我们需要设计一种综合性解决方案，它既可以满足垃圾B股的被动退市，又可以满足非垃圾B股公司主动私有化退市，这样，就可以最终达到自动关闭B股市场的目的

　　文|董登新

　　退市制度改革是中国股市今年完成的一项重大任务。在新增的退市标准中，深交所、上交所共同采用的“1元退市标准”，最具有市场化、国际化的设计理念。它的具体表述是，“连续20个交易日的每日股票收盘价均低于股票面值的，其股票应终止上市”。

　　2012年7月9日，闽灿坤B收于1.07港元，首次低于面值(1元人民币)，随后其股价节节走低，直至8月1日收于0.45港元，至此已连续18个交易日收盘价均低于面值。这样，公司离“1元退市标准”达标仅剩两个交易日就必须退市，且已无回天之力。市场对此议论纷纷，因为1元退市标准属于“非财务标准”退市，闽灿坤B的财务状况并不是最垃圾的，相比许多更垃圾股的股票都不退市，退市对它来说有些不公平。然而8月2日，闽灿坤B突然选择了无限期停牌。这一意外之举，让人产生了许多疑问和联想。闽灿坤B曾明确表示3个月内无重组安排，且似乎已做好随时退市的准备，现在突然停牌，意欲何为？是证监会的干预，证交所的建议，还是闽灿坤B改变了退市主意？这对B股市场的出路和前途意味着什么？

　　关闭B股是必然选择

　　闽灿坤“拔出萝卜带出泥”

　　就在人们的议论与猜测声中，深交所就闽灿坤B的突然停牌，代为给出了间接答案：“新的退市制度充分发挥市场自身的作用，在触发或者可能触发退市条件的情况下，鼓励公司自愿选择并主动退市。公司退市后经过自身努力或重组，如符合条件还可以重新上市回到交易所进行交易，不需要经过证监会核准，真正实现退市的市场化、正常化、常态化。”

　　监管部门似乎为闽灿坤留了退路，但闽灿坤B命中注定将创造中国股市的多个第一：其一，第一个触及“1元退市标准”危机；其二，第一个触及“缩股”机制问题；其三，第一个触及“1元退市标准”表述的修订问题；其四，第一个触及 B股市场关闭的路径研究；第五，第一个触及主动退市并转板A股或H股的可能性问题。实际上，这一切都是监管层与证交所将要面临的新问题。

　　其实，B股市场是中国股市的一个“怪胎”，也是世界股市的一个“另类”。在国际上，没有任何一个国家或地区的股市是由多种货币标价的，根据国际惯例，任何一国或地区的股市都是采用本币标价的，中国则是唯一例外的市场。这是关闭B股市场的最重要理由。此外，20世纪80年代末、90年代初，中国外汇零储备、外汇资金极度短缺，在此情形下，我们被迫创设了B股市场，让境内企业向外资发行股票筹借外汇资金。而今天中国外汇储备高达3万亿美元，世界第一。B股市场早已完成历史使命。可见，关闭B股市场是历史的必然选择，尽早关闭，可以减少B股市场投资者的风险。

　　具体到闽灿坤B，它虽然不是最垃圾的上市公司，却是一只典型的垃圾股，自2004年以来连续8年微利或亏损，基本丧失成长性及盈利能力，目前每股净资产仅剩0.41元，账面累计亏损(未分配利润)为-7个多亿。虽然尚未触及财务指标退市标准，但它却率先达到“1元退市标准”的条件。这一方面是投资者“用脚投票”的结果，是一种纯粹的市场化行为；但另一方面，它也暴露出了B股市场前途未卜、生死不定所带来的巨大市场风险。前一个问题是退市制度问题，后一个问题则是B股市场的前途问题。

　　因此，解决闽灿坤B的问题，已是“拔出萝卜带出泥”，我们必须寻求关闭B股市场及B股退市的一揽子综合解决方案。

　　衔接退市与市场关闭

　　四条思路或可行

　　现在市场上关于B股市场的解决思路很多，什么样的方案才是可行的呢？

　　1元退市标准的正确表述与股票面值多元化下的缩股机制问题。沪深证交所的1元退市标准表述不符合国际惯例。因为按照国外的退市标准，我们的1元退市标准应更改为“连续20个交易日平均收盘价低于1元的，其股票应终止上市”，这样的表述才是准确的，才能通过缩股规避1元退市标准。否则，即便缩股仍然逃不脱“股价低于面值”的厄运，因为缩股会同比例地提高股票面值和股价。这里的“1元”，不是指“股票面值”，而是指“本币单位”。

　　而“缩股”与“拆股”机制，在成熟股市是上市公司自我管理股价的常规手段。缩股可以暂时性地规避“1元退市标准”的威胁。不过，并不是所有垃圾股都可以通过缩股来避免退市，比方财务指标达标的退市公司，即便缩股也无法规避退市命运。

　　当然，缩股与拆股机制的设立，必须以打破股票面值的统一规定为前提，并允许股票面值多元化。事实上，世界各国股市已逐渐步入“无股票面值”或“股票面值自由化”时代，更何况，在中国股市已经存在不统一的股票面值案例。A股市场的紫金矿业，其股票面值就没有遵照1元的潜规则，而是0.1元。因此，中国股市已完全具备股票面值多样化的制度环境与技术支持。

　　B股公司直接转板港股(H股)的可能性。应该说，关闭B股市场最简单、最直截了当的办法，就是将全部B股公司一次性转入港股，直接转板至香港交易所挂牌。实际上，H股上市的标准比A股市场更宽松一些，更何况B股估值标准及估值水平比较接近港股，且深交所的B股是采用港币标价，如果它们直接改由港币标价在港交所挂牌，股价能够直接对接，有利于转板后的股价平稳过渡。当然，这需要港交所的配合与支持。但问题在于，B股市场既有境外投资者，也有内地投资者，如果将B股全部转板上港交所，则会直接将内地投资者带进港股市场，这是中国境内的资本管制规定所不允许的。当然，如果开放“港股直通车”，允许内地投资者自由进出港股，则B股直接转板H股就没有任何障碍了。

　　A+B股公司可等量增发A股并回购注销B股。对A+B股公司来说，由于其B股投资者不能直接带入A股市场，因此，B股不能直接被A股吸收合并，也不能直接将B股转为A股。唯一可行的办法就是：等量增发A股，并以此募资回购注销全部B股，这样也不会改变公司的注册资本或总股本。

　　纯B股公司先主动私有化退市、后申请重新上市A股。这是深交所的最新主张，其核心观点是：“先从B股市场退市，后申请进入A股市场重新上市”。应该说，这是一种比较可行的办法。不过，其中也存在必须关注的两个问题。

　　首先，符合新退市制度的任何一款标准，都必须终止上市。关于这一点不应该有松动的余地，这也是维护新退市制度的威严及法律地位。既然是B股退市公司，就没有必要刻意给它“重新上市”的绿色通道。要想到A股市场重新上市，就必须严格执行A股“重新上市”的标准。B股退市制度不应特殊化，或另搞一套，它必须服从统一的退市制度新规定。

　　其次，优秀的纯B股公司如果财务指标没有大问题，就可以通过先主动私有化退市，后改制，再到A股市场重新上市，对于这一类B股公司可以适度优先安排便利通道。

　　B股公司直接转板A股市场没有可能性。A股市场是一个相对封闭的市场，它不允许普通境外投资者进入(QFII例外)，如果将B股直接转板至A股市场，则一定会将境外投资者带入A股市场，这是现行资本管制规定不能答应的。也有人主张，可直接将B股公司转入国际板，这一主张显然更荒唐。因为国际板也属于A股范畴，而且必须是用人民币标价，它同样不允许境外投资者进入。更何况，国际板挂牌的都是一流的境外企业，而B股公司全是境内注册的本土企业，它们哪有资格进入国际板？

　　B股退市是与B股市场关闭相关联的大事件，必须结合起来一并考虑。我们需要设计一种综合性解决方案，它既可以满足垃圾B股的被动退市，又可以满足非垃圾B股公司主动私有化退市，这样就可以最终达到自动关闭B股市场的目的。