纵观百年来金融危机的历史和特征，就会发现没有那么多的“例外”

　　演讲/罗伯特•阿利伯 编译/王健 史晨

　　编者按：

　　近两年，海外越来越关注中国的房地产和金融形势，尤其是其中是否存在泡沫化的风险。市场中的分析预测不绝于耳，而严肃的学者也开始到中国实地调研走访。在一个更长的历史尺度和更广的国际视野看来，金融缘何出错，可否提前预测？芝加哥大学北京中心邀请著名金融学家罗伯特•阿利伯教授，11月在北京做了一场关于金融危机史和中国现状的讲演，《财经国家周刊》对其进行了专访，并翻译了其演讲以飨读者。

　　很不幸，过去的三十多年是国际金融史上最为动荡的时期，典型的表现就是四轮金融危机，每一轮都伴随了大量金融机构的破产。而幸运的是，这让《金融危机史》这本书得以不断更新，而纵观历史总会似曾相识。第一轮危机发生在1982年，主要涉及墨西哥、巴西等十多个发展中国家；第二轮危机发生在上世纪九十年代初，主要涉及日本和芬兰、瑞典、挪威三个北欧国家；第三轮1997年的亚洲金融危机席卷了东南亚；而第四轮危机始于2007年，涉及美国、英国、冰岛，现在则蔓延到爱尔兰、西班牙、希腊和葡萄牙。我这次来，一方面带来了这本书的第六版，另一方面也想了解中国面临怎样的挑战，今后将如何驾驭。

　　金融危机的五个特征

　　这些危机从何而来？从上述四轮危机中，可以归纳出五个特征：

　　首先，金融危机是以浪潮的形式出现的，每一轮都会席卷三、四个甚至十多个国家，其间大批银行和金融机构破产或者被政府托管。例如在第一轮危机中，由于墨西哥、巴西和阿根廷等国货币急剧贬值，导致其无力偿还到期的美元贷款，引发银行破产。而对于美国的贷款银行而言，由于遭受大规模违约损失，同样陷入流动性困境。

　　其次，在危机爆发前的几年时间里，信贷会大规模扩张。通常借款者是地产投资者，有时则是政府。例如1972年底，墨西哥和其他第一轮危机中被波及的发展中国家债务总额为1250亿美元，而10年后这一数字飙升至8000亿。美国房地产抵押贷款在2002年共有11万亿美元，但2007年高峰时达到21万亿。

　　三是信贷规模快速扩张导致的资产价格高企，主要体现在房地产和股票市场。从历史数据看，上世纪八十年代日本的股票和房地产价格年均增长率接近30%；2002~2006年间，美国有16个州的房地产价格翻了一倍；而2002~2008年间，冰岛的股票价格年均增长率高达60%。资产价格高速增长，进一步催生信贷规模扩张。对于房地产开发商而言，由于资产年增值幅度达到20%~30%，因此他们会竭尽所能去贷款以建造更多住房。在真实需求增长相对稳定的情况下，投机性需求快速增长，表现为房屋空置率的迅速上升。

　　四是在资产价格快速上涨过程中会吸引大量外资流入，导致货币升值超过其基本面价值。也就是说，当一国信贷规模快速扩张时，其货币升值幅度要超过与外国通货膨胀率之差。同样道理，当危机爆发时，货币会迅速贬值，一般也会降至基本面价值以下。

　　最后，也是最容易激起普通人情绪的事实是，投资银行交易业务的利润快速上涨，且涨速远高于GDP、国际贸易总额以及其他宏观变量。在1980年，高盛等大型投资银行80%~90%的收入来自诸如IPO和并购等传统业务，只有10%~20%来自交易。而从2008年开始，投资银行收入中超过80%来自货币和证券交易。

　　冰岛案例

　　冰岛是世界上最小的拥有货币的国家之一，用它来做例子相对简单明了。2006年4月，我在伦敦商学院访问时曾和一个冰岛的毕业生交流。他作为一名银行家，向我描述了冰岛金融业欣欣向荣的发展情形。然而他说上一句，我就知道他下一句要说什么；他所列举的种种事实与我的历史经验如此切合，以至于我感到冰岛的金融业存在很高的风险。2008年我会见了冰岛总理，我不得不告诉他目前正坐在火山上，火山马上就要爆发了，并且已不可避免。我只能尽我所能给出两条对策，一是尽快贬值货币，二是将投资银行从商业银行中剥离。

　　我之所以很早就预言冰岛的危机，是因为其满足危机发生的所有特征。由于冰岛资产回报率高于美国和欧洲其他国家，外资大量流入冰岛。这种资本流动导致冰岛克朗升值以及国内资产价格上升，特别是外国投资者还会从冰岛居民手中购买证券。这样当地居民的持有现金增加了，他可以选择将现金用于消费，但考虑到证券市场的景气，持有现金的居民还会继续向其他人购买证券。在这样一个炒卖的过程中，现金变成了烫手的山芋，人们都不愿过多地持有。

　　虽然从国际收支来说，只要冰岛的进口商品价值和出口证券的价值大体相等，经济就可以均衡地运行。数据显示，冰岛债务总额年均增长率达到25%，其利率为8%，从而每年有17%的资金净流入。然而这种外债的高速增长并不具有可持续性，当外债规模过大时，借款人会变得非常谨慎并放慢借款。在这种情况下，冰岛货币在外汇市场上会发生贬值，以冰岛克朗交易的房产和证券也会贬值，最终资产价格泡沫将随之破裂。

　　把脉中国房地产市场

　　2008年，伴随着国家信贷管制的取消及刺激性财政计划的推出，中国通货膨胀率迅速上升，导致银行存款利率低于通货膨胀率，因此要实现财富保值就必须选择其他的投资渠道。在中国金融市场尚未充分发展的背景下，房地产成为最佳的资产保值投资标的。

　　于是其后中国房地产价格快速增长。为了鉴别价格上涨的根源，需要了解一、二、三线城市的真实需求和投机性需求。根据我的粗略估计，2008年以来个人投机性需求可能不下200万套，房地产开发商持有的住宅也不会低于这个数目；更不必说在投资热潮中，国有企业、地方政府也卷入其中了。数字未必准确，但没有人会否认，房产投机者通过持有住宅获利丰厚。

　　但当房产泡沫开始破裂时，就会引发一系列问题。我知道上海某个开发商的降价，招致先前业主打砸了售楼处。而更多房产公司开始变相降价，温州就有推出购房赠宝马的活动。尽管房价表面上并未下跌，但未来价格可能已经步入下降通道。

　　现在的问题是，如果面临宏观经济或政策足够大的冲击，中国的房地产价格将以何种速度下降？

　　解答这一问题前，应首先考察房地产市场下跌的影响。首先，由于房地产价格下跌，先前的投机者会尽可能快地抛售手中的房产，而真实需求购买者则会延缓购买计划，从而导致之前供不应求格局的逆转；其次，在市场下跌的情况下，房地产新开工量将会大幅萎缩，不仅会造成建筑业的低迷和工人失业，同时一旦开发商买地需求下降，地方政府也将遭遇财政问题；第三，伴随着房地产开发商的资金短缺甚至资金链断裂，银行遭受损失将很难避免，并进一步加剧流动性短缺；此外，房产价格下降也会导致居民财富受损，其对汽车等大件消费品的需求也将快速下降，最终导致整体经济增长的放缓。

　　短评：

　　国际智库对中国的兴趣，已越来越多地转化为行动。国外大学开始争相在中国设立分支中心，其任务之一就是服务于国外“智者”来中国调研。罗伯特•阿利伯教授是芝加哥大学国际经济与金融学荣誉教授，曾任芝大国际金融研究中心主任，其合著的《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》最为学术界和业界所知——用他自己的玩笑话来说，他一生在全世界各处追逐“泡沫”。

　　一个来自经济史的视角总是有益的，因为经济模型从来不会兼顾太多方面，加总的宏观数据又往往难以准确反映现实。阿利伯教授阅尽国际金融市场潮起潮落，来中国还特地去看售楼处、了解空置房，对房地产的热点新闻亦多有所闻。他的经验提醒我们：好的经济政策需要关注长远。而且政策之间是相互联系的，汇率改革、金融深化和房地产调控，或者说让多少钱流进来，将它们分流到何处等等，对这些问题不谋全局不足以谋一处。

　　我们不一定要接受其偏于悲观的预测，也不必认定房价高就一定会快速下跌，并直接引发危机。目前中国房地产价格的松动，可能更多地和宏观经济的正常调整相联系，特别是考虑到政府抑制房价的努力，只要不回避长期的结构性改革，对房地产市场的长期发展或许更加有利。不过规律性的东西总是值得借鉴。(史晨)

　　(译者系注册金融分析师，编者系《财经国家周刊》研究总监)