李鑫

　　预案中浙能A并未就后续盈利能力提供承诺，否则对保证中小股东利益更为有利

　　4月8日晚，浙江东南发电股份有限公司发布公告，浙能电力本次换股吸收合并将发行10.7亿股A股股票，同时浙能电力控股股东浙能集团就浙能电力上市后A股股票相关事宜作出了增持承诺。其最终确定发行价格为5.53元/股，与此前预案中公布的5.71元/股至6.63元/股的预计发行价格区间的平均值相比，下降10.37%。

　　2月21日，东南发电B股公布重大重组方案预案。公司第一大股东浙能电力（“浙能A”）拟向公司全体其他股东发行A股，以交换其他股东所持有的东电B股，实现换股吸收合并东电B股，进而实现浙能集团电力主业整体上市。吸收合并完成后，东电B股注销退市。

　　方案表示，东电B换股价为0.779美元/股，较定价基准日前20个交易日均价0.552美元/股溢价41.12%。浙能A发行价格的确定则将综合考虑合并后的盈利情况、可比公司估值水平、定价时的资本市场情况等因素，预计换股价格为5.71元/股至6.63元/股，对应市盈率为14—16倍。

　　此前，B股改革模式大多为“B转H”，2012年末，中集集团、万科、纷纷将B股以介绍方式转至H股。不过，诸多分析人士表示，这种模式仅适合于规模足够大，具有相当交易量，也同时具备国际知名度的企业。

　　而“B转A”则被认为难度较大。一是由于现在A股对B股的溢价，B股直接转A股对市场冲击较大；二是目前A股有830多家企业IPO排长队，已经不堪重负，如果B转A，将进一步增加市场扩容的压力。

　　现在看来难度正在被克服。东电B复牌当日，直接开报涨停，每股报0.631美元，成交量仅为417手，涨停板上封单达到29万手，市场惜售心态明显。

　　B股的改革红利

　　据了解，该方案强调，不愿意参与换股的其他股东可按照现金选择权出售股权，现金选择权为0.58美元/股，较定价基准日前20个交易日均价每股0.552美元溢价5.07%，而对于未获取QFII资格的境外投资者，可通过受限A股账户进行已换为A股的东电B股股份交易。

　　作为B转A的首例，东电B公布的预案对于东电B换股价格以及向东电B除浙能外所有股东提供现金选择权、浙能A发行价格确定方式、浙能异议股东退出请求权、债权人的保护、浙能股东及东电B限售股东不减持承诺等均作出了明确界定，显然东电B力求完美，但这一方案还是引发市场众多争议。

　　争议声音最大的是关于换股溢价高达41.12%。有分析认为，这是B股壳资源的价格。但根据公告的重组预案，是浙能A向东电B除浙能以外的股东发行股份，然后把东电B的除浙能以外的股东股份转换成浙能A股份，浙能A实现A股上市，东电B注销。上市主体是浙能A，上市发行的市场为A股市场，因此此方案不构成借壳上市。但因为涉及B股改革，最可能的情况是浙能A可能获得上市绿色通道，享有改革的监管红利。

　　至今，B股改革的案例及路径包括B转H、回购、B转A等，已有的市场案例均不涉及借壳上市的概念。在B股改革的顶层设计尚未出炉之前，关于B股壳资源价值的说法并不妥当。但伴随中集B转H方案的成功实施，A股对B股的溢价率逐步降低，从2002年以前平均溢价率106%下降到现在的79%。不过可见，B股市场仍存在巨大的改革红利。

　　中小股东权益

　　据了解，方案中涉及中小股东利益保护的条款主要包括：换股价格与比例、现金选择权的确定机制、中小股东表决权行使等内容。逐一分析，可见方案对此均有照顾，平衡能力甚强。

　　此次吸收合并方案中，预案公告前东电B持股股东参与换股可获得的潜在收益由两部分组成：一是东电B换股价格所包含的相对于市价的溢价率，二是换股后浙能A上市后股价上涨所带来的潜在收益。

　　——溢价率

　　方案中，东电B换股价格较定价基准日前20个交易日均价0.552美元/股溢价41.12%，此前A股市场广汽集团吸收合并广汽长丰的溢价率为14.98%，中交股份吸收合并路桥建设溢价率为23.03%。不考虑B股市场的历史沿革及特殊性，溢价率水平具有一定的吸引力。

　　关于B股改革是否涉及股权分置改革的讨论一直存在。此方案下，吸收合并后东电B控股股东及内资法人股股东承诺了上市后3年锁定期，但实质上最终获得了上市流通权力。此前，A股市场股权分置改革中流通权的对价通常是30%。因此，从这一点来说，东电B控股股东及内资法人股股东亦需要就所获得的流通权向中小股东支付对价，那么溢价并不高。

　　——潜在收益

　　换股后股价上涨的潜在收益主要取决于两个因素，换股比例的确定机制、换股后浙能A的经营业绩。

　　就换股比例的确定机制来说，根据预案，换股比例取决于东电B的换股价格与浙能A的发行价格。东电B换股价格所对应的2012年市盈率14.41倍，浙能A预计发行价格所对应的2012年市盈率处于14-16倍之间。截至2013年2月底，可比A股火力发电上市公司的市盈率行业平均水平为18倍。鉴于两家公司盈利能力良好、现金流充沛、行业相对成熟，采用PE定价方法是具有合理性的。浙能A发行市盈率与行业市盈率之间的差异也为上市后股价上涨提供了空间。

　　此案例特别之处在于换股前东电B与浙能之间的净资产差异：东电B净资产为4.9元/股，浙能净资产为3.46元/股。方案中，根据PE计算的换股比例大约为每股东电B股可换取0.739-0.858股浙能A股。虽然PE是火力发电行业的估值基准，净资产兑换比例的较大差异必将成为交易方案所涉及各方讨论的焦点。

　　而就换股后盈利能力测算，根据预案描述，浙能的盈利能力远远优于东电B,浙能的成长潜力远高于东电(见表1)。

　　不过，预案中浙能A并未就后续盈利能力提供承诺，否则对中小股东的利益保证更为有利。

　　任重道远

　　该方案特别强调，相关法人股东承诺不减持。浙能控股股东及东电B境内法人股东承诺自浙能A上市交易日起3年内不减持，浙能其他股东承诺2015年底前不减持，以保护东电B流通股东股东权益。东电B现有6.9亿流通股，根据换股机制，浙能A上市之日流通股股份约为5.07亿—5.89亿股。根据预案，不愿意参与换股的其他股东可按照现金选择权出售股权，现金选择权为0.58美元/股，较定价基准日前20个交易日均价股溢价5.07%。此溢价水平当与交易水平持平。换股吸收合并方案，还须经东南发电股东大会审议，并分别经出席东南发电股东大会的全体非关联股东和B股非关联股东所持表决权的2/3以上表决通过，实现了对中小股东表决权的保护。整体来看，东电B转A预案考虑了各类股东的利益诉求与操作可行性，但仍存在可商榷与探讨的地方，最终方案的实施取决于股东大会的审议以及监管机构的审批。比如，该方案并没有触及B股股改对价这一原则问题，而是采用了相对灵活变通的方式来处理。鉴于B股公司的多样性，B股改革仍然任重道远，一些基本原则仍需要监管机构通过顶层设计的方式加以明确与规范。

　　（作者系上海国际集团投资银行部总经理）