分析美债危机的形成原因

　　Global economy rises and falls with American debt crisis

　　■　孙海泳

　　美国积欠的和持续攀升的巨量国债已经成为美国经济机体难以治愈的顽疾，并成为影响全球经济前景的重要不确定因素。对主要债权国而言，其所持有的巨量美债已经确确实实地成为一大“麻烦”了

　　40年前，面对戴高乐对美国以邻为壑的扩张性货币政策的愤怒指责，美国尼克松政府的财政部长康纳利有一句名言：“美元是我们的货币，却是你们的问题”。而今，美国滥发美元、国债暴增引发美元贬值及债权实际价值缩水正困扰着主要债权国、国际投资机构及各国民众。随着8月份由国债上限议题引发的美国府院之争尘埃落定，以及标普调降美债信用等级等事态的影响，美债危机，即美元的国际主导地位与美元持有者避险、保值需求之间不可调和的矛盾，已经成为影响全球经济循环、殃及世界各国特别是新兴市场国家经济、社会发展的严峻问题。

　　美国国债规模持续膨胀

　　自独立战争迫使大陆会议借款以来，美国联邦政府的财政状况几乎一直处于赤字状态。其后220年间，由于战争和军备竞赛开支、改善国民福利条件、经济危机等因素的影响，美国国债总量不断膨胀。加之自上次大危机以来，美国政府惯以凯恩斯主义赤字财政和以刺激需求拉动经济增长的经济模式，使美国的国债规模积重难返。

　　自20世纪70年代初布雷顿森林体系崩溃以来，美国凭借其无与伦比的以军事霸权、联盟体系、创新能力和经济规模为基础的全球霸权，继续保持着美元作为最主要的国际储备货币的地位，并拥有独一无二的铸币税特权，这使美国可以大量举债来促进其国内经济的发展，应对政府支持项目的资金需求。

　　日益增加的国债需要联邦政府不断地支付巨额利息并定期偿还本金，给联邦预算造成沉重负担。20世纪90年代中期，克林顿领导的民主党政府和共和党控制的国会曾就财政赤字和提高国债上限议题争执不下，甚至一度导致部分政府部门关门。其后在国会的强大压力下，克林顿政府在1998年使联邦财政“扭亏为盈”，实现了近30年以来的第一次财政盈余。2000年克林顿即将离任前的盈余更是达到2370亿美元之巨。这也使得美国的国债限额在1997年提高到5.95万亿美元后多年保持稳定。

　　2001年，布什总统执政后，当年即推出了1.35万亿美元的巨额减税计划，此举使得政府收入大幅度减少；推行所谓处方药的医保改革，加大了政府支出；在阿富汗和伊拉克发动两次“反恐”战争，制造出两个吸金“黑洞”，致使军费开支逐年攀升。收入的减少和支出的增加对政府财政形势负面影响立竿见影，2002财年美国联邦财政重返赤字，且数额高达1570多亿美元，与2001年的1270亿盈余形成鲜明对比，为此，美国政府被迫于当年要求将国债限额提高到6.4万亿美元。2003年以后美国贸易逆差激增，在2005至2007年达到最高峰，贸易账户下的逆差需要资本账户下的顺差弥补，由此，美国国债发行规模激增。同时，美国政府从1998年1%GDP的财政盈余转变为2008年3.2%GDP的财政赤字，人均国债增幅超过50%；联邦债务与GDP之比从2000年的30%左右迅速恶化到2010年的65%。财政形势的恶化也加剧了两党在国会的争斗以及两党内部分歧。共和党内部强烈主张减税一派占了上风，民主党内部则是强烈主张增加福利开支的一派占了上风，两党财政政策理念的差异势如水火。

　　2007年美国爆发金融危机后，经济增速急剧下降，财政状况雪上加霜。美国政府需要大规模财政刺激来摆脱经济衰退，由此导致财政赤字飙升。2008年9月30日，美国国债首次超过10万亿美元。奥巴马政府执政后，面对布什政府留下的烂摊子，陆续出台经济刺激方案，致使联邦政府财政赤字自2009财年至2011财年分别达到1.41万亿美元、1.29万亿美元和1.56万亿美元，从而使美国政府债台高筑。为应对金融危机的冲击，美联储于2008年10月启动了第一轮量化宽松政策，在2010年3月份之前购买1.7万亿美元政府债券和抵押债券之后，又于当年11月实施第二轮量化宽松政策，半年内向市场投放6000亿美元购买国债。财政赤字政策加上美联储的两轮“量化宽松”政策，美国国债发行骤然暴增，仅2009年美国国债余额就比2008年增加2.29万亿美元，而国债总额很快于2010年12月31日突破14万亿美元，到今年5月16日，美国国债总额已达到14.3万亿美元的上限。

　　奥巴马政府通过美元债务货币化向国外转嫁危机，把通胀输向全球。正如一位瑞典经济学家所言，经济好的时候，美国人“用别国的钱致自己的富”；经济差的时候，美国人“用别国的钱来分担自己的风险”。国债激增和滥发美元导致的美元实际贬值，为美国牟得巨大利益。根据美国著名研究机构———美国国民经济研究局(NBER)的研究报告显示，美元的霸权地位给美国带来的利益是一个超乎想象的天文数字。以2001～2006年为例，当时正是美元相对世界主要货币大幅贬值时期，此间美国累计对外借债3.209万亿美元，然而净负债竟然还减少了1990亿美元，等于美国净赚3.408万亿美元，其中仅汇率贬值一项就让美国赚取8920亿美元，资产—负债收益差距让美国赚1.694万亿美元，其他手段赚1.469万亿美元。美国以邻为壑的经济政策，引起了世界各国的担忧或不满。

　　美债暴增引发信任危机与其国内政治角力

　　美国国债曾是国际金融市场上的“金边债券”，素以信誉好、回报率高以及容易变现等优势著称，但是随着美国国债总量的迅速攀升以及美国经济形势的持续低迷，美债前景堪忧。长期以来，以标准普尔、穆迪和惠誉国际等为代表的国际信用评级机构长期以来一直给予美国国债最高的信誉评级，但在2011年4月18日，在美国国债即将达到上限之际，标准普尔将美国国债的前景展望评为“负面”，此举引发了投资者对美国长期偿债能力和偿债意愿的隐忧。

　　今年5月16日，美国国债就达到了14.3万亿美元的上限。按惯例，每当联邦债务接近上限时，政府就必须与国会达成协议提高上限。历史上，白宫总是能够得到国会提高国债上限的授权。仅1993年以来，国会先后共有16次提高国债上限。当然，两党每次就提高债务上限问题达成的妥协时总要附加种种政治经济条件。而这次面对即将来临的大选年，控制众议院的共和党对白宫提高国债上限的要求，附加了新的法律义务，争论旷日持久，其焦点在于究竟通过何种方式来压缩财政赤字。

　　为了防止债务上限问题久拖不决，奥巴马于今年7月25日强调，如果美国出现历史上第一次联邦政府债务违约，将会产生灾难性的后果，因为债务违约将导致美国的借贷成本大幅攀升，增加企业融资负担，甚至会把美国经济拖入二次衰退。国际货币基金组织新总裁拉加德也于次日敦促美国及时提高债务上限，并警告美国政府如果主权信用评级遭降或出现债务违约，将产生严重后果并波及全球经济。

　　尽管两党分歧明显，但避免美国国债违约，则是双方的共同底线。今年8月2日，国会两党经过艰难博弈就债务问题达成协议，决定提高国家债务上限，并使政府免于承担14.3万亿美元的债务违约。两党达成的协议主要包括：第一，分三步提高债务上限，额度为2.1～2.4万亿美元；第二，10年内压缩联邦政府财政支出约2.5万亿美元；第三，设立一个由两院议员组成的特别委员会，在今年11月底前就第三步提高债务上限及未来10年继续削减赤字问题向国会提交报告，国会将在今年12月23日前就委员会的建议进行投票；第四，暂不增税，前布什政府的减税政策将延续至2013年1月1日。至此，沸沸扬扬、全球热议的美国债务上限问题几无悬念地尘埃落定，但美国国债这个“金融炸弹”仍未拆除。其实，美国的两党政治会使得任何长期计划难以落实；在选举制下，任何大幅度削减开支和增税的政策将因影响民生及至未来的选票而难以落实；如果要削减近年来猛增的军事开支，又会削弱美国的霸权基础，更会遭到相关利益集团和共和党的竭力反对。债务上限的提高，是两党妥协的结果，同时意味着美国又将继续输出美元，等同于启动第三轮量化宽松货币政策，对外输出通胀，并加剧全球金融市场的泡沫。

　　虽然美债上限得以提升，各类投资者得以长舒了一口气，但是，由于美国经济基本面表现不佳，延续赤字财政政策和滥发国债，继续以输出美元支撑其国内经济的基本模式完全没有改变，美债的投资前景堪忧。由于顾及自身信誉等因素的影响，长期作为美国金融霸权的重要支柱的著名评级公司标准普尔在今年当地时间8月5日宣布，出于对美国财政赤字和债务规模不断增加的担心，决定将美国的主权信用评级从AAA级下调至AA+，这是1994年以来美国首次丧失最高级别的主权信用评级。其后，标准普尔于8日又将美国贷款抵押融资公司房利美和房地美的评级由AAA下调至AA＋。标普表示，下调房地美和房利美的评级反映了它们与美国政府的依赖关系。同时遭遇降级的还有存款信托公司、国家证券清算公司、固定收益清算公司和期权清算公司，它们都被由AAA下调至AA＋。标普声明：“降级反映了美国国会和政府最近达成的财政巩固方案不足以达到我们所认为稳固美国政府中期债务状况所需要的程度。”

　　标准普尔下调美国信用评级后的第一个交易日，全球股市集体跳水，亚太主要股指遭遇“黑色星期一”，跌幅令投资者瞠目。此后全球股市虽然出现反弹，但仍将可能经历较长的震荡期。与此形成鲜明对比的是，在国家主权信用评级遭降后，美国国债不但没有被抛售，反而逆势大涨，受到投资者的大力追捧。分析人士认为，美国主权信用评级下降后，资产避险需求大增，而在欧债危机肆虐之际，投资者仍然认为美债是全球各类资产中风险相对较低的品种。这也反映了美国的海外债权人面临的两难困境，即在接受美国债务违约所带来的巨大金融风险与接受美国发行更多的债务、更加受制于美国之间做出艰难抉择，因此，美国通过输出国债，已经“绑架”了全球经济的发展。

　　美国滥发国债向全球转嫁危机

　　美国通过发行国债向全球投资者销售，从而成为国际资本最大的汇聚地和流通地。美国国债的投资者包括美国国内的州/地方政府、各类基金等和国外央行、投资机构两大部分。根据美国财政部公布的数据，其国内投资者大约持有国债余额的68%，总额超过9万亿美元。其国外投资者持有32%，总额约5万亿美元，其中位列前五名的是中国、日本、英国、石油输出国组织和巴西。

　　美国经济衰退及美债危机是美国国内的经济问题，也是全球的危机，美国前两轮的量化宽松政策向市场注入了大量的流动性，使美国在保持国内有限通胀压力。同时，巨量美元流入世界各国，引发世界性的通货膨胀，并推动了大宗商品价格的上涨，其直接后果是世界各国为美国的衰退埋单。在此过程中，新兴市场经济国家遭受的冲击尤为明显。针对全球金融市场出现的剧烈动荡，阿根廷总统克里斯蒂娜于8月4日呼吁拉美国家做好充分准备，防止发达国家将金融危机的严重后果转嫁给包括拉美地区在内的所有新兴市场国家。

　　在美债上升、美元贬值过程中，欧洲也在劫难逃。欧债危机背后掺杂的是美国与欧洲正在展开一场货币主导权与发债空间的大战。为了维持美元霸权及美债对欧债的优越地位，美国不断打压欧元。在美债信用呈现危机之际，标普、穆迪和惠誉等评级公司也频频下调欧元区国家的主权评级或银行信用评级。例如，7月25日，穆迪将希腊主权信用评级由Caa1连降3级至Ca，评级前景为“发展中”。此后，欧元应声下跌，其他非美货币也随之下跌，美元指数由此保持在高位。由于近期美国评级机构还不断调低爱尔兰、比利时的主权信用评级，对欧债危机推波助澜，大举做空欧元，使得美元得以利用其阶段性强势和市场的避险需求，吸引资本大量回流美国，导致美国国债、美股及其他机构债券在内的美元资产大受追捧。今年9月6日，10年期美国国债收益率收盘首次跌破2%，报1.98%，盘中更是创下1.90%的至少60年历史新低。可见，欧债危机愈演愈烈使美国的债务融资得以顺利进行，使美国成为欧债危机的最大赢家。

　　当然，作为美国国债的最大海外持有国，中国首当其冲地成为美国债务危机的最主要受害国。多年以来，中国出口导向型经济增长方式使中国积累了大量的贸易盈余；积极引进外资的政策导向使中国成为国际资本的投资热土；尤其值得重视和警惕的是，基于人民币升值的预期，大量国际“热钱”近年来纷纷涌入中国；由此，中国积累了高达3.2万亿美元之巨的外汇储备。据统计，美元在中国外汇储备中的比例2/3左右，其中包括购买的1.16万亿美元美国国债，约占美元外汇储备的一半；中国持有的美国国债额度占所有国外投资者持有量的25.6%，占美国国债总额的8%。

　　依据中国央行的数据显示，在2008年10月美联储启动第一轮量化宽松时期，中国流入了6100亿美元的流动性。其后，在美联储实施第二轮“量化宽松”政策前的2010年9月，中国流入了约5500亿美元的流动性。由于美联储的两轮“量化宽松”政策所致的全球性通货膨胀，造成中国进口能源价格和初级产品价格上涨，进而推高工业品出厂价格指数，最终导致中国出现输入性通货膨胀。

　　近年来，美国一直不遗余力地不断加大力度对华兜售国债，企图将中国的外汇储备尽量引导至美国的国债市场。对中国而言，美元贬值会造成而且已经造成中国持有的巨量美国国债资产缩水，同时，中国也面临被美债“绑定”的风险。8月份，到任的美国驻华大使骆家辉及随后访华的美国副总统拜登都着力强调美国国债的安全性，但是美国并没有出台可信、可行的措施来保证他国持有的美债资产的价值。同时，尽管每当美元币值发生较大幅度的贬值或美国国债信用评级面临危机时，中国都会敦促美国采取“负责任”的政策措施妥善处理债务问题，但实际上中国乃至世界各国对美国的货币政策几无约束力。

　　面对规模日益膨胀和“含金量”下降的美国国债，中国的策略选择空间极其有限。由于其他国债市场的深度和流动性都不及美国市场，无法容纳中国巨量的外汇储备，即便规模相似的日本政府债券市场，其流动性也远不及规模超过9.3万亿美元的美国国债市场。同时，投资美国国内实体经济，也面临着美国国内立法和歧视性投资政策等诸多障碍，华为收购案的失败就是一例。2011年2月18日，美国《财富》杂志网络版发表评论文章称，华为区区200万美元收购美国小型科技公司3Leaf Systems的交易受阻，理由是可能危害美国国家安全，这意味着美国官员很乐意接受中国对美国国债9000亿美元的投资，但相当害怕一宗200万美元的企业收购。此外，由于中国持有美国国债的仓位太高，也无法大规模减持，否则中国减持的示范效应会掀起抛售热潮，从而导致美债价格下跌及中国所持美债价值的大幅缩水。

　　当前，美国积欠的和持续攀升的巨量国债已经成为美国经济机体难以治愈的顽疾，并成为影响全球经济前景的重要不确定因素。对主要债权国而言，其所持有的巨量美债已经确确实实地成为一大“麻烦”。对于中国而言，美债已经成为地道的“金融核弹”，在中美两国间形成一种“恐怖平衡”，只不过这种平衡中包含着“益美损中”的非对称相互依赖。如何处理美债问题，不仅对美国政府是个考验，对主要债权国政府而言也是一个无法回避的严峻挑战。