建议通过政府推动，发起组建控股型并购基金，尽快设立适合资本市场现阶段发展的参股型并购基金，支持证券公司以集合资产管理业务形式开展参股型并购投资业务

　　文/天亮

　　中国证监会上市监管部主任杨桦在5月召开的“2011 中联业绩论坛”上表示，证监会将支持包括设立并购基金等并购重组融资模式的探索。据不完全统计，近四年来，我国资本市场上有200家左右的上市公司实施了重大资产重组，交易额将近1万亿元。重组后，相关上市公司平均每股收益提高了近两倍。

　　并购基金是私募股权基金的一个重要分支，专指将投资方向定位于并购企业资产或股权的一类基金，是目前欧美成熟市场PE的主流模式。如今，全球PE体量非常庞大，超过9000家PE管理运营着逾1.9万亿美元，其中并购基金占63%，并购基金已成为了欧美成熟金融体系中的重要力量。然而，由于我国尚处于向市场经济过渡的转轨时期，金融市场发展相对滞后，资本市场尚未成熟，并购融资存在诸多问题，制约着并购重组。

　　并购基金发展需加速

　　国内现存的并购业务大多是自有资金，限制了并购实施的数量、质量和效率，而外部融资渠道主要有资本市场和银行信贷。其中，资本市场融资包括定向增发、发行可转换债等，但因受到融资方须为上市公司且需满足一定的融资条件、履行相应审核程序等原因，影响了并购数量和效率。信贷方面，银监会《商业银行并购贷款风险管理指引》允许符合条件的商业银行向并购方发放并购贷款。但由于贷款行需进行复杂的并购交易风险评估，且要求提供高于其他贷款种类的担保条件，贷款门槛较高，导致商业银行和并购人对并购贷款的使用都缺乏足够动力，并购贷款市场至今发展较为缓慢。这导致近年来PE参与并购交易的活跃度逐渐增强，但PE主导的并购交易占比仍较低。例如，2009年，中国并购市场由PE主导的并购交易金额占比仅为0.35%。

　　并购重组作为“调结构”的重要手段，必将在“十二五”期间发挥不可替代的重要作用，而并购基金是增加并购融资渠道、改善并购融资结构、促进并购市场发展的有益途径。建议通过政府推动，发起组建控股型并购基金，同时，为满足并购融资的迫切需求，尽快设立适合资本市场现阶段发展的参股型并购基金，并在证监会现有的监管框架下，支持证券公司以集合资产管理业务形式开展参股型并购投资业务。

　　政府助力控股型并购基金

　　控股型并购基金的运作模式强调获得并购标的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运营。控股型并购基金能最大限度地提高并购效率和资金使用效率，是美国并购基金的主流模式，其通常具有三个重要特征。第一，并购标的控制权的获取是控股型并购基金开展后续整合工作的前提。国外企业经历较长历史发展，股权相对比较分散，主要依靠职业经理人管理运营。当企业发展出现困难或遇有好的市场机会，股东出售意愿较强，并购人较易获得目标企业的控制权。第二，杠杆收购是控股型并购基金通常采用的运作手段。国外成熟的金融体系为控股型并购基金提供了垃圾债券、优先贷款、夹层融资等多样化融资工具，并购基金杠杆率得以数倍甚至数十倍地释放，投资规模和收益率随之获得提升。第三，拥有具有优秀企业整合能力的管理团队是控股型并购基金能够主导目标企业后期整合的有力保障。控股型并购基金的管理团队通常包括资深职业经理人和管理经验丰富的企业创始人，这使得基金在完成企业并购后有能力积极主导企业的一系列整合重组，通过长期运作，提高企业效益。这也是国外控股型并购基金与其他PE运作模式的较大区别之一。

　　在我国，市场经济的现有发展阶段和特有国情导致目前按市场化方式较难获得企业控制权。同时，资本市场发展程度有限，可供选择的融资工具较少，目前从事并购交易的基金发展时间较短，普遍缺乏参与企业和行业整合的能力，这都影响了控股型并购基金的运作。但政府部门特别是地方政府可在其行政区域内充分调配资源，协调各方利益关系，消除并购重组障碍，快速推动区域并购或跨区域并购整合的顺利开展。因而，建议现阶段通过各级政府推动，发起组建控股型并购基金，并在其后的并购活动中给予政策支持，重点解决并购标的控制权的获取、杠杆融资渠道的配套完善和提高基金的企业整合能力的问题，可先行在细分行业推动控股型并购基金的开展。

　　设立参股型并购基金

　　参股型并购基金并不取得目标企业的控制权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式，协助其他并购方参与对目标企业的整合重组。参股型并购基金在有效避免我国资本市场和经济发展现阶段局限性的基础上，为并购交易提供了一种结构性融资渠道，能有效解决目前并购交易资金瓶颈问题，具有重要的现实意义。

　　参股型并购基金可以通过以下三种途径参与并购：

　　一是针对并购过程中并购企业在资金上的需求，根据对行业和并购双方的判断，发挥并购基金管理人的资本市场专业化优势，以较商业银行并购贷款更为灵活的方式，为并购企业提供融资支持，以较低风险获得固定或浮动收益。同时，可通过将一部分债务融资转变成权益性资本，实现长期股权投资收益。

　　二是与并购企业合作，共同对被并购企业进行股权投资、整合重组，在适当时候通过将所持股权转让等形式退出。

　　三是与具有企业整合实力的产业投资者或其他投资者合作，以他们为主、并购基金为辅，整合各自在资源、技术和经验等方面的优势，共同对被并购企业进行投资及整合重组。

　　支持券商并购投资业务

　　在证监会现有监管框架下，可积极推动参股型并购业务的开展，支持证券公司参照《证券公司集合资产管理业务实施细则(试行)》的规定，以集合资产管理业务的形式开展参股型并购投资业务。《实施细则》规定集合计划的募集资金应当用于投资中国境内依法发行的股票、债券、证券投资基金、央行票据、短期融资券、资产支持证券、金融衍生品以及中国证监会认可的其他投资品种，这为并购基金获得证监会批准、以集合计划形式开展并购业务提供了可能。同时，《实施细则》规定单个集合计划持有一家公司发行的证券，不得超过集合计划资产净值的10%。证券公司将其管理的客户资产投资于一家公司发行的证券，不得超过该证券发行总量的10%。这一规定可以看做是对集合计划投资于并购标的股权的比例限制。

　　建议在现阶段选择已经获准开展直投业务和集合资产管理业务，并具有良好业绩记录的券商，以集合资产管理业务形式开展参股型并购基金试点。监管方面建议：一是集合计划募集资金投向应以并购业务为主，除流动性安排以外，不得用于其他目的；二是客户资金来源的合法化；三是管理团队的资格认定包括职业道德和业务技能的要求；四是在其他金融工具配套的情况下，严格控制杠杆融资比例；五是并购上市公司要严格按照证监会的相关规定和程序进行。