文/皮海洲

　　 在公司上市过程中，券商把握着整个框架的大方向，是IPO的关键。所以，券商得到的利益也是最大的。

　　 2009年6月29日，桂林三金拉开了境内股市新股市场化定价发行的序幕。两年多来，A股行情平淡，甚至低迷，IPO却迎来了黄金时期。据Wind资讯统计，自2009年9月至2011年8月12日，共有660家公司成功IPO。而且，在这一轮新股发行中，“三高”发行成为主旋律。

　　 可以说，在成功IPO的背后，除了上市公司、上市公司控股股东、原始股东、突击入股者外，券商无疑也是最大的受益者。

　　主业和副业联手狂赚

　　 新股的疯狂发行为券商带来了不少赚钱机会，而券商也紧紧把握住每一次机会，在赚钱的路上,主业和副业一起上。

　　 券商赚钱的第一条途径是通过主业——保荐业务赚钱。两年多来在股市行情不济的形势下，巨额的保荐收入，对于券商来说无疑是雪中送炭。

　　 当然，巨额的保荐承销收入不是平均分配到各家券商账上，谁承销的IPO项目多，谁的保荐承销收入就高，在这方面，平安证券显然是佼佼者。据Wind资讯统计显示，自2009年IPO重启至今年7月5日，有71只股票由平安证券保荐，高居所有券商榜首。

　　 与此同时，平安证券拿到的保荐承销收入也是最高的，2010年和2011年上半年，平安证券的承销收入在投行中均名列第一。2009年IPO重启以来，平安证券通过IPO分得的保荐承销收入至少不低于41.73亿元。通过保荐承销，平安证券在这两年中赚得盆满钵满。

　　 券商赚钱的第二条途径是通过副业——“直投”业务赚钱。当然，这里的“直投”指的是“保荐+直投”。券商一方面对发行人的股票进行保荐，另一方面又以直投的名义投资发行人公司，成为发行人的股东。虽然券商直投收入不敌保荐承销收入，但其投资回报之高，为世间少数。

　　 根据清科的研究，自2009年底创业板开闸至今年7月8日证监会叫停“保荐+直投”业务以来，共有8家券商的34个项目采用了“保荐+直投”模式，账面投资回报总额为42.54亿元，平均每个项目投资回报为1.25亿元，平均账面回报率为4.9倍。其中，国信证券的全资子公司国信弘盛直投项目达10个，中信证券全资子公司金石投资直投项目达到7个（见表一）。

　　 对比表一、表二，投资者不难发现，券商直投的回报金总额总体上要大大高于保荐承销收入。比如，国信证券10个保荐项目的保荐承销收入为4.20亿元，而国信弘盛直投的投资回报高达8.74亿元，是保荐承销费用的2倍；中信证券7个保荐项目的保荐承销收入为5.14亿元，而金石投资直投的投资回报达到13.34亿元，是保荐承销收入的2.6倍。

　　 不仅如此，“保荐+直投”项目还具有投资周期短，投资回报率高等特点。如投资回报周期最短的是金石投资的神州泰岳，项目回报周期仅5.5个月，账面回报金额1.22亿元（见表三）。

　　用非正常手段获取暴利

　　 保荐承销与“保荐+直投”成了券商疯狂赚钱的最主要方式。那么，券商又是通过怎样的手段来赚钱的呢？

　　 首先，通过“三高”发行，获得更多的超募资金，增加保荐承销收入。券商的保荐承销收入都是按照募集资金来计提的，实际募集资金通常又分为两部分：计划募资与超额募资，其中，超额募资部分还可以按更高的比例计提。

　　 券商对“三高”发行的追逐，导致了IPO公司几乎家家超募，超募资金甚至超过了计划募资。2010年，IPO公司共有370家，合计融资额约5275亿元，超募比例为127.84%。巨额超募，给券商带来了高额的保荐承销收入。2010年IPO保荐承销费用平均为4.7%，今年则超过了5%。华泰证券保荐的中电环保，保荐承销费率甚至达到13.31%。

　　 其次，通过包装上市、弄虚作假让发行人满足上市条件，或争取到更高的发行价格。而包装上市最明显的表现就是股票上市后业绩变脸。比如，在平安证券保荐的71家公司中，就有16家公司上市后出现业绩变脸。其中，恒信移动、当升科技、爱施德、国联水产、辉丰股份、宁波GQY六家上市公司出现业绩连续变脸。

　　 最后，在直投过程中以较低的价格入股。虽然保荐机构在IPO过程中竭力抬高新股发行价格，但券商在直投时却是竭力压低入股价格。以中信证券及其全资子公司金石投资为例，中信证券作为神州泰岳的保荐机构时，将神州泰岳的发行价确定为58元/股，但其子公司金石投资入股神州泰岳的价格却只有13.20元/股。金石投资入股神州泰岳距离神州泰岳上市时间只有5个月，按发行价计算，5个月时间金石投资入股神州泰岳溢价4.39倍，按最高市场价计算，其溢价甚至一度达到18倍。这样的暴利，也只有在境内股市才会出现。

　　违规操作代价太低

　　 券商能够赚得盆满钵满，这其实与境内股市的定位有关。境内股市是为融资服务的，为了鼓励多融资，让更多的企业上市，管理层在制度设计上给了券商不少好处。

　　 比如，普遍出现的高价发行，其市场化定价发行制度就是罪魁祸首。实际上，在不成熟的境内股市实行市场化定价，本身就是荒唐的。而且，在新股询价环节的制度设计上存在许多漏洞。如询价机构为了参与网下配售必须报高价；询价机构可以不为自己报高价的行为承担责任，允许保荐机构推荐第七类询价机构参与询价。这些都是有利于抬高发行价格的制度设计。

　　 又如，“保荐+直投”也是得到管理层允许的。根据《证券发行上市保荐业务管理办法》第四十三条规定：保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7％，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合一家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。也就是说，直投比例达不到发行人股份的7%，保荐机构可以成为第一保荐人。

　　 尽管今年7月8日证监会叫停了保荐协议签订后的直投，却没有叫停保荐协议签订前的直投，这实际上只是玩了一个文字游戏，券商“保荐+直投”转为“直投+保荐”，丝毫危及不到券商的切身利益。

　　 再如，对保荐机构违规行为处罚很轻甚至不予处罚。最明显的是创业板公司上市后业绩变脸的行为，保荐机构完全不承担责任。监管部门只是采取约谈、警示等方式处理，情节严重的也仅是不受理保代人推荐的项目而已。如招商证券保荐代表人周凯，在对桂林三金保荐过程中有严重渎职行为，但监管层给予的处理就是12个月内不受理其推荐的项目。至于对保荐机构，基本上没受到处罚，其利益不受任何影响。正因如此，保荐机构也就可以放手一搏了。