由于中国的资本项目并未完全开放，政府对经济拥有强大的控制力，且中国是一个拥有近14亿人口、3万亿美元外汇储备的“航空母舰”，国际对冲基金想要做空中国，并非易事。但我们对其“来时杀戮，去时焦土”的巨大破坏性，不可不防

　　国务院发展研究中心国际技术经济研究所处理研究员

　　■ 曲双石

　　“他们是一群不道德的人，把自己的快乐建立在他人的痛苦上，利用别人的失误来大发横财。”据称这是多国政要对对冲基金的评价。

　　对冲基金(Hedge Fund)，也称避险基金或套利基金，是指由金融期货和金融期权等金融衍生工具与金融组织结合后以高风险投机为手段并以盈利为目的的金融基金。

　　然而，仅从刻板的定义上似乎是无法判断出对冲基金的嗜血特性的。它们就像鲨鱼，动作极其隐蔽灵活，四处游弋寻找猎物，“做空”就是它们的牙齿。

　　不知是否如伟大的物理学家爱因斯坦与奥本海默后悔将原子弹从潘多拉魔盒中释放出来一样，美国人阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯(Alfred Winslow Jones)也会后悔创造出“对冲基金”这件杀人不见血的暗器。

　　做空这件武器，经济学巨匠约翰·凯恩斯(John Keynes)和“百年美股第一人”杰西·李佛摩尔(Jesse Livermore)都曾耍得很威风。前者在一战后通过做空英镑获取暴利，后者则在1929年“美国大萧条”时期通过大肆做空攫取了相当于当时美国全年税收收入1/42——1亿美元的利润。不过琼斯是业内公认的对冲基金开山鼻祖。当1949年哈佛高材生琼斯拿着自己妻子的10万美元创办A.W。琼斯公司，将“做空”堂皇引入投资领域时，大概没想到这种投资策略几十年后会如冷血杀手般在全球掀起一场场血雨腥风。

　　2007年，正值美国次贷危机弄得人心惶惶之时，成立于1994年的保尔森对冲基金公司和它的老板约翰·保尔森(John Paulson)逆势而上，赚了个盆满钵满，博得了赫赫声名，成为《机构投资者》公布的2007年全球对冲基金收益第一人，连大名鼎鼎的乔治·索罗斯(George Soros)也只能屈居其下，名列第二。当世人将其当做英雄顶礼膜拜之际，真相揭晓了：原来保尔森伙同高盛设计了一个垃圾投资组合，将其卖给银行，回过头来却把它做空，从中渔利。

　　每一场国家危机都会造就一个对冲基金枭雄。其中，索罗斯是让许多世界上许多国家都“刻骨铭心”的一个。

　　1992年狙击英镑

　　要讨论对冲基金的强大攻击性，索罗斯旗下的量子基金(Quantum Fund)无疑让人闻之胆寒，相信许多人也通过它才第一次了解到了“对冲基金”。

　　虽然只有60亿美元资产，但是量子基金却可以在需要时通过杠杆融资的方式产生相当于数百上千亿美元的投资效果，加之索罗斯的巨大声望，使他像一只狼王，关键时刻一声长啸即可聚起狼群，发动致命攻击。

　　索罗斯的成名战，是1992年的狙击英镑。

　　1979年，欧洲创立欧洲汇率机制(Exchange Rate Mechanism，简写为ERM)，规定各国货币汇率需在不偏离“中央汇率”的一定范围内上下浮动，一旦某国货币汇率超出此范围，该国央行有责任通过买卖本国货币进行干预。1989年东西德合并后，德国实力大增，马克坚挺。1992年，英国经济却出现滑坡，英镑疲软。为了支持英镑汇率，英格兰银行抬高利率，但是这样做损害了已然不景气的经济。为了缓解压力，英国希望德国降低利率，然而，彼时的德国经济正处于过热阶段，因此希望抬高利率来为经济降温。由于两国政策无法协调，导致英镑汇率持续下挫，任凭两国联手购进英镑也无济于事。

　　1992年9月，时任德国中央银行行长汉姆·施莱辛格在接受美国《华尔街日报》采访时表示：欧洲货币体制的不稳定只有通过货币贬值才能够解决。索罗斯敏感地察觉到德国将不再支持英镑，于是迅速大肆做空英镑，其他投机者见有机可乘，也大举杀将过来。此次事件使索罗斯一个月内净赚15亿美元，而欧洲各国央行却共计损失60亿美元，英镑一个月内下跌20%。看看今天被欧债危机折腾得惨不忍睹的欧元，再回首20年前，当然谁也无从分析，如果没有这个事件，英镑是否会加入欧元区，而如今的欧元也许可以更加坚挺一些。

　　然而，如果仔细分析这次狙击英镑事件，却可以发现量子基金之所以能够成功，根本原因是当时欧洲各国经济发展不平衡及欧洲一体化急于求成，这造成了各国货币政策与货币汇率联动体制的内在矛盾。其实一开始，各国对冲基金还是看好当时的欧洲汇率机制的，且购入了大量欧洲货币头寸。但是后来发现苗头不对，马上转为做空，而这又给市场起了“带头作用”，从而引发做空狂潮。

　　1994年袭击墨西哥

　　1988年，年仅40岁的哈佛大学经济学博士卡洛斯·萨利纳斯(Carlos Salinas)上台担任墨西哥总统。掌权后，萨利纳斯大力推进经济自由化，减少政府干预，墨西哥贸易赤字迅速扩大。为了平衡经常项目逆差，墨西哥政府大量举借外债。同时，其本国的经济自由化政策又激发了国外金融机构在墨西哥的投资热情。一时间，热钱囤积、投机资本横行。

　　为了控制热钱引发的通货膨胀，墨西哥比索被高估并与美元挂钩。但是，1993年末，墨西哥比索开始贬值，接近固定汇率允许浮动的临界点。福无双至，祸不单行。1994年正逢墨西哥六年一次的总统大选。当年3月，广受欢迎的墨西哥革命组织党总统候选人路易斯·科罗西奥(Luis Colocio)遇刺，使得政局动荡不安，资本流入更加减少，外汇储备迅速流失，墨西哥比索贬值压力持续增大。

　　量子基金嗅到血腥味，一路追杀，使得墨西哥比索几周之内就贬值70%，外汇储备短时间内即被耗尽，1995年1月初时仅余40亿美元。墨西哥政府被迫放弃与美元挂钩，实行浮动汇率，从而造成墨西哥比索和股市崩盘，经济危机爆发。最终墨西哥不得不依靠美国政府的帮助才走出困境。

　　1997年搅翻东南亚

　　而量子基金最辉煌的胜利与最惨烈的失败，都发生在1997年东南亚金融危机时，那一场腥风血雨，时隔14年，仍让人难忘。

　　上世纪90年代，崛起中的亚洲被认为是一个巨大的新兴市场，但是表面的繁荣下却掩盖着巨大的泡沫。许多东南亚国家，如泰国、马来西亚等长期依赖中短期外资贷款维持国际收支平衡，泰国外债一度高达790亿美元。终于，1997年，泰国经济滑坡，出口下降，房地产泡沫破裂，金融机构出现大量坏账。但是，泰铢仍然维持与美元的固定汇率，且高于正常水平，这给国际投资基金提供了很好的捕猎机会，量子基金随即大量卖空泰铢。泰国政府不愿任人宰割，进行了殊死抵抗，短短几天消耗100多亿美元。

　　然而，泰国毕竟是一个仅有300亿美元外汇储备的小国，根本没有能力接手汹涌而来的泰铢狂潮，而此刻关于政府已束手无策的风声四起，终于在1997年7月2日奄奄一息的泰铢彻底失去了抵抗，泰国政府宣布放弃维持已久的与美元挂钩的固定汇率，实行浮动汇率制度。当天，泰铢兑美元汇率一路狂跌18%，金融危机正式爆发。这场危机不仅席卷东南亚，还波及波兰、墨西哥、巴西等国家，整个世界都深受其害。

　　1998年索罗斯兵败香港

　　受此前在东南亚大获全胜的鼓舞，索罗斯挥师中国香港。

　　港府力保外汇市场。1998年8月之前，时任香港金融管理局总裁的任志刚四次上调利率应对做空港币。不料，索罗斯等投机者这次在外汇市场上只是虚晃一枪，其实将主要精力集中于做空股票和期货市场。而由于利率提升，加剧了股市下跌，香港恒生指数从一年前的16000多点跌至6000多点，索罗斯等国际炒家获利颇丰。

　　在回忆这段历史时，任志刚写道：“1998年8月，我们面临的形势更为复杂。投机者对我们的金融市场发起了联合的精心策划的攻击。投机者发现，在短期内通过集中性抛售港元，能够暂时抬升货币局制度下的利率，这将对股票价格施加向下的压力。通过短期内对这种货币施加压力并且抛售股票，即使他们不能冲破设定的汇率，他们也可能从股票指数期货合同上获取一笔收益。”

　　港府改变战略，由时任香港财政司司长曾荫权、金融管理局总裁任志刚和财经事务局局长许仕仁组成的“财经三剑客”，在征得时任香港特首董建华的同意后，毅然决定以巨额外汇基金和土地基金入市干预，与索罗斯为首的国际炒家一决雌雄。据说，入市前夜，曾荫权曾在黑夜中独自哭泣三次，是为压力巨大的证明。

　　此一役，港府消耗1200亿港元，大量买入炒家抛售的港币，同时直接进入股市与期市，不问价格照单买入，全力护市。此战以港府的胜利而告终，以索罗斯为首的国际对冲基金炒家被击退，未能获得预期收益，第一次在亚洲尝到了失败的滋味。

　　对于入市干预的举措，曾为“自由市场”信徒的任志刚事后有过诸多反思。他在接受采访时说：“对我而言，1997、1998年发生的金融风暴，是这10年当中最难忘的。当时的财政司长，就是现在的特首曾荫权，当时的财经事务局局长，就是现在的政务司司长许仕仁，他们和我都是信奉自由市场的人，一方面是自由市场的信奉者，另一方面却不愿看见香港的市场被外来的资金自由操控，心情真的是百般矛盾。如果可以选择不干预的话，我们当然不想干预。但香港作为国际金融中心，又正值刚回归祖国，金融经济波动太厉害的话会造成很大的影响。所以为了保持金融经济及汇率的稳定，最后不得不作出干预市场的决定。”

　　这一战，也改变了任志刚固有的自由市场观念。他反思道：“自由市场，不是绝对自由的市场，是有规矩的，是有底线的。当‘自由市场’变成‘自由操控市场’时，它就不再符合大众的利益，作为政府部门就应当果断采取措施，把市场纳入正轨。”而这也成为了现在世界金融界的普遍共识。

　　1998年LTCM折戟俄罗斯

　　说到索罗斯兵败香港，就不得不提另一件让对冲基金颜面扫地的事，那就是LTCM的垮台。

　　如果告诉你，有一家对冲基金公司，它的合伙人包括华尔街债务套利之父约翰·梅里韦瑟(John Meriwehter)、1997年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·默顿(Robert Merton)和迈伦·斯科尔斯(Myron Scholes)、前美国财政部副部长及美联储副主席大卫·莫里斯(David Mullis)，你会怎么想？

　　没错，美国的确存在过这么一个梦幻组合，它成立于1994年，当时资产净值为12.5亿美元，到1997年末上升为48亿美元，竟增长2.84倍，4年中每年的投资回报率为28.5%、42.8%、40.8%和17%，它与量子基金、老虎基金(Tiger Fund)和欧米伽基金(Omega Fund)并称为国际四大对冲基金，它就是美国长期资本管理公司(Long-Term Capital Management，简称LTCM)。但就是这样一家显赫的公司，却在1998年折戟俄罗斯，最终灰飞烟灭。

　　LTCM的投资策略是根据金融数学理论，建立模型，编制程序，再通过计算机运行，从而找到债券价格的统计规律。他们将债券分为两类，一类是美国联邦政府发行的债券，一类是发展中国家政府发行的债券，很明显第一种债券风险低，而第二种债券风险较高。LTCM通过统计发现，两种债券价格波动基本同步，或同涨，或齐跌，且两者间保持一定的平均差价。当发现某个债券价格偏离平均值时，若及时买进或卖出，就能够赚取利润。

　　1998年亚洲金融危机之时，LTCM认为两种债券之间利率相差过大，发展中国家债券利率将逐步恢复至平均水平，二者之间差距会缩小。然而，天有不测风云。1998年8月，经济状况不断恶化的俄罗斯政府突然宣布推迟偿还短期国债，卢布贬值，停止国债交易。闻此消息，投资者争先恐后地抛售手中的第二类债券，转而持有美国国债等第一类债券。这与LTCM的预测完全相反，其做空的德国债券价格上升，而其做多的意大利债券等却价格下跌，这导致了LTCM的巨额亏损，走到破产边缘，最终美联储出面接管了这家精英汇聚的对冲基金公司。

　　LTCM的倒掉源于上世纪刚刚独立出苏联的俄罗斯国内债务负担严重、制度不健全、金融秩序混乱、政局动荡等原因，但是它也告诉我们，金融模型并不是万能的，起决定性作用的经常是被模型所忽略的“小概率事件”。

　　2009年做空希腊

　　是谁让欧洲风声鹤唳？是谁几乎击垮年轻的欧元？是谁让欧洲的领导人们焦头烂额？也许你会说是欧债危机。没错，确实是它。那又是谁挑起了这场危机？答案是：高盛。

　　故事还要从19年前说起。

　　1992年2月7日，欧共体12国外长和财长签署了《欧洲联盟条约》(《马斯特里赫特条约》)。根据该条约，其他欧盟国家加入欧元区必须达到两条标准：财政赤字占GDP比重3%以下，国债占GDP比重60%以下。然而，2001年梦想加入欧元区的希腊并不符合这两项标准。正在焦头烂额之际，一位“救世主”出现了——拥有希腊血统的高盛高管安提歌尼·劳迪亚蒂丝(Antigone Loudiadis)。这位女士为希腊政府设计了一套复杂的交易策略——货币掉期交易，以帮助其作弊掩盖债务，使之符合加入欧元区的标准，从而一举令希腊挤进欧元区的大门，而幕后军师高盛也获得了一笔高达3亿美元的佣金。

　　事实上这种手法并不新鲜，1997年时意大利与摩根大通也玩过，无非是套现未来的现金流，达到美化账目的目的。但是单纯的希腊还是被复杂的金融衍生品彻底玩晕了，聪明的高盛却从一开始就看到了其中隐藏的风险：希腊政府财政赤字严重，加入欧元区后监管将更加严格，自己的投资有打水漂的危险。为了确保自己借给希腊这笔资金的安全，高盛向一家德国银行购买了20年期的10亿欧元“信用违约掉期(CDS)”来分散风险，从而将欧元区的经济龙头德国拴在了自己的战车上。

　　买了“德意志牌保险”的高盛终于有了“作案动机”，因为他既是希腊债务问题的知情者，又可以通过这个身份赚取利润。大肆做空希腊，唱衰希腊的债务偿还能力，便可以使手中的CDS大涨，再抛售之并从中获利，从而点燃了欧债危机的导火索。

　　新目标：中国

　　自去年以来，中国似乎成了国际“空军”的下一个打击目标，大批对冲基金对中国的唱衰论调层出不穷。

　　让我们看看都有哪些“空头大鳄”在唱衰中国：

　　世界最大的空头对冲基金——尼克斯联合基金公司(Kynikos Associates)创始人、总裁詹姆斯·查诺斯(James Chanos)宣称，中国的房地产泡沫相当于1000个以上的迪拜，他已经募集了2000万美元的离岸基金，对赌中国房地产泡沫破裂。也许，他想如当年做空安然一样做空中国。

　　英国Eclectica基金经理休·亨德利(Hugh Hendry)从2010年5月中旬开始就认为中国经济即将衰退，并且发行了看空中国经济的特殊基金——中国“问题”基金(Dis-tressed China Fund)，如果中国经济自身竞争力下降，该基金的投资者将会获得数倍的回报。

　　永远的空头(Parmanent Bear)、美国波士顿GMO投资公司老板杰里米·格兰瑟姆(Jeremy Grantham)预言，中国的房地产市场已经呈现泡沫状，迟早会破灭。

　　国际知名投资分析师、“末日博士”麦嘉华(Marc Faber)预言中国经济会在一年内崩溃。考瑞安特公司(Corriente Advisor)的马克·哈特(Mark Hart)也放出话来：中国经济正深陷巨大的危机，而且成立了一家看空中国的基金。

　　同时，近来不断有报道指出，大批对冲基金亿开始屯兵中国香港，企图进入内地。据香港财经事务及库务局局长陈家强介绍，资本开始回流香港，虽然目前数额并不巨大，但一直处于上升态势，而且其中还包括曾经在亚洲掀起过滔天巨浪的索罗斯的90亿美元，监管当局不得不小心行事。

　　事实上，由于中国的资本项目并未完全开放，政府对经济拥有强大的控制力，且中国是一个拥有近14亿人口、3万亿美元外汇储备的“航空母舰”，国际对冲基金想要做空中国，并非易事。但我们对其“来时杀戮，去时焦土”的巨大破坏性，不可不防。

　　从上面的几个案例中，我们可以看到，对冲基金成功的地区往往自身存在着难以解决的结构性矛盾，正所谓苍蝇不叮无缝的蛋，对冲基金在其中起着搅局和加剧恐慌的推波助澜的作用。但是，对冲基金之可怕主要有两点：一是在于其奉行“主动型”投资策略。也就是说，它们要做的不仅是预测市场形势，更重要的是它们经常亲自上阵搅局，加大宏观经济中这种不平衡，对存在缺陷的经济体系大肆进攻，而不是静观其变；二是其往往把大量的流动性注入并不完善的市场和产品，对经济造成极大混乱和破坏。

　　为了避免经济受到对冲基金的破坏，我们应该怎么做？首先是加强对对冲基金的监管。一是完善对冲基金的信息披露制度和登记注册制度；二是限制对冲基金的杠杆系数，减弱其杠杆效应；三是各国之间加强信息沟通和相互配合。其次是加强实体经济发展，注重引进国外长期直接投资，而不是短期投机资本，踏踏实实地发展经济，让对冲基金无孔可钻才是根本解决之道。