小H股上市有望大大简化上述模式，目前香港市场已经在制度上做好接纳小H股的准备，万事俱备，只欠中央政府放宽政策这一“东风”

　　郑磊

　　南开大学经济学博士，青年经济学者

　　中国企业境外上市的主要地点有中国香港、纽约、新加坡和伦敦等国际资本市场。其中，中国香港和新加坡因为语言和文化相近，更成为不少民营企业的优先选择。

　　在经济结构调整的基础上，中国宏观经济经过一段时间的下跌，前阵子终于企稳并温和反弹。投资和内需消费成为新一年经济增长的两个主要动力源，而新型城镇化建设和税制改革，以及新的收入分配机制也将发挥社会稳定和助长经济增长的作用。

　　伴随着股市改革，多层次资本市场的建设去年明显加速，债券市场的大发展如期而至。债券融资，成为仅次于银行的企业第二大融资渠道。相比之下，由于A股市场改革的困难远超想象，加之中国宏观经济因结构调整需要减速，而外围经济仍没有明显起色，A股市场融资功能受到压制。截至目前，A股有830多家企业在排队等候上市，还有几十家企业尽管通过了发审委的审核，仍因市场原因不能募集资金。在此情形下，预期监管当局很快会放行小H股（民营企业）的境外发行，境内固定收益类和衍生品会更加丰富，信托和券商等同业类金融创新产品不断涌现。

　　民营企业寻求海外上市融资，可以从1999年算起。当年“侨兴环球”登陆美国纳斯达克[微博]，成为首家在境外上市的民营企业。但由于政府插手干预，民营企业上市之路并不平坦。2000年6月出台了“无异议函制度”，而在2006年9月更有六部委联合发布“关于外国投资者并购境内企业的规定”（俗称10号文）。

　　民营企业境外上市数量变化显示，2004年和2007年这两年的上市数量相比前一年都增长了近100%，这与政府的干预政策的变化有关。2003年取消了“无异议函制度”；紧接着2005年又开始收紧政策，出台了11号文和29号文，当年晚些时候出台75号文废止了才执行几个月的前两个文件，直到2006年出台10号文。政策的不稳定预期导致民营企业争相赴境外上市。从2007年之后，民营企业境外上市再次走入低谷至今。

　　2012年的港股市场也进入了“冰河期”，同时在港上市的公司来源早在几年前就开始发生本质性变化。从中资背景的上市公司数量和市值占比来看，来自内地的企业已经成为主流。可以毫不夸张地说，香港资本市场规模的一半需依赖内地企业的支撑。2012年1－11月期间，共有60家公司于港交所上市。如果按地域来划分，只有22家企业是本港企业，占比不到40%；有34家企业的经营主体在内地；只有两家企业来自于海外（日本和加拿大）；剩下的2家企业由创业板转主板上市。

　　34家经营主体在内地的公司按资产类型可分为三类：国企（6家）、内资民企（19家）、纯外资或公司建立之初即为中外合资企业（9家）；民营企业占比超过了半数。去年12月份中国人保的挂牌，成为自2010年友邦保险公开招股以来香港最大的上市项目，也是2010年农业银行上市以来，最大的国有企业H股。自此之后，国内大型H股上市资源越来越少，难怪香港的大型国际机构开始大量裁撤投行团队。香港作为内地联系国际市场的重要资本平台，预计中央政府会继续支持其金融业发展，鼓励国内民营企业、即小H股赴港上市。这既可解决A股融资通道堰塞，又支持了香港金融业，是一举两得的事情。

　　小H股赴港上市的最大障碍在于中国证监会对中国企业境外上市的门槛限制，且必须申请取得中国证监会的赴境外上市“放行路条”才能向港交所提交上市申请。而在10号文颁布之日起，除了大型国有企业（大H股），其他中资背景企业在香港上市走的都是红筹之路，即通过重组把境内经营实体纳入境外公司的方式实现上市。其不外乎包括四种类型：企业在建立之初即为中外合资企业，这类企业在重组过程中不受10号文件的影响；企业在建立之初为内资企业，创始人或合伙人在2006年8月10号文件正式生效之前注册了一家合资或海外公司，在上市前通过该等公司进行重组，整合内地的经营主体；企业为内资企业，内部并无可供重组的合资或海外公司，但借助省级商务厅的批准，避开10号文进行重组；内资企业通过VIE构架将经营主体的利润转移给于香港上市的公司。

　　小H股上市有望大大简化上述模式，目前香港市场已经在制度上做好接纳小H股的准备，万事俱备，只欠中央政府放宽政策这一“东风”。内地民营企业应该积极做好走向国际资本市场的准备。