存贷比和贷款总量管理，商业银行在利润冲动之下通过同业等手段规避监管，放大贷款总量。同业业务已经超出了原来银行流动性拆借的本质，成了吸收存款的工具。应该将同业存款回归原来的本意，对这部分可以有区别的对待。建议3个月以下的银行头寸拆借可以不视同一般性存款，而非银行金融机构在银行期限较长的同业存款，应对其征收存款准备金率、纳入存贷比。

　　刘枭表示，这取决于同业存款的新规。如果整个同业存款都需要接受存款准备金管理，则协议存款也应被纳入。但不宜单独针对互联网货币基金的协议存款出台相关规定。

　　创新和风险间的平衡

　　在中国，可以看到监管部门一直都在包容创新。但监管宽松的前提是体量不能太大，确保不会出现系统性金融风险。

　　据社科院《中国互联网金融发展报告》中对国外互联网金融监管政策的介绍，例如美国将第三方支付公司列为“货币服务机构”，不认定为存款类机构，在法律上不需要申请一般银行业务许可证，但需要满足资本金、投资范围等限制。对货币市场基金的监管方面，美国更多是要求提高信用质量，缩短到期期限，强化透明度，增加组合流动性。

　　陆琪表示，要理清到底应该以什么样的目的来监管，否则很有可能监管过度。以法律的形式确认改革成果这个价值观应该是第一位的。在其他层面改革难以突破的情况下，以余额宝为代表的互联网金融打开了一个突破口，可以说是技术革命推动了社会制度革命。

　　经济学人集团中国首席代表许思涛接受中国经济报告采访表示，货币市场基金监管所遇到的问题应该放在中国金融市场化背景下加以解决。中国金融市场需要的是推进市场化。余额宝并不是因为监管套利而成功的，实际上只要利率放开管制，甚至都不用完全市场化，就会出现更多这类创新的机构和产品，冲击传统金融体系。

　　原中国工商银行行长杨凯生中国资本论坛上指出，互联网金融在监管方面享有一定的法外之权，也许是一种效率的体现，但也存在风险隐患。互联网金融在法律和政策监管上应引入负面清单的原则，形成法无禁止便可行的创新环境。

　　对此，刘枭则认为没有必要。他强调，互联网金融是实体金融的互联网化，因为少有规制所以特别容易衍生出创新。实体金融原本就因为利率管制与国家垄断而产生了各种各样的问题。对互联网金融应以鼓励与规范为主，负面清单有点想当然。

　　对余额宝等互联网货币基金的监管，需要纳入到一个更大的框架内进行。刘枭表示，监管的重点应是危机时刻的流动性管理，一旦出了问题该怎样处理。这二者不仅对互联网货币基金，对其他金融机构也是一样的。一个是流动性管理，另一个是生前遗嘱。