从长期来看，借鉴国际经验，允许地方政府发行更容易监管、更为规范的地方政府债券，将隐性债务显性化，是化解财政风险和金融风险的必然选择

　　■ 安国俊

　　在“十二五”金融业发展规划中，发展债券市场被列为重点内容，而市政债券(地方政府债券)的发行与管理成为各方关注的焦点。如何借鉴国际经验，建立合理的地方政府投融资体系，逐步推进市政债券的发行，降低财政风险和金融风险，完善直接融资体系，是值得我们深入探讨的问题。

　　市政债券是地方政府融资市场化的路径选择

　　2009年以来，地方政府融资平台成为快速增长的信贷投放的重要组成部分，而快速增长的货币信贷导致资产泡沫和通货膨胀预期的出现，货币政策不得不在中美利差、通货膨胀目标、流动性、汇率稳定之间作出平衡并进行相应方向的调整。作为地方政府债务的一个主要部分，地方政府融资平台的风险得到了各方关注。考虑到未来货币政策趋紧及信贷规模调控力度和系统性金融风险防范不断增强，地方政府融资平台对贷款的路径依赖将受到很大限制，其融资渠道也将发生从信贷融资到直接融资的转变。在此背景下，迫切需要形成管理规范、运行高效的地方政府举债融资机制，建立地方政府债务规模管理和风险预警机制。无论从项目融资、推进城市基础设施建设的角度，还是从防范金融风险和财政风险的角度，发行市政债券都是地方政府融资阳光化、市场化的路径选择。

　　市政债券又称为地方政府债券，由地方政府或其授权代理机构发行。发行市政债券所募集的资金主要用于城市或地方基础设施建设，有时也用于弥补市政当局的费用支出和税收收入之间的季节性或暂时性失衡。允许地方政府发行债券，是实行分税分级财政体制国家的普遍做法。当地方政府税收收入不能满足其财政支出需求时，地方政府可以发行债券为基础设施建设及公共产品筹资，如英国、美国、德国和日本等国家，地方政府债券在其财政收入及债券市场体系中都占有重要地位。目前，发展地方政府债券市场也已成为新兴工业化、新兴市场国家以及其他一些发展中国家的政策重点。

　　市政债券发展的国际经验

　　20世纪90年代中期以来，全球市场出现了以金融市场的加速发展来补充银行主导性金融系统的明显趋势，市政债券市场在全球市场的比例总体上呈现迅速发展势头。在发展中国家，城市化、中央政府和地方政府分权以及减少财政赤字是影响其经济发展基本趋势的重要内容，地方政府投融资与信用体系则与上述基本趋势密切相关，因此也成为发展战略中最基本的因素。在投资需求增长的同时，应将投融资责任更多地从中央政府转移至地方政府，地方政府必须改善资源的利用效率，强化地方政府预算管理，引导私人部门投资公共服务部门和基础设施投资，以及利用地方政府债券市场融资等。

　　美国是市政债券最早发展规模最大的国家，其市场化发展模式和监管体制已比较完善，有许多值得我们借鉴之处。

　　第一，税收减免政策。在美国，市政债券分为一般责任债券(地方政府的税收收入作为偿债资金来源)和收益债券(以特定项目的收入作为偿债资金来源)。美国对市政债券的利息收入实施所得税减免政策。由于政府债券与企业债券的利差主要由信用利差、流动性利差、税收利差决定，税收减免政策也降低了市政债券的发行成本，有利于丰富债券的投资者范围，为扩大融资规模创造了条件。

　　第二，定价机制与信用评级。美国市政债券的发行方式主要包括招标、协议、私募发行。发行利率完全由市场决定，主要与信用风险、流动性风险以及税收因素有关。专业信用评级机构对一般责任债券进行评级时主要考虑地方政府整体社会经济环境、总体债务结构、预算政策的稳健性和管理能力、税收收入及构成比例等因素。

　　第三，市政债券信用增进与保险制度。在美国，由债券保险公司对市政债券进行信用增进是一种常见方式。例如，市政债券保险协会(MBIA)旗下的国家公共融资担保公司(NPFGC)承担了很大比例的市政债券信用增进业务。债券保险商通常也会利用各种再保险工具降低市政债券投资风险。

　　第四，多元化机构投资者层次。美国市政债券投资者结构呈现多元化趋势，主要包括银行业机构、共同基金、保险及个人投资者。其中，共同基金和个人投资者占据比重比较大。

　　第五，信用披露制度。根据美国市政债券分析师协会(NFMA)的规定，发行市政债券所需披露的信息至少应包括：发行者的债务余额、债券的审批权限、债务比例、未来债务负担以及还款计划；债券情况，包括融资目的、融资计划、债券优先级、还本付息方式及资金来源、利率浮动提前赎回条款等；债券评级、承销合同、财务顾问等相关信息；信用增进以及有助于改善对债券信用状况判断的信息；法律和政策事项，包括任何可能显著影响债券发行和偿付的事项。

　　第六，风险监控框架体系。为了防范和控制地方政府债务风险，美国逐步形成了以法律法规为基础，以信息披露为核心，以规模控制、信用评级、风险预警、危机化解等为手段的风险监控框架体系，在政府层面为有效防范市政债券系统性风险提供了源头性保障。

　　我国市政债券发展思路

　　目前，在解决财政分权下体制性矛盾的基础上，借鉴发达国家地方政府的融资经验，发行市政债券成为地方政府融资的市场化路径选择。

　　第一，完善市政债券风险管理体制。2010年以来爆发的欧洲主权债务危机、英国债务危机、爱尔兰债务危机、日本债务危机充分说明，合理的公共债务管理目标和制度框架有助于政府积极面对经济和金融风险的冲击。我国目前应重点关注地方政府融资平台的债务风险以及由此引发的信贷风险及财政担保风险，借鉴国外债务风险管理和危机处理的经验教训，建立多层次政府债务风险预警指标体系和危机化解机制，对地方政府债务风险转变为金融风险和财政风险的传递链条乃至债务危机的触发条件进行深入探讨。控制地方政府隐性债务和总体债务规模，降低地方政府债券的违约风险。

　　在发展地方政府债券的起步阶段，一定要完善地方政府债券风险管理机制，建议从市政债券的发行定价、交易、偿还和监管各环节进行严格规定，包括举债权的控制与发债规模的确定、市场准入的限制、信用评级体系、信息披露制度的构建、投资项目管理与评估、市场流动性的建立以降低投资风险，监管的协调以及法律框架的完善。

　　第二，完善市政债券信用评级体系。这里，美国市政债券市场以信用评级制度、信息披露制度和债券保险制度为内容的信用风险管理的“三驾马车”的基本框架值得我们借鉴。

　　影响地方政府信用的因素主要包括经济基础、财政状况、金融生态和基础设施建设等。其中金融生态环境指的是居民、企业、政府和国外部门构成的金融产品和金融服务的消费群体，以及金融主体在其中生成、运行和发展的经济、社会、法治、文化、习俗等体制、制度和传统环境。目前，中国社科院进行的中国地区金融生态环境评价分别从政府对经济的主导、地区经济运行质量、地区金融发展和金融信用基础四个方面来对地区金融生态环境进行评估，特别是对政府信用、政府管理能力以及诚信文化等方面的分析值得借鉴，今后可以在其数据库和研究方法的基础上，对地区财政金融经济状况进行综合评估，为建立市政债券信用评级框架奠定基础，并逐步完善债务风险预警及动态监测框架。

　　第三，建立流动性的市政债券市场。包括建立推动地方政府债券的市场化发行制度，确定合适的发行与承销主体，完善发行与定价机制和信用风险管理机制，丰富机构投资者层次，完善债券收益率曲线，提高市场流动性以降低投资风险，完善信息披露制度及债券保险制度等。

　　重点之一是完善市政债券发行定价机制。目前，由中央政府代理发行的地方政府债已经顺利发行3年，从招标结果来看，中标利率并没有体现应有的流动性价差和地方政府信用价差。从长期来看，地方政府在经济基础、财政状况、金融生态环境、偿债能力，政策扶持力度和发展潜力、基础设施能方面存在很大差异，这些也会决定地方政府债券的融资成本差异，市场化的发行定价机制应充分体现上述差异。

　　重点之二是发展功能完善、流动性的二级市场，这将进一步实现市场价格发现的功能并以此作为投资决策的基础。而且，在流动性目标实现的前提下，由于政府可依靠竞争性的货币市场和银行间市场来设置利率水平，确保其与市场资金的供求情况相一致，促进利率市场化进程。未来应以地方政府债券市场的培育为基本出发点，以建立流动性的、有深度的市场为主要目标，在发行定价中充分考虑到信用风险溢价和流动性风险溢价以及未来利率走势的判断，在以较低成本发行和保障市场流动性之间寻求一个最佳平衡点，逐步完善地方政府债券市场的投融资机制及流动性管理功能，有效防范金融风险。

　　第四，完善多元化的机构投资者层次。机构投资者的发展对债券市场有着普遍而深入的影响，不仅提高清算和结算的效率，并且有助于金融资产的准确定价。目前地方债券主要在银行间债券市场发行，商业银行是主要的机构投资者。未来需要建立类似美国的多元化投资者层次，包括商业银行、保险公司、基金、证券公司、社保、养老金、个人投资者等，为市政债券的发展奠定市场基础。

　　第五，建立长、中、短匹配的期限结构。目前的地方政府债券期限结构单一，仅是3年期，3年期的期限设计尽管从制度安排上可以避免地方政府领导的短期行为，但是与政府投资项目的较长周期不相匹配，势必造成未来借新还旧滚动发行的局面，这也加大了未来政府筹资的经济周期风险、流动性风险和利率风险。未来需要建立长、中、短期不同的发行结构，逐步丰富完善市政债券收益率曲线，为市场定价机制奠定基础。■

　　作者单位：中国社科院金融研究所