假如我们把对内服务视为券商研究1.0时代的主要特征，把卖方研究模式的开启视作券商研究步入2.0时代的起点，那么今天，中国证券研究业又走到了向3.0时代转型的分水岭。

　　从转型动力看，伴随中国经济启动新一轮增长、金融改革为证券业带来机遇与阵痛，各家券商的内部结构调整、业务布局和人才储备已然展开，身处其中的证券研究业务也面临重新定位的挑战。加之以研究换佣金的卖方研究模式陷入困境，金融互联网时代的到来正在消解分析师的核心竞争力，券商研究唯有求新求变，延展商业模式，重构核心竞争力，才能在巨变中立于不败。

　　从转型路径看，研究机构只有从内部资源整合和适应外部需求变化入手挖掘新价值，才能顺利切换到3.0模式。首先，要结合所属券商的平台实力、优势业务、发展战略等因素重新定位；其次，因应客户与市场的变化重新配置资源，调整团队阵形，深化研究内容；第三，加强对创新业务的覆盖，在维持佣金模式的同时，放眼政府部门和行业协会、上市与非上市公司、PE投资基金等更广泛的客户资源，积极拓展收入来源。目前不少机构已就此展开探索，这一次的布局或许又是券商研究江湖再排座次的决战时刻。

　　本刊主笔？?于欣？?研究员？?周舒婕/文

　　感谢支持本专题调研的所有公募基金管理公司、全国社保基金理事会、保险/保险资产管理公司、

　　证券公司、私募基金、银行、信托公司、财务公司、QFII、海外投资机构与证券研究机构

　　本届评选由德勤华永会计师事务所担任独立审计机构

　　熊市中，日子最不好过的首当其冲是券商，而在券商内部，则一定是通常被定义为成本中心的研究所。于内，各部门都在以成本/收入来衡量研究所。于外，在历经三年公募基金佣金分仓金额连续下降之后，2013年，对外服务为主的券商研究所奉行的研究服务换取分仓佣金的商业模式经历着严峻考验。公募基金2012年40.7亿元的佣金分仓被超过40家券商研究所争抢，竞争可谓惨烈。于是，我们可以观察到这一周期性行业的标志性现象再度来袭：裁员，降薪，部分研究所重回对内服务甚至面临解散。媒体也再次聚焦券商研究行业，历数“卖方研究七宗罪”，呼吁卖方研究转型。

　　转型，对于中国证券研究业并非新的经验。如果我们把1992年申银万国[微博]证券研究所创立作为起点，那么证券研究行业在中国刚刚走过20年。然而，由于置身一日千里的新兴市场，中国券商研究机构在这短短的20年间，已经完成了一轮进化。那个节点出现在2000年公募基金问世后，国泰君安、申银万国等券商所属的研究所纷纷转型对外服务，中国券商研究由此由对内服务的1.0时代，步入卖方研究的2.0时代。今天，在券商转型、资本市场外延放大、互联网洪流侵蚀、经济增长主题切换等复杂语境之下，中国证券研究业又走到了向3.0时代转型的分水岭。

　　2.0时代券商研究的三大挑战

　　有媒体曾指出“卖方研究的七宗罪”，即业务定位模糊、业务同质、研究看短期、报告雷同、研究变销售、薪酬泡沫和客户单一。导致这些现象的问题到底出在了哪里？或许我们应该站得更高，用更宏观的视角对2.0时代券商研究面临的挑战进行分析。

　　券商重新定位

　　现时中国，金融改革如火如荼，其内涵是整个金融市场的深化，体现在金融市场中的各个参与主体、金融产品和交易本身的活跃。在金融深化的过程中，金融机构都在寻找自己的定位。这也理所当然成为券商研究自身发展和改革的宏观背景。

　　据申银万国证券首席战略总监、研究所总经理陈晓升的估算，“目前整个金融体系中，银行业务有140万亿元的规模，保险业务有7-8万亿元规模，信托已经超过了10万亿元规模，杠杆比例各有不同”。在这一竞争环境下，资产管理业务规模约2万亿元的券商，想要去跟银行、保险和信托比拼，显然是不可能的任务。既然如此，券商的定位还是要回归其最根本的两大核心职能：产品设计与资产定价。在经纪业务费率逐步市场化的大背景下，中国证券行业也面临着从传统通道型业务向资本中介型业务和资本型业务的转变。

　　据中金公司测算，2012 年，传统的经纪业务仍占券商总收入的近40%，而美国证券业经纪业务的占比约为25%(图1)。创新业务是中国证券业最主要的业务增长点，也是结构性成长的机会。尤其是在过去的一年多里，证券市场发生了很多的变化，监管层呼吁创新，各家券商也都做出了很多新的调整。中信证券股票销售交易部执行总经理李春波认为，“未来的券商对于客户来说，除了传统的投行、经纪、资管、自营等业务之外，还要做流动性提供者、交易对手方，以及风险工具和产品的提供者”。

　　而研究业务是否正在适应券商整体的转型呢？从多数研究所负责人的亲身感受来看，大部分券商研究所其实还是固化在原有模式上，而游离于公司主体业务之外。这些给券商带来新增收入和业务贡献的领域，现有的研究和销售往往仍没有覆盖。在这种情况下，研究所在证券行业和证券公司内部如何重新定位，是一大挑战。

　　佣金模式危机

　　2000年，以公募基金为代表的机构投资者诞生，此后，随着公募基金的持续繁荣和佣金分仓的大规模增长，转型对外服务的券商研究所凭借研究服务换取佣金分仓的商业模式取得长足发展。可以说，过去十年来，主流券商研究所的客户基本上都是以公募基金为主。

　　然而据Wind资讯统计，2012年，尽管公募基金总规模有所增长，但是给券商贡献的佣金分仓仅40.7亿元，同比下降17%，这也是自2009年以来连续三年下降(表1)。更糟糕的是，这种趋势或许还会持续。李春波就认为，“公募客户的管理份额在下降，佣金费率还有下降的压力，而且研究在整个公募佣金中的占比，虽然说现在是底部区域，但能否有明显上升也还难讲。证券研究机构的商业模式现在也面临着与价值股类似的困境”。

　　可见，客户单一带来的模式发展困境早已被券商研究机构所认识到，毋庸说因客户单一带来的业务同质、研究看短期、报告雷同、研究变销售、互相挖角催生的薪酬泡沫等一系列衍生问题。

　　目前在公募之外，随着金融改革和证券市场国际化进程加快，QFII、RQFII等市场份额在快速提升，私募基金、跨领域财务投资人、上市公司股东等其他机构投资者力量在增强。如何将这些机构纳入研究服务视野，用什么样的商业模式来服务这些客户，以及如何提供差异化服务，是券商研究机构面临的又一大挑战。

　　当研究遭遇互联网

　　当前，人人都在谈大数据时代、互联网金融，但当证券研究明显受到互联网影响和冲击时，研究机构和分析师显然还没有做好应对准备。从分析师的微观层面来看，互联网给分析师带来了研究传播不断加速的巨大冲击。据李春波回忆，“2000年左右的时候，基本上一个市场信息出来，两三天以后再分析研究点评也还来得及。到了2005-2007年的时候，研究竞争逐渐激烈，当天的信息出来当天点评还来得及。现在是信息出来以后，如果一两个小时信息和简要的观点还没传递到客户那里，基本你的点评就没有人看了。传统的研究报告的撰写和发布模式，远远不适应信息化时代的研究和沟通方式”。

　　当然，也有分析师已经开始积极因应这一变化，利用微信等移动互联工具建立自己的核心客户圈，做到第一时间分享自己的观点，圈子中包含了分析师所能接触到的机构投资者、行业所在产业链各环节专家等各路人脉资源，规模可达数百人。不过，也有研究机构负责人对这一方式的风险和合规性表示担忧。这种担忧也不无道理，就在2013年9月底，花旗集团被美国马萨诸塞州最高证券监管机构罚款3000万美元，起因是该行一位分析师将有关iPhone主要供应商台湾鸿海精密工业股份有限公司未公开的机密研究报告提前泄漏给了机构客户。

　　此外，互联网时代的挑战还来自于分析师核心竞争力的丧失。如当一个新闻消息出现，一些经济学家和行业专家可能第一时间已经在微博上作出点评，将分析师们经过整理、撰写，以及合规审核后发出的研报抛在了后面。又如分析师研报中很多有价值的数据和图表，也可能被互联网的信息集散和数据整合所替代。

　　华创证券副总经理兼研究所所长高利认为：“金融互联网的时代已经到来，券商怎么去参与，研究所怎么去参与，给我们提出很大的挑战。只是简简单单地利用互联网这种信息传播的渠道，或者这种速度，去扩大你的研究的价值，还是深入地介入互联网金融领域，提升研究在整个互联网金融时代的价值，也是我们在考虑的。”

　　新价值领域有哪些？

　　面对越来越多的挑战，券商研究唯有求新求变才能在竞争中立于不败之地，新价值和相应的新变化可能还是要从内部资源整合和适应外部需求变化入手。

　　合理配置资源

　　进入2013年，“蓝筹”与“成长”的背离与争议成为A股市场主旋律，导致传统行业特别是周期性行业分析师处于熊市之中，乏人问津，甚至到了鲜有客户派点的尴尬境地；与此同时，身处战略新兴行业的分析师则处于牛市之中，不仅客户关注度高，也成为诸多报告会和各类培训课的座上宾。

　　这个结构性矛盾，在行业全覆盖的大中型券商中表现得尤为突出，较为激进的研究机构甚至由行业全覆盖转向合并全部周期性行业，仅配置符合未来发展方向的行业。招商证券[微博]研究发展中心董事总经理杨晔认为，“能不能及时加强对符合产业结构变化方向的领域的覆盖，在资源配置方面做出新的变化，是我们能不能为买方继续提供很好的基本面研究、保证研究价值的一个重要方面”。而在具体措施上，他显然没有那么激进。

　　海通证券研究所副所长路颖，同时也是零售行业分析师，从自身经历出发表示，“我个人做了十几年的零售行业研究，零售股曾经是很辉煌的成长股，但是最近三年随着新兴业态的出现，不能有效转型的公司被边缘化得非常严重。未来，如何在组织架构上让分析师发挥研究实力，是我们思考的重要问题。目前，海通研究所内部鼓励跨行业、产业链的研究，在新兴行业上多配置人力，夕阳行业上调整人力或者放宽研究领域。这样一个动态的人员组织架构的调整，也是我们目前正在思考和推进的”。

　　作为中小券商代表的民生证券，为了在特色研究上进行尝试，现已将研究所改为研究院，其下设立TMT、能源以及宏观策略等有特色的研究中心。而一些机构认为相对缺乏机会的行业，例如煤炭、交运等行业的分析师，开始转向中小市值公司研究。

　　对于传统行业分析师的价值，杨晔认为，“未来将体现在发行和并购中的定价能力上”。齐鲁证券研究所所长周涛进一步提出，“券商研究员应该是产业链价值的整合者，只有这样才可以提升研究员的产业影响力。我们研究所也对此进行了一些尝试，因为现在很多券商都成立了并购基金，我们也尝试以上市公司作为一个载体，去成立公司并购基金，完成上市公司对一些小企业或者细分行业的并购策划”。

　　因应客户变化

　　从新财富最佳分析师评选的投票人构成看，囊括了公募基金、保险公司、QFII、私募基金、银行、信托公司、财务公司、券商资产管理部和自营业务部等，其中，公募基金因为佣金分仓制度的保障，始终是投票人中权重最高的群体。但是从2010年以来，券商所面对的典型的机构客户开始发生变化，如2012年开始，保监会允许保险公司以租用席位和交易单元的方式和券商进行合作；到了2013年，《证券投资基金法(修订版)》(简称新《基金法》)开始实施，公募基金不再是传统基金管理公司的“专利”，保险公司、券商和私募基金都可以进入该领域；此外，还有QFII、RQFII队伍的大规模扩充。这些似乎都预示着机构投资者主体将发生非常大的变化。自然而然，券商研究的服务对象也将发生结构性改变，需要针对不同类型客户安排针对性研究服务，才能为客户创造价值。

　　以保险资产管理公司为例，太平资产管理有限公司研究部总经理庞良永在谈到对券商研究的需求时就提出，“自从利率政策改革的序幕拉开以后，随着资金价格预期的调整，基本上与保险相关的各大类资产未来定价的预期都面临重新调整，所以，原有资金价格模式下形成的保险资产的大类配置都面临着重新布局。那么，券商研究关注的焦点可能不只是要为我们推荐哪些个股—恰恰相反，保险现在对股票的投资是在收缩的，因为保监会有规定，保险公司不能投创业板股票，而在不断收缩的主板市场，保险投资也有随之收缩的趋势，这就意味着，对于券商研究机构而言，谁能够充分了解保险公司的新需求，在创新上布局更前瞻一点，谁将拥有更多的市场”。杨晔相信，“随着新《基金法》的实施和市场主体的变化，卖方研究机构会逐渐地选择差异化经营，包括在客户分级和内容方面都会有这方面的需求。这也是真正创造更贴近客户所需价值的一个重要环节”。

　　当然，因应客户变化在实施上并不容易，高利就表示：“单纯盯着基金佣金，其实是有天花板的，如何去寻找更广阔的盈利空间，这也是我们现在思考的。但其实都没有特别好的答案，因为这里面确实有很多新的困境、新的挑战。”

　　与创新业务相关的研究覆盖

　　回顾过去十余年的券商研究发展之路，股票研究是券商研究最重要的组成部分。而随着新金融工具的不断出现、固定收益品种和内容的丰富、券商新业务的发展，以及客户的多样化，券商研究的内容转型势在必行。陈晓升就提出：“证券研究要从过去十年纯粹做现货的投资研究，向真正的金融研究转化。”

　　而这也是迎合券商创新业务发展的需要，是研究机构在券商内部的立足之本。广发证券研究所所长张岚指出：“这几年券商业务的创新中很少见到分析师的影子，这是一个危险的现象。如果一个团队不能创造更多的收入，那必须要创造品牌，或者为其他业务提供支持，尤其是新业务。”

　　据安信证券的统计，2013 年上半年，券商行业实现营收785 亿元，同比增长11%，净利润245 亿元，同比增长8%。其中，融资融券为目前盈利最可观的创新业务。2013 年上半年，各券商的融资融券利息收入占营业收入的比例同比明显提升，海通证券包括两融在内的创新业务收入占营收的比例达28%，较2012 年全年提升11.5 个百分点，显示券商创新业务正持续推进且贡献增长明显。而2013年券商获批公募基金牌照和资产证券化业务放开，无疑将成为券商资产管理业务高速增长的催化剂。券商这一系列的发展变化都需要研究业务及时跟上，参与其中，成为创新业务项目的发起者或参与者。

　　前瞻性布局3.0时代

　　行业逆境之下，我们已观察到积极的一面：众多券商研究机构选择在行业低迷期，大胆进行各种创新尝试，力图在发展中求生存和壮大。对于当前的券商研究机构而言，一个不可忽略的事实是，研究服务换取分仓佣金是海外成熟市场沿用至今的盈利模式，若对其轻易全盘否定，似乎并非理性所为，所以，如何在此基础上落子已经凸显的新价值领域，成为3.0时代券商研究着力的重要支点。

　　明确定位

　　无论券商研究所的规模大小，所长们在接受《新财富》调研时都一致认为，券商研究所的定位取决于其所在公司的定位。正如华泰证券研究所所长刘湘宁的一个形象比喻，券商、研究所所长和分析师就像足球中的俱乐部、教练和球员这三种角色，其中的明星分析师好比俱乐部重金购买的球星，而机构投资者就如付费看比赛的球迷。俱乐部是最大的老板，根据自身的定位决定用什么教练和买什么球星，以及用什么样的策略去经营。小的俱乐部可能主要面向本地的球迷，大的豪门俱乐部可能跨国买一些大牌球星，球迷也都是国际的，定位完全不一样。

　　一个业务齐全的券商，可以为旗下的研究所提供更大的研究需求和发展空间，像投行、资产管理、融资融券、金融期货等业务都可以成为分析师的研究课题。同时，市场综合排名居前的券商也更有实力培育优秀全面的研究团队，从而推动研究所定位于全行业覆盖模式。而一些规模不大，特别是还没有上市的中小型券商，可以根据自身特色，比如植根于某个特定地区，或重点突出某项业务，来定位和培育自己的研究团队。

　　归根到底，券商研究所在进行前瞻性布局时，首先需要根据所属券商的平台实力、优势业务、发展战略等来确定自身定位，并且，一旦找准定位就不要再摇摆不定。对历届参与新财富最佳分析师评选的研究机构的分析显示，研究所定位的摇摆，包括对内还是对外的定位不清、频繁更换所长或大批人员流动等，是研究所难以出成绩或成绩坐“过山车”最主要的原因。比如我们曾屡次见到在市场行情火爆的时候，一些中小券商愿意加大对研究团队的投入，推动研究所转型对外服务，但随着行情的波动和公司业绩的震荡，又无法长期支撑短期内看不到经济回报的研究团队，导致研究所的对外服务难以为继。

　　佣金模式不可撼动

　　尽管以研究服务换取佣金分仓的模式在经历着有史以来最严峻的考验，但不论是从国外卖方研究发展经验，还是国内机构投资者群体持续扩大的趋势看，这一模式依然不可撼动，特别是新《基金法》颁布和逐步实施以后，公募基金力量将得到空前扩充。此外，保险资金在券商处开设交易席位也为券商研究机构客户的拓展打开了充分的想象空间。从券商获取的佣金分仓走势看，佣金排名前十的券商2003年约占市场份额的50%以上，到2012年仅占42%的市场(表2)。造成佣金分仓集中度下降的原因是参与竞争的研究机构数量和研究质量不断提高，但这一分散格局也是机遇，随着证券研究行业和机构投资者的不断成熟，或许佣金将会重新走向集中，券商研究的价值会更加凸显。

　　拓展新客户，推动研究新业务开发

　　当然，在继续维持研究换佣金模式的同时，券商研究机构也需要积极拓展新的收入来源。对外服务中，除了已有的公募基金、私募基金、保险、QFII等客户外，可能还要放眼更广泛的客户资源。

　　首先，是政府部门和行业协会等机构。周涛就提出：“野村证券的研究业务收入至少有一半来自各级政府部门的需求。”张岚也呼吁，券商研究部门应该致力于影响政策制定，“我发现一个现象，当券商的研究员忙碌地参加路演的时候，海外投行的经济学家却在和部委领导或者是行业专家喝茶聊天”，两个群体之间的地位差异也显示了券商研究未来努力的方向。

　　其次是上市公司，除了目前的主板、中小板和创业板上市公司之外，新三板可能会为券商研究提供更广阔的市场。2013年6月，国务院确定将新三板试点扩大至全国，据国泰君安证券[微博]测算，新三板挂牌企业2014和2015年可分别达到约1300家和2600家。新三板扩容将推动券商盈利模式的演变，随着业务链条的延伸和重构，券商承销、并购、直投、融券等业务将迎来新的客源(图2)。不仅如此，这一群体显然也已经走入券商研究的视野，周涛就认为，“新三板是一块非常大的价值洼地，对研究的需求很大，其服务模式可能和现在的上市公司也不一样，这是未来券商研究的一片蓝海”。

　　此外，非上市公司甚至一级市场的PE投资基金，都可能在未来成为券商研究新的目标客户。如何围绕着不同的客户群体，并结合研究所自身的状况，开发出研究新业务模式，是各家券商前瞻性布局时不得不思考的。当然，也有不少研究所负责人对此表示了较悲观态度，有中型券商研究所负责人就表示：“开拓新客户，大家都想得到，我们甚至已经进行了两三年的尝试，但是效果并不理想，还是有很长的路要摸索。”

　　早在2009年，《新财富》即作出预测—中国研究新势力崛起。3年过去了，在当前中国经济转型的大背景下，券商座次变动频仍，2013年中，海通证券归属母公司的净利润为26.65亿元，同比增长32%，一举撼动中信证券王位，前十名券商排序也是暗流涌动。而券商研究的鏖战也还远远没有结束，2013年新财富“本土最佳研究团队”第一梯队海通、中信、国泰君安、广发、申银万国，第二梯队银河、兴业、招商、长江、中信建投、华创等互相厮杀的局面便是佐证。各家研究所面对着新的挑战，探寻券商研究新价值的过程，其实也是重新排定证券研究江山座次的过程。不过眼下，大家都还处于摸索阶段，由40多家券商研究机构充分竞争的分散格局，向十几家甚至几家机构集中的道路，可能还很漫长。■