中国对外投资方式亟待转变，其中之一就是拓宽海外投资的渠道，鼓励人民币基金海外投资模式

　　文‖倪受彬

　　 国家和上海等地有意开放人民币海外基金的投放和运营，客观上满足了国内财富全球配置和流动的需要，有助于推进人民币国际化步伐。当然，也符合国外资本流动和金融服务贸易自由化的需求。

　　 但是，对于此类金融现象，国家和从业者应该本着稳妥推进和参与的立场，理性对待并根据市场交易的模式和结构，考虑相应的制度设计和操作技巧。

　　人民币海外基金的募集问题

　　 私募股权基金从组织形式上来看有公司制、合伙制和信托模式之分，各有其利弊。公司制的基金在中国目前的法律背景下，由于其具有“法人地位”，比较容易在贷款、债券融资等方面获得认同。但是，投资者和公司则存在双重税赋问题。其治理结构方面，股东都承担有限责任，但由于控制权分配问题，容易产生控制股东损害公司或小股东利益的行为。

　　 而合伙制的基金，由于在我国不存在法人地位，其财产登记、对外投资、增加融资，包括发行规模都因合伙人数(有限合伙企业人数不能超过50人)的限制而间接受到影响。其优势在于，可通过普通合伙人和有限合伙人的制度安排，比较好地匹配优先索取权人(有限合伙人LP)和剩余索取人(普通合伙人GP)在管理权限、法律责任方面的投资偏好。

　　 信托制的私募基金，可以通过聘请管理人、托管机构实现专家理财、风险隔离(含不同子基金之间的隔离)和投资者的有限责任(所谓破产隔离)。但是，同样因为国内实践部门较多地从合同的角度理解信托，而忽视了信托本身的组织法本质，所以在证券开户、主体地位方面存在障碍。私募股权基金从其设立和运营方式来看，主要包括：

　　 境内母基金模式

　　 母基金即FOF(FundofFunds)又称“基金中的基金”,也就是组合基金。

　　 和一般基金最大的区别，即在于其投资标的的不同。普通的基金以股票债券等有价证券为投资标的,而FOF以“基金”为投资对象,以组合基金的方式集合投资,通过在一个委托账户下持有多只基金,将投资分散到不同国家产业及地区,以此分散投资,技术性降低集中投资的风险。这种基金并不直接投资于企业或者证券，其投资范围仅限于其他基金，通过持有其他基金股份而间接投资。本质上说，国内设立的创业引导基金也是母基金。

　　 其具体投资方式主要有：(1)通过投资组合投资于不同的私募股权基金，依赖所投组合基金的退出收益获取报酬；(2)与其他基金合作进行直投；(3)直接投资于企业，获得增值收益和股权收益；(4)进行二次市场投资，通过买断部分投资人持有的基金权益，实现对私募股权基金的间接投资；(5)投资二级市场，通过买断投资人的项目权益，实现对公司或项目的直接投资。

　　 海内外平行基金

　　 平行基金是指境内外同时设立两只私募基金，委托同一管理人进行投资管理，寻找到项目后两只基金同时进行投资，一般是各占投资额的50％。在境外发起设立人民币基金，面向境外人民币持有者募资，并在项目投资等方面形成一套类似平行基金的投资模式，以实现境内外联动、投贷联动及基金运作与企业海外发展联动的特色。

　　 近期欧洲私募股权公司ACapital(亚欧联合资本)与北京市金融工作局签署谅解备忘录，组建首只人民币海外投资基金——“亚欧联合资本中国海外投资人民币基金”(ACAPITALChinaOutboundRMBFund)，拟融资30亿元人民币，用于支持中国企业海外扩张。但从政策上而言，该基金并无突破，采用的是“平行基金”的模式，即在境内设一只人民币基金，主要面向境内投资者，在境外设一只外币基金，主要面向境外投资者；境内基金募集多少，境外以相同比例或者1:1.5的比例募集多少。实际上，是由欧元基金与人民币基金两个实体组成的。

　　 合格境内有限合伙人QDLP模式(QualifiedDomesticLimitedPartner)

　　 根据上海最近的实践，为了最大程度不突破现有的外汇管制规定，符合条件的外资基金(主要是对冲基金)或管理人QDLP需先在上海注册“联络基金”，再由该“联络基金”，将募集的人民币交给海外注册的对冲基金，从而投资于境外资本市场。

　　 据报道，上海相关部门在批准海外对冲基金时设置了一定的门槛，实质上是替国内投资者选择GP所做的第一道把关；跟LP选择GP应考虑的因素一致，如团队核心成员的履历、信用；基金过去的投资历史和业绩；投资方向和策略等。

　　 有学者指出，监管层一方面要考虑市场风险，更要考虑政治风险。主要担心对冲基金可能会实行境内募集资金，然后做空中国进行套利。

　　 人民币基金直投模式

　　 中国人民银行2011年出台的《境外直接投资人民币结算试点管理办法》为人民币海外直投基金的设立和海外运营提供了制度保障。相关分析认为，人民币境外直接投资试点可避免汇率波动的影响、降低企业结汇成本，也将简化企业资金出入境手续、提高交易效率。目前人民币已可以通过国际市场进行贸易结算，但进行权益类投资仍属起步阶段。中国企业以人民币结算的出境并购能否持续增长，将取决于卖方接受人民币作为支付货币的意愿。

　　 虽然市场一直认为境外交易主体与本币回流亟待扩大，但鉴于目前境外交易主体没有种类丰富、可靠便捷的人民币保值增值的金融产品选择，而抑制了其大规模持有人民币的意愿。因此，急需加快金融市场广度和深度建设，逐步形成一个开放的、交易规模不断扩大、体制健全的金融市场，以丰富的金融工具和交易产品种类供市场参与者的选择，满足其不断扩大的需求和意愿。

　　出海审批和税收征管

　　 从中国近年来对外投资的盈亏情况来看，并不令人乐观。有报道称，仅2011年对外投资就亏损近300亿美元，历年对外投资盈利年份极少。其中原因包括对外投资方式以直接投资和权益投资为主，投资便利化不足，审批、监管和审慎方面也存在问题。加上跨境投资经验不足，市场化意识不够，监管形式化。结果导致大量国有资产流失。所以，中国对外投资方式亟待转变，其中之一就是拓宽海外投资的渠道，鼓励人民币基金海外投资模式。

　　 针对人民币基金海外投资，政府应该从以下几个方面提供支持和管理：

　　 逐步开放人民币基金投资主体

　　 由于基金对外投资具有较高的风险性,且往往需要较长一段时间的封闭期,这就要求人民币基金的投资主体必须具有较强的抗风险性、长期投资的理念以及充足的资本。从这些要求看,机构投资者无疑是最合适的投资主体。在国际市场上,母基金的投资主力也主要是社保基金、银行、保险等机构投资者。

　　 而在我国,从目前的投资资金的来源看，国有企业、金融机构和社保基金等国有或公有资金参投人民币基金的比例较大。有鉴于此，应将上述国有或公有资金的出海纳入国有资产投资管理、社保基金特殊管理渠道。因为从国际经验看，针对这些特殊性质的基金绝不能按照市场化方式进行管理，应该依据审慎投资原则细化相应的投资运营管理规则；同时，在今后的制度设计以及政策选择中,应当适当丰富和放宽对参与主体尤其是机构投资者的限制，逐步开放国内有实力的民营机构按照市场化方式组建和运营人民币海外基金。

　　 针对投资回报特征灵活调整税收机制

　　 目前，国税总局设定的合伙制PE基金合伙人(基金管理人GP与有限合伙人LP)所得税的征税门槛，如果LP属于企业性质，则按25%所得税征收，但LP若是个人投资者，则倾向按35%税率征收。针对PE账面浮盈征税方式，国税总局在操作细则中，拟引进“预缴税”模式。即税务部门在合伙制PE基金投资项目退出前，先向合伙人(GP与LP)征收相应税额，再到PE完全兑现项目收益后，在征税环节再抵扣此前已缴的预缴税税收额。

　　 同样是有限合伙制基金，合格境外机构投资者(QFLP)通过投到国内人民币基金获得最终收益分配，资金要离开中国时会被征收10％的预扣所得税。QFLP和QDLP正是一个相反的过程。所以，应建立有效的税收征管体系。要完善鼓励企业“走出去”的税收优惠措施，启动税务相互协商程序避免双重征税，加强关联企业反避税工作力度等。

　　 完善海外投资的外汇管理规定

　　 《境内机构境外直接投资外汇管理规定》主要针对权益性直接投资而设。目前，对于基金间接境外投资尚无政策参考，结合“基金中的基金”投资特点，本着渠道封闭、风险可控的原则，对基金境外间接投资可采取“境内外专户管理，银行全程托管”的外汇管理方式，对其境外投资资金的汇兑和划转进行监管。就外汇管理模式来看，目前的问题是，外管局审批环节太长且对额度控制存在不确定性，对具体的投资存留境外账户、外国投资目标清算注销外汇登记等规定尚需细化的必要。

　　 此外，应完善《境外直接投资人民币结算试点管理办法》相关配套制度。如央行应尽快出台与人民币境外直接投资相关的海外项目融资、内保外贷等管理办法和操作规程。

　　人民币基金海外运作注意事项

　　 采用SPV等方式避免政策障碍

　　 从近年来中国海外投资的数据来看，中国企业并购的首要动机是获得石油、矿石和核心无形资产。通过组建人民币海外基金可以避免相关国家和地区的政策障碍。有学者提出，应该根据东道国的法律设计不同的模式。若东道国法律、法规不要求私募股权基金披露其具体投资者，可以采取合作关系模式，使国企隐藏于私募股权基金背后，进而实现间接控制目标公司的目的。这种模式实施的成本相对较低，当私募股权基金收购成功后，可通过市场手段将目标公司出售或转让给国企；但若东道国法律、法规要求披露具体投资者时,国企与私募股权基金则有必要通过合伙方式设立特殊目的公司(SpecialPurposeVehicle)，有时甚至需要设立多个特殊目的公司及其他交易设计来尽力隐藏国企真实身份，待收购成功后再通过其他操作将所有权或控制权转移到国企手中。笔者认为，这种策略可能只适用于直接投资模式。而且有的国家，比如美国，要求对冲基金披露其真正投资人，即所谓的“看穿”条款(LOOKTHROUGH)，是否能够通过结构性实体安排予以规避，尚待实践检验。

　　 审慎选择投资方式

　　 不同的投资方式意味着各类投资主体之间不同的权利义务关系、责任分配和合约条款。投资方式的选择与投资目标、客户群体、投资对象、投资主体的资源和能力相关联。对比较熟悉的产业、地域可以通过设立PE或FOF进行直接投资，对不熟悉的领域可以通过FOF投资于相关的PE基金；FOF主要面向稳健投资者、中小投资者和有需求的客户等等。比如，如果是以获得国外相关企业的权益，应该采取基金直投的方式。可以通过参与公司治理和当地公司法参与公司治理，保护投入公司的资产安全。而如采用间接投资基金的方式，一般而言，证券市场的基金或投资公司并不直接参与目标公司的具体经营，而是在获利后转让基金份额。

　　 积极参与所投基金或公司的治理

　　 以美国为例，基金投资人可以通过独立董事制度、持有人大会制度和信息披露制度参与所投基金的治理和投资决策等事项。因此，在发起设立人民币海外基金之前和实际投资运营之中，应该做好对所投基金、基金管理人和托管人相关内部治理的研究和分析。

　　 如果人民币海外基金直接投资海外企业，更应该了解当地公司法对海外投资的相关政策，包括诉讼管辖，股东权利保护等。跟踪相关目标公司的经营信息和行业数据，甚至所在国家的政治稳定等情况。

　　 而通过合格境内有限合伙人(QDLP)等间接方式出海投资的，人民币海外基金应注意通过市场力量发挥海外金融中介市场的作用。包括评级机构、投资顾问、律师事务所的作用，因为他们熟悉当地市场，可以减少投资上的信息不对称和对当地市场熟悉的“时间成本”。毕竟跨地域、跨文化和不适应当地法律是较难逾越的困难。

　　 重视汇率风险安排

　　 对于人民币基金跨境支付和收入所产生的汇率风险，在基金设立之初就应在合同和框架中进行考虑。在海外基金运作实践中，通过金融工具，例如汇率掉期安排(SWAP)或其他汇率工具锁定风险。

　　作者系上海对外贸易学院教授

　　 责任编辑:王铮