“猪食贵过人食”？

　　豆粕期货轧空行情是重要经济信号

　　在2004年豆粕期货价格暴涨以后，上证指数于2005年6月见底于998点；豆粕期货价格再2007年暴涨以后，股市于次年10月探底1664点。如今豆粕再现暴涨，而同期股市屡创新低。表现与前两次有异曲同工之处

　　本刊副总编辑、国务院发展研究中心客座研究员

　　■  张捷

　　民间有句俗语：丑人多作怪。市场也是一样，每逢市场低迷到一定程度的时候，怪事儿就特别多。

　　近期期市出现奇观：所有人的眼光被吸引到了豆粕期货价格的暴涨上来了，猪食豆粕被暴炒到每吨4000元，到8月豆粕的近期合约价格达到了4100元以上；人食早稻保护价仅每吨2400元，就算是期货价格，8月初大连期货交易所玉米只有2400〜2500元，籼稻2800元左右，普麦是2300元左右，强麦2400〜2500元，豆粕现在一般不是压榨而是化学浸出榨油的，大量的化学制剂残留根本不能给人食用。饲料豆粕全面高于粮价，典型的“猪食贵过人食”。

　　与此同时，钢材在大幅度跌价。螺纹钢价格被爆杀到每吨3800元，而豆腐渣(豆粕)被爆炒到每吨4000元，这个价格甚至超过了大豆的价格。豆腐渣比豆子要贵，到底哪里出了错？

　　轧空头是绞杀而不是博傻

　　仅仅一个多月，豆粕期货从6月5日的最低点3060点一路飙升至7月20日的3999点，涨幅达到了30%以上，对于保证金仅需要10%的豆粕合约来说，即使不进行任何追仓，投资者都可以获利3倍以上。有评论说这是美国大旱等天气原因所致，是多头的博傻、炒高了等待他人接盘等等，但是对于有多少亿的大资金拉豆粕的多次涨停，有谁敢接盘，又有谁能够接盘呢？你要是拿着这样多的足以左右市场价格的资金，你会这样赌博性地操盘，把自己的盈利建立在还有人接盘的假设上吗？你拿着足以控制市场的资金，你还能够指望有多少资金可以接你的盘？期货市场上的散户数量比股市可少多了。豆粕可不是“蒜你狠”、“姜你军”的小品种市场，是有期货有现货还有海外大市场的，定价权也是在国际资本手中的，难道是与国际金融大鳄进行博傻吗？

　　炒作豆粕期货的多头可不是傻子。在期货价格上涨以后多头可以用浮盈再加仓，不需要追加保证金。上涨30%，则意味着多头的盈利多次翻倍，每涨10%加仓一倍的话，盈利可以变成8倍；与此同时，空头受损则要补充保证金，如果相当是对等的话，空头保证金就要增加8倍了，即使是不对等的加仓也要追加大约30%的保证金，空头有这么多资金吗？如果是需要实物交割，备货还要准备大量资金。而众所周知，今年市场上的资金非常紧张，2004年、2008年都出现过类似的情况，与当时的资金特别紧张都有关联，也都是股市到低点套牢大量社会资金，最后是空头爆仓，多头获利平仓。这是标准的轧空头的故事。如今，历史有重演的征兆。

　　据报道，2012年以来，大连商品交易所(微博)(下称“大商所”)豆粕期货就成为国内商品市场中备受投资者关注的一个品种。伴随着资金的不断涌入，豆粕合约的持仓总量也呈现大幅增长态势，持仓量纪录不断被改写——5月4日，持仓量达到237.3万手，超过了2010年10月20日231.2万手的峰值；6月27日，新纪录为247.3万手；7月3日持仓量达到257.9万手。伴随持仓量的放大，豆粕期货合约的成交也大幅增长。5月中旬以来，该品种的日均成交量超过200万手，而在5月17日、6月25日和7月3日的3个交易日内成交量突破了400万手，而400万手的成交量也是之前没有出现过的，到7月11日达到历史天量，仅仅M1301合约的成交量就达到了736万手。到8月3日中午封盘的时候，豆粕M1301合约持仓256.7万手，M1305合约持仓97.9万手，M1209合约持仓11.3万手，总持仓量达到了365万手以上。

　　这样的天量持仓和交易额需要天量的现金资金规模，是没有足够资金准备的空头的灾难。

　　这样的故事是有巨大的风险的，回想一下1995年惊心动魄的“327国债期货事件”就可以知道了，当时是空头利用交易所的系统漏洞，在本来财政突然宣布进行保值贴补、国债应当暴涨、空头将面临爆仓的情况下，以超额的数字游戏在最后8分钟把327国债期货价格打到了地上，使得多方爆仓。而空方结算的时候由于盈利巨大是根本不需要有资金投入的，最后由国家监管机构介入对此进行了纠正，空方主帅管金生因此锒铛入狱。但是现在炒作豆粕与之不同的是：实际存在的大资金不是漏洞下的泡沫，海量资金的背景非常复杂，中国大豆相关产品的博弈资金经常与境外的热钱联动，海外在博弈豆制品的定价权上是不惜血本的。

　　类似的事情2008年在德国大众身上也曾发生。当时保时捷想要收购大众，在期权上大量吃进准备交割，致使大众价格在两天之内涨了4倍，空头完爆。当时空头之所以斗胆做空，是看着世界老大通用汽车(NYSE:GM)都要破产了，原股东只得到现在通用汽车股权的1%，而大众的股价还不跌，正是做空的好时机。却不料碰到了保时捷收购这样的风险，导致一位空方、德国的第五大富豪三天后亏光全部家产还是还不清债务，最后卧轨自杀。在如今多空对决如此惨烈的情况下，如果把轧空分析成博傻，结果将会忽悠大量的投资者认为多方很快将势成强弩、做空的时机快到了从而进来做空，最后被多头的资金绞杀而爆仓。

　　8月22日大商所收盘大豆A1209合约的价格是4749元，A1301是4870元，A1305是4865元；豆油Y1209是9688元，Y1301是9954元，Y1305是9832元，但豆粕M1209是4410元，M1301是4134元，M1305是3579元。可以看到，豆粕的走势已经与大豆和豆油的期货走势有了明显的差别，如果仅仅是因为天气原因，则豆粕的价格起伏应当与大豆和豆油是同步的。

　　截至8月24日周五收盘，螺纹钢的价格再度下跌，主力合约RB1301的价格已经跌到3507元，逼近3500元价格大关。而螺纹钢的现货交易在资金紧缺的情况下甚至出现了3500元以下的价格。而同日豆粕M1301在本周连续大涨、周四调整的基础上，走出强势的阳包阴，开盘后一路上涨至4189创新高，收盘收于4187元几乎是全天最高，仓单持仓量大增118798手，多方强势逼空的形态尽显。

　　国内、国际市场价格联动

　　对于国内豆粕期货价格的暴涨，国际市场的价格走势也有强劲支撑。全球2011/12年度的大豆产量预估调降为2.36 亿吨，大大低于去年的2.64亿吨，降幅达10.6%。根据最新数据显示，国际大豆价格自6月初以来上涨近30%。截止到8月2日，中国进口大豆的价格从年初的3750元/吨涨至4550元/吨，涨幅达21.33%。

　　尤其是豆粕的价格暴涨，是在猪肉价格暴跌和CPI回到“2时代”背景下的。美国大旱等各种问题并不足以成为多头如此强悍做多的理由，关键筹码还是资金优势。做空头的主要是套保的大豆和豆粕供应商，是为了对冲他们的大豆和豆粕的收购合约之价格风险，这些合约在当初的大豆种植前就签订好了的。但是在这个套保游戏当中，他们要同时支付豆粕的货款和期货保证金，在现在经济危机的时候资金链就出现了问题。其下游企业给他们的回款是大问题，因为猪肉价格暴跌，养猪场卖不出去或者亏损严重，饲料款必然难以及时支付，导致饲料厂给豆粕商等的货款也难以及时支付，此时多头攻击他们，这些空头套保就变成了悲剧。

　　不要简单地说价格涨了豆粕商在现货上可以赚钱，在期货的标杆下，他们现货的收购价也是要被迫推高的。价格下跌的时候农民会接受你的白条，但是期货价格上涨以后农民惜售，豆粕供应商必然要拿出现金和额外的价格进行收购，而豆粕的主要提供者榨油厂家则在防通胀压低食用油价格和流动性紧张的情况下，需要抬高豆粕的售价以回收资金，没有足够的现金是拿不到交割的豆粕的。因此如果要交割则还需要更多的资金才可以完成，从而造成在资金不足的情况下风险全面失控。期货市场上出现轧空，说明进行套保的空方资金链陷于全面断裂的状态，根本没有能力继续套保大量持续持有空单和在期货交易市场上大量交割打击多头。

　　即便是豆粕商收购上来，到交易所实际交割也有非常高的门槛，对交割商品有严格的标准，还需要运到指定的仓库，在豆粕被炒到天价的情况下，交割的数量与市场的规模都是很大的，而且还与市场价格倒挂。想一下2004年3月时豆粕实际交割3199手，等于有近3万2千吨的豆粕接货方有实际需求，2012年7月豆粕的实际交割价是3550元和3551元，一共交割了67手，670吨，2000年至2009年，中国大豆平均年产量1472万吨，近年总产量呈增长趋势，至2010年中国大豆进口量达4400万吨左右，占世界总进口量的54%。这豆粕的交割量在2004年是不到国内市场1‰的概念，这样的交割数量与中国市场上的豆粕交易数量相差是很远的，与现在的200万手以上的持仓相比，交割就算按照当年的高点计算也就是1%的规模，在如此价格高位却没有空方交割多少手，已足够说明问题。

　　这里我们要注意到股票与股指期货的不同，股票我们都是实际持有股票，不需要再追加资金，豆粕却是种植采购合同同样需要大量资金的；股票的持有没有额外成本还有分红，豆粕是需要仓储、运输、损耗等各种费用的，这里豆粕现货要直接交割并不容易，实际交割会远远小于市场交易的规模。

　　豆粕主力合约M1301合约价格在8月20日是3950元左右，主力合约有250万仓单左右。而时隔4个月的M1305合约则价格只有3430元左右，持仓量也达到90万仓单。两个合约之间有500元以上的价格差距，这样大的差距和巨大的持仓量交易量，光是套利就非常吸引人。如果你有豆粕不在这几个月内急用，卖出1月的M1301合约而买入5月M1305合约，就可以轻松地套取这500元的利差，扣除之间的仓储和资金成本，也有10%以上的收益，这是年化30%以上的收益。如果计算了期货的杠杆，收益率可以达到100%以上。M1305合约的主要建仓时期也是M1301合约博弈最激烈的时期。因此在逼空行情空方爆仓以后，多方就要翻空、豆粕价格将要暴跌的，但是在这个发生之前，未来能够逼空到什么地步，现在还难以预计。

　　大商所的豆粕价格影响全球

　　决定定价权的关键在于流动性，这个流动性的影响在期货博弈当中体现得最为鲜明。中国对于进口大豆的依赖程度正在逐年上升，大豆的减产对于中国的影响将十分剧烈。根据数据显示，中国对于进口大豆的依存度已经达到了79.9%，而这一数字到明年有望升至80%以上。2012年6月，中国562万吨的进口量更是创了半年来的新高。仅上半年累计进口大豆就达到2905万吨，进口量同比增加22.5%，金额同比增加17.5%。其中美国是中国最大的大豆进口国，仅2011年，中国就从美国进口大豆2235万吨，占中国大豆进口的约45%。中国大豆的价格直接会影响到世界的价格，在中国控制食用油价格的情况下，大豆价格成本的增加被转移到豆粕的博弈上来，在中国做多豆粕是一场国际定价权的博弈，这个博弈或也将决定中国的通胀走势，未来中国在进口大豆时将为豆粕的暴涨付出高昂的成本。

　　现在中国进口大豆和国际大豆的价格也出现了暴涨，这里有非常紧密的联动关系，说明内外资金本身也是相关的。我们可以注意到：这次豆粕博弈的主力合约是M1301合约，而1月份既不是年底也不是大豆产销的季节，这个时期恰恰是中国的春节之前资金最紧张的时刻，现在M1301仓单有200多万手，每手是10吨，达到了2000多万吨的合约量，全球豆粕的总产量才1亿多吨。在7月11日成交量达到了1186.8万手，而2006年全年的豆粕交易量才6300万手。这样的规模足以对于市场产生全面的逼空效应。而从2008年以来，大商所的豆类期货交易就成为了全球第一大的期货市场，整个市场的走势实际上是影响全球的。

　　套保者被洗劫

　　期货市场是一个给生产者套保规避风险的市场，这个制度性设计是有前提的。期货是一个零和博弈，你通过套保从期货市场得到利益、保证了不受损失，那么必然要有人为你的损失买单。这个买单者就是期货市场里面大量的投机者，期货的套保能够实现，需要的是有大量的投机者。一般情况下，进行套保的厂家的规模、资金量和话语权、定价权等都远远超过投机者；但是在特定的情况下，市场低迷、各种投机散户撤退或者已经赔光，市场的主力变成了套保者和比套保者实力更强的金融大鳄，这些金融大鳄控制着热钱和国际定价渠道，此时他们会吃亏让套保者得到期货上的套期保值吗？他们的市场行为必然是要制造市场价格非均衡动荡来洗劫套保者。他们对于套保者的优势就是资金优势，此时的套保，已经不是原来意义上的套保，就是被洗劫。

　　现在豆粕期货交易的空方实际上就是中国大豆和豆粕的渠道企业，他们持有采购合同同时在市场不佳的情况下以空单进行套保，但他们的资金不足，套保反而被逼空造成巨大损失，这样的事情多发生几次，中国大豆的渠道决定权就要彻底交出来了。我们总打击渠道商的价差空间，理由就是中国与外国的差价过大，但是中国的价差是由中国的社会利率决定的，中国银行的利率就有6%以上，农产品是季节性的资金需求，都是半年的短期贷款，把手续费、律师费、评估费、担保费等年化到财务费用中，年利率可以达到10%以上，而现在社会的利率则到30%以上，不要看豆粕这样涨，也只不过涨了30%，赶不上把自己到社会上放贷的收益；而外国的利率现在普遍不到1%，这样的利差必然造成资金流动性的严重不对等，中国的渠道商总是处于流动性紧张的情况下，中间价差必须要高于社会利率他们的资金才会参与，这个结果就是中外定价权博弈的根本制度性劣势。

　　继6月份的“天气原因”炒作之后，豆粕期货合约的持仓和成交量更是大幅攀升，不断刷新历史纪录。豆粕多空机构持仓也一改前几年格局，空头前5名除了万达席位的套保盘外，传统的中粮期货、中粮集团、国投期货、摩根大通等套保席位均未见踪影，反而以多头主力面目出现。原来套保的很多巨头也开始了做多，背后就是这些巨头手中的存货有限，在资金不足以采购大量现货进行仓储的情况下，豆粕的渠道商们为了将来供货合同的履行，也必然要做多对冲，此时他们做多的资金占有量是有限的，同时对于空方是更大的逼空。

　　历史上豆粕暴涨后的股市行情巧合

　　对于豆粕暴涨，我们还要看一下其对于中国经济的影响。在历史上，豆粕的暴涨实际上是股市暴跌的风向标。在2004年豆粕期货价格暴涨以后，上证指数于2005年6月见底于998点；豆粕期货价格在2007年暴涨以后，股市于次年10月探底1664点。如今豆粕再现暴涨，而同期股市屡创新低。表现与前两次有异曲同工之处。

　　我认为，这里的原因之一是资金的流向问题，由于流动性的不均衡，需要资金的企业库存高、经济危机损失大，已经没有资金的余力了，想要贷款也很困难，这在豆粕的走势当中也有反应，多头就是要在产业资金链断裂的时候下手。而如果产业的资金链吃紧，股市怎么可能不是大熊呢？

　　其二的影响就是我们对中国通胀未来可能会出现报复性反弹要有心理预期，现在豆粕价格畸形高的同时是猪肉价格的暴跌，部分原因是豆粕价高养不起猪而大规模杀猪的结果。到未来由于大量的存栏猪被杀没有供应量，大家吃肉的刚需还在，猪肉价格必然反弹。中国其他商品也是类似的道理。而且猪肉在CPI里面的比重非常大，我们的CPI在现在猪肉价格下滑的带动下回到“2时代”，未来也就很可能在猪肉价格回升的带动下再度上涨。

　　以史为鉴，豆粕是我国经济的一个重要风向标。当年美国就是在石油价格暴涨到147美元/桶后爆发了2008年的全面金融危机。同理，我们对豆粕期货价格暴涨这样的重要经济信号，应予高度重视。