2013年，卖方研究最显著的变化是粗放式扩张的终结，无论股票研究报告数量，还是发布卖方研报的机构数、署名研究员人数、覆盖上市公司数量都有不同程度下降，不过，也有以“短平快”的点评报告替代复杂分析报告的倾向。佣金收入下降导致的预算投入减少，是导致卖方研究嬗变的首要因素。而尽管如此，2013年的卖方研究仍然在有效性上守土成功。

　　严高剑??赵文荣/文

　　曾几何时，卖方研究如火如荼、炙手可热。精神饱满、斗志昂扬的分析师们在起伏跌宕的证券市场中“兴风作浪”、备受瞩目。然而到了2012- 2013年，这种延续数载的繁荣局面似乎发生了微妙的变化。毋庸讳言，在连年低迷的市场环境下，被定位为“成本中心”的卖方研究难逃厄运，卖方研究或许也因此迎来了作为独立业务部门以来的首次嬗变。嬗变中，卖方研究行为特征是否发生了变迁？卖方分析师们是否尽职尽责、激情依旧？2013，这个大盘波澜不惊，中小盘、创业板激潮澎湃的年度，或许为我们提供了一个难得的观察窗口。

　　“潮水退去”：

　　卖方研究粗放式扩张或已终结

　　卖方股票分析师的主要工作是对上市公司进行跟踪分析、给出盈利预测、撰写研究报告，并对研究覆盖的公司进行评级，最终向所在机构的客户提供投资建议和相应的咨询服务。截至2013年10月，国内发布卖方股票研究报告的机构数量为90家，署名股票分析师2348人，2012年11月至2013年10月期间发布各类A股股票研究报告44538份，覆盖A股上市公司1840家，占A股上市公司的74.6%（表1）。

　　研究报告体现了分析师的思想和研究成果，也体现了分析师及卖方研究群体的行为特征。2013年，卖方研究最显著的一个变化是粗放式扩张趋势的终结。股票研究报告在达到2012年50888份的峰值后结束了逐年上升的态势，2013年同比下降12.5%，报告数量甚至低于2011年的水平（表2）。同时，发布卖方研究报告的机构数、署名研究员人数和覆盖上市公司数量都出现了不同程度的下降，其绝对值均低于2011年同比水平。从报告类型看，六类报告数量均同比下降，除了新股报告受发行政策约束、简评文章数量较少而随意性大外，其他类型报告的减少应该是受到了系统性的影响（图1）。此外，我们可以从不同的细分角度进一步观察卖方研究的行为特征及变化。

　　细分报告类型来看，占比较高的点评报告、一般报告、调研报告中，唯有点评报告比例自2010年以来一直维持上升趋势，这反映出卖方研究以“短、平、快”的点评报告替代复杂分析报告的倾向。另外，受欢迎程度较高的深度报告2013年占比略有上升（由3.3%上升到3.7%），但这也可能是对于调研活动减少（调研报告占比由9.5%下降至8.6%）的一种“补救”措施（表2）。

　　细分报告评级来看，“买入”和“增持”评级的报告仍是卖方报告的主要组成部分（图2），2013年占比已超过90%。2008年以来，“买入”评级报告数量一直维持上升趋势（图3），其占比也大致维持升势，其他评级的报告中，只有“减持”报告数量有所上升（但报告绝对数量较少，2013年仅为38份），“增持”、“中性”、“无评级”、“卖出”报告数量2013年都有所下降。

　　我们以卖方研究覆盖的股票在当年的E/P分位数、流通市值分位数作为估值水平和市值规模的表征。2007-2013年，卖方研究覆盖股票的平均E/P分位数和平均流通市值分位数（均按报告数量加权）均位于60以上（图4），说明从风格偏好看，卖方研究偏好覆盖市值大、估值低的公司。从2013年的报告风格分布来看，市值分位数60%以上公司占卖方报告的70%，市值分位数60%以上、E/P分位数40%以上的公司占卖方报告的54%（图5）。

　　“少米之炊”：收缩预算改变了卖方研究的发展态势

　　自2005年卖方研究兴起以来，尽管大盘跌宕起伏，其发展势头一直如火如荼，那么到底是什么原因使得2012-2013年间的卖方研究发生了趋势上的“嬗变”？或有的影响因素很多，但报告量是产出量，可以相对简单地从供给方（即报告生产角度）寻找致因。罗列可能的因素，无非就是制度环境或生产要素的影响，可以具体表现为产权保护不够（环境因素）、报告难度提升（技术因素）、分析师积极性下降（劳动因素，包括主观意愿和绩效考核因素）、资本投入减少（资本因素）中的一个或多个。

　　产权保护和报告难度的影响应该不是主要因素。就研究报告的外部性来说，一方面产权保护环境在改善，另一方面，2012年以前研究报告数量的逐年增长降低了报告的稀缺性，“研报盗版”的负面影响应该在下降。就报告难度来说，投资模型开发或专题研究推进可能存在难度问题，但对于个股研究报告来说，研究经验、辅助工具和平台体系方面的提升应该更加显著，因此这方面的影响应该是偏正面而非负面。

　　剩下的还有分析师或预算投入的因素。首先，在排除制度环境和技术水平影响的前提下，我们可以使用人均报告产出量考察分析师的研究积极性。从署名分析师人均报告数量来看，2012年是一个拐点，同报告总量的变化一致（图6）。2013年人均报告量同比下降5.5%，考虑到点评报告占比的上升，实际人均产量下降可能还大一些。因此，分析师积极性的下降应该是一个影响因素。

　　其次，人均报告下降幅度显著低于报告总量的降幅（12.5%），因此，降薪裁员（即预算收缩）是更大的影响因素。我们使用基金公司佣金滞后一年的数据，计算人均佣金量和报告均佣金量，作为卖方研究资本投入的代理变量。二者变化趋势一致，且从2010年期呈下降趋势，2013年相对历史高点已经累计下跌63%（图7）。

　　当然，实际情况可能比数据显示的还要悲观，主要是两个方面的原因。其一是机构支付的佣金中用于产品销售的比例越来越高，进一步降低了研究业务收入占比；二是分析师的报告除了个股研究报告外，还包括大量的市场分析报告、行业报告、总量报告、基金报告、衍生品报告、债券报告和委托研究，这些工作尚未纳入分析范畴。可以肯定的是，佣金收入下降导致的预算投入减少是卖方研究“嬗变”的首要影响因素。

　　“守土有责”：

　　嬗变中卖方研究的有效性如何？

　　无论什么原因导致了卖方研究的嬗变，“提供投资建议和有效的研究服务”毕竟是卖方分析师的基本职责，因此，卖方研究成果的有效性始终是市场关注的焦点，也是卖方分析师的立足之本。而无论从投资者认知、投资管理、市场有效性等角度，还是主题策划、热点聚焦和响应投资者的研究需求等方面看，都能体现卖方研究的价值（详见本刊2012年12月号《卖方研究有增量价值吗？》）。2013年恰恰是典型的“结构化行情”之年，为体现卖方研究在后几方面的价值提供了很好的实践窗口。我们通过考察2013年卖方研究是否在热点行业板块和大小盘风格上做了相应的有价值的工作，来评判卖方研究的有效性。由于产业链利益关系、盈利模式等多方面的市场约束，卖方研究具有偏好正面选题的行为特征，因此，我们相应地以“买入”评级报告作为考察对象。

　　热点板块的研究“热”了吗？

　　买方机构在热点板块上有更大的研究需求，因此，我们可以通过“研究热度”指标来考察卖方研究是否响应了这样的结构化需求。

　　首先，我们分析热点行业的股票研究是否也“热”。我们以2012年10月底至2013年10月底的行业涨跌幅排名（由高到低）表征行业热度（行业分类为中信一级行业）；以2012年11月至2013年10月期间“买入”评级报告数量相对于2011年11月至2012年10月期间“买入”评级报告数量的同比增速排名（由高到低）和占比变化排名（由高到低）两个指标表征研究热度。

　　结果显示，涨跌幅与报告同比增速的秩相关系数为0.602，涨跌幅与占比变化的秩相关系数为0.605；最热门的十个行业为传媒（93.31%）、计算机（62.36%）、通信（48.69%）、家电（39.45%）、电子元器件（34.8%）、国防军工（34.15%）、汽车（32.94%）、医药（29.26%）、电力设备（28.53%）、银行（28.28%）；除银行业外，“买入”评级报告数量同比增速排名（图8）和占比变化排名（图9）也均在前15。这从整体上显示，热度高的行业研究热度也高，对于热点行业，卖方股票分析师推出了相对更多的“买入”评级报告。

　　其次，我们以“买入”评级报告数量的分布及变化来考察中小板、创业板的股票在“结构化牛市”行情下是否更受卖方分析师“青睐”。事实上，尽管卖方分析师偏好覆盖市值较大的公司，但2010年以来，中小板、创业板的“买入”评级报告一直是趋势上升的（图10），这使得我们无法分清到底是趋势性带来的“升温”，还是“行情”带来的“升温”。但所幸我们通过卖方研究覆盖度（报告数量除以被覆盖股票数量）可以看到显著的变化。2013年创业板股票覆盖度大幅上升（图11），到了与主板股票接近的程度，说明卖方分析师为行情火爆的创业板做了相对更多的研究工作。

　　热点板块业绩预测有没有“过热”？

　　不仅仅是对需求的响应，研究结果的可靠性也是反映研究有效性更重要的方面。虽然目前没有年报数据作为客观依据，借助于上市公司发布的业绩预告数据，我们可以相对地考察一下卖方研究的业绩预测可靠性。可惜的是，在卖方研究覆盖的上市公司中，10月底之前只有少量（占比低于15%）主板和创业板的公司会发布业绩预告，因此，我们只能通过中小板股票的公告数据进行考察。如果低于预期的股票占比高于往年水平，说明2013年的中小盘行情下分析师的预测是“过热”的，即认为可靠性下降。

　　我们将业绩预告增速下限高于卖方一致预测的股票定性为“超预期”，将业绩预告增速上限低于卖方一致预测的股票定性为“低于预期”，将卖方一致预测数据处于业绩上、下限之间的股票定性为“符合预期”，将其他股票视为“未公告”。从数据结果看，截至2013年10月31日，95%的中小板公司发布了业绩预告，其中，低于预期、超预期、符合预期的股票占比分别为34.3%、3.3%、62.4%（表3）。低于预期的股票比例略高于2012年（30.4%）和2011年（33.5%），略低于2010年（35.6%），但总体来说差异不大，即从卖方研究覆盖且已发布业绩预告的股票来看，2013年卖方分析师并没有因为中小板火热而给出“过热”的预测。

　　作者供职于中信证券