文/郭田勇(微博) 曾阳阳

　　形势转变如此之快。据中国人民银行数据，2011年10月末外汇占款较9月下降了248.9亿元，这是外汇占款自2007年12月以来46个月内首度出现负增长。如果将视野稍稍放宽，这种快速变化的趋势将更加明显。2011年8月外汇占款还大幅增加3769.4亿元，9月新增额猛降至2472.63亿元，10月则首度出现了负增长，而根据最新数据，11月外汇占款减少279亿元，继10月之后连续第二个月出现负增长。

　　近期外汇占款下降的主要原因是外需疲软导致贸易状况恶化，国际资本避险撤离和人民币贬值预期导致热钱流出。决定外汇占款变化的因素有两个，一是实际的贸易余额，二是热钱的流入。

　　中国人民银行的外汇占款积累有实际贸易和经济活动作支撑，其决定因素主要是国际市场的外需及国内产能的供给。出口导向型的发展模式决定了目前国内宏观经济产能处于严重过剩状态，过剩产能又严重依赖外部需求的消化。但金融危机后，欧美两大贸易伙伴经济增长乏力导致出口量和贸易顺差下降。2011年12月，本应是欧美国家的消费旺季，但11月的采购经理人指数从10月的50.4%大幅回落至49%，为2009年3月以来首次降至“荣枯分界线”之下，其中新出口订单指数持续回落，外需疲软可见一斑。因此，贸易顺差收窄为外汇占款的下降趋势提供了一定的经济基础。

　　过去几年，中国强劲的增长动力形成了强烈的人民币升值预期。然而，近期内外环境的变化却使得这一预期出现逆转。一方面，近期宏观经济政策主要表现为紧缩的货币政策和积极的房地产调控政策，中国经济的不确定性增强，引发了人民币升值预期的减弱；另一方面，欧债危机持续恶化，市场避险情绪不断攀升，美元作为避险资产备受追捧，美元指数从2011年11月初的75最高攀升至79，国际资本自然选择回流和避险。国内经济减速、热钱外流导致汇率下行波动，市场形成贬值预期，预期实现后又进一步推高避险情绪，循环往复，结果就是外汇占款下降和人民币承受贬值压力。

　　外汇占款对经济的影响，主要体现在其影响基础货币的投放量和市场流动性的充裕程度。当外汇占款过多时，通过乘数效应，市场中流通的人民币将迅速增多；当外汇占减少时，基础货币投放量也相应减少，市场资金供给量也会降低。在目前外汇占款下降的趋势中，中国人民银行的资金对冲压力得到有效缓解，但并不会导致市场流动性骤减。因为，在目前存款准备金率处于历史高位的情况下，中国人民银行的货币政策工具有很大的操作空间，完全可以通过反向操作降低外汇占款下降带来的不利影响。2011年12月初，存款准备金率的首次下调早于市场各方预期，似乎就有这方面的考量。因此，此次外汇占款下降更多的是短期内外经济表现和预期变化偏离的结果，并不会给经济造成长期持久的冲击。

　　此外，我们也不宜过度解读货币政策的适度放松。虽然2011年11月份CPI、M2、新增信贷等指标均出现大幅回落，说明通胀压力得到缓解且经济下行风险逐渐加大。但2008年应对危机的教训告诉我们，不能再一次以长期代价换取短期增长。2011年中央经济工作会议定调“稳中求进”也表明，2012年的经济重点在于实现经济的“软着陆”，加之国际环境短期内难有实质性变化，因此外汇占款在近期内仍会出现趋势性负增长。然而，长期看来，随着危机影响逐渐弱化，世界经济回到正常轨道，中国较高的经济增速仍然支撑人民币升值的预期，会进一步吸引热钱和实际投资流入国内。

　　(郭田勇为中央财经大学中国银行业研究中心主任，曾阳阳单位为中央财经大学中国银行业研究中心)