文/ 党红超

　　由于日本震后重建费用不菲，日本社会安全支出和国债还本付息支出仍在继续上升，日本政治经济不稳定性增强，导致投资人对日本债券市场丧失信心，日本债务违约成本上涨等原因，2011 年的日本债务问题将可能放大。

　　长期以来，日本10年期国债收益率一直徘徊在1～2低位区间，未曾出现明显的趋势变化。虽然当前日本债务规模已经达到GDP比率的200%，继标普及穆迪下调日本主权债务评级前景后，惠誉5月27日也宣布将日本主权债务信用评级展望调降为“负面”。但是日本10年期国债收益率并未因此呈现明显的上升趋势，反而略有下跌，这与市场的预期大相径庭。难道日本债券低位运行另有隐情？

　　市场托盘

　　市场观察显示，资金的避险天性往往使得大量资金在嘈杂的市场环境中寻求安全的场所，尤其是当前欧洲主权债务危机悬而未决，欧元大幅贬值；美国债务违约问题生疑，美债收益率持续下跌；日元升值的情况，促使投资者买入日元资产以避险。据日本财务省的数据显示，海外投资者在截至5月20日的5周里共计净买入4.696万亿日元(约合577亿美元)的日本国债，刷新2005年以此种形式编制数据以来的历史纪录。

　　日本长期国债之所以得到市场的认可，同时收益率长期低位徘徊，主要与日本市场的特性有关。一是日本债券有着稳定的市场结构。日本的债务构成不同于欧美等国家，外债规模较小，90%以上是国民持有，这使得即便日本债台高筑、国际金融市场环境动荡，日本债券市场仍可以维持在较为稳定的状态。二是高额的储蓄规模为日本政府以极其低廉的价格筹集资金创造了条件。和许多亚洲国家一样，日本是一个高储蓄国家，其国内长期保持净储蓄。居民储蓄率一直维持在30%以上，其中相当一部分配置在本国国债上，所以日本债务很大一部分仅仅是内债，这降低了外部环境变化可能带来的市场风险。三是日本在海外拥有庞大的资产，现已接近GDP的六成。即便日本债券市场陷入危机，抛售海外资产也可作为应急之策。

　　除此，日本较低的利率水平使得债务收益率长期维持在低位。自1985年日本签订“广场协议”以后，利率便开始下滑。1990年前后，日本经济泡沫破裂，为刺激经济，日本迅速降低利率，直到2005年左右，利率降至零附近水平，国债利率维持在1.4%。低利率带给日本最大的好处是，即便国债发行在大幅增长，但实际支付的利息却没有显著变化。在2000～2005年利率快速下降的几年，国债利息支出甚至还有所减少。

　　基于以上几点原因，日本长期国债收益率低位徘徊也就顺理成章了。

　　内部隐忧

　　以发展的眼光看，当前日本债券市场只是得力于国际避险资金的青睐和低利率的市场环境，后期走势不排除隐患的存在。

　　2011年，日本债务问题将可能放大，主要表现在以下四个方面：

　　首先，本次地震重建费用不菲。1995年的阪神大地震日本的损失约为GDP的2%，而今年的地震损失伴随着核泄漏事件不断升级，世界银行初步预测日本经济重建费用将超过1800亿美元。虽然本次地震发生在人口密度较低的地区，然而考虑到扩充基础设施、重建核电站、大宗商品涨价等因素，当前日本地震的重建费用很有可能要超过阪神大地震。比较之下，日本当下财政预算本已是强弩之末，由于长期奉行低利率政策，财政政策与货币政策的挪腾空间十分局促，加上巨额重建资金，日本财务前景堪虞。从日本国内现状看，政府唯有大量发行债券筹集资金。日本财务省指出，震后重建资金的大量需求将促使2011年国家债务总额达到1002万亿日元。标准普尔预计，日本2013～2014年度政府净负债将达到GDP的145%。

　　其次，日本社会安全支出和国债还本付息支出仍在继续上升。社会安全支出主要包括社会福利、医疗和养老的支出，这块的支出迅速增长主要是因为日本开始进入老龄化社会。在人口老龄化大势所趋下，社会负担越来越重，为弥补财政赤字，日本政府只能增加税收，高税收促成了人口的低出生率，对应的社会安全支出占比进一步增加，债务负担继续放大，陷入恶性循环。除此，老龄化人口的增加将使得资产变现需求上升，主要用于满足消费和医疗，从而促使国民储蓄率下降。针对国债还本付息支出，尽管当前日本利率已经处在相当低的水平，没有了下降的空间，但随着国债总量的迅速增加，对应的国债支出开始迅速攀升，2008财年日本政府国债还本付息支出为9.3万亿日元，预计2011财年国债还本付息支出将达到21.5万亿日元。另外，较低的利率也驱赶资金投往其他有更高回报率的市场，促使国债市场面临崩盘的风险。

　　再次，日本政治经济不稳定性增强，导致市场对日本债券丧失信心。政治体制导致的政府领导人频繁更叠，难以形成领导国家的核心力量，政治体制并没有转化为管理国家经济的优势，体制约束下的日本政府对国家经济的治理能力难以实质性提升，对日本经济发展将形成长期负面效应。加之，国内外的宏观环境使日本经济在较长时期内失去增长动力，政府继续运用货币和财政政策刺激经济发展已无空间，这为日本经济发展前景增添了不确定性。

　　最后，日本债务违约成本上涨。目前日本国债收益率仅为1.3%左右，国债的持有者90%以上来自日本国内投资者，一旦日本国债供应加大并超出投资者需求，而海外投资者又不能接受如此低的收益率，将会出现海外投资者抛售日本国债的风险。根据Markit(风险分析公司)的数据，在日本发生严重地震和海啸之后，政府债务违约保险成本上涨，日本信用违约互换指数迅速扩大，市场对日本债务违约风险的担忧急剧升高。

　　综上所述，日本债券90%以上由国人持有的稳定结构和日本央行奉行低利率政策的行为促使长期债券收益率低位徘徊。然而，现实告诉我们，日本债务的规模仍在膨胀，债务负担的加重、人口老龄化趋势的加重、储蓄率的消耗将使得支撑日本债券的国内基本面遭到腐蚀，加上日本经济萎靡不振、政治体制不完善、政府领导人频繁更叠，主权债务前景的下调将降低海外投资者对日本债券的青睐。届时，日本长期债券收益率将可能面临上升的风险。

　　(作者单位为中国外汇管理杂志社)