The Pace of RMB Exchange Rate's Appreciation in 2011 has Slowed Down

　　文 / 韩立岩 刘兰芬

　　对于人民币升值而言，在美国继续执行量化宽松政策、欧洲经济稳定与欧债危机可控的外部环境下，在中国经济强劲增长、中国进口增加、境外投资发展、中国人民银行的调节策略和外汇占款对冲措施的实施，以及中国通货膨胀的控制效果等内部因素的综合影响下，特别考虑5年来人民币缓慢升值和爬行盯住美元的成功和经济稳定对于中国核心利益的重要性，作者认为，2011年人民币升值仍是主旋律，但升值步伐可能放缓，兑美元汇率完全可能保持在3%～5%的升值幅度，而人民币指数有可能保持稳定。

　　2005年人民币汇改，特别是2010年6月中国人民银行宣布二次汇改后，人民币对美元汇率一路攀升。2011年初，多家机构的经济学家对今年人民币对美元汇率的升值幅度预测集中在3%～6%。现如今2011年一季度已经过去，专家的预测是否正确？人民币汇率又将走向何方呢？

　　央行副行长胡晓炼(专栏)曾撰文指出，要从一篮子货币的角度看汇率，不要片面地关注人民币与某个单一货币的双边汇率。笔者赞同这个观点。无论从国际贸易还是投资的角度，中国和美国、欧盟、日本、金砖国家和东盟国家都保持着密切的联系。应当指出，在人民币对美元汇率快速升值的表象下，人民币指数却保持了相对稳定。从双边汇率来看，尽管人民币对于美元升值1.41%，但是欧元对于美元升值7.15%，人民币对美元的升值还是相对温和的；从综合指数来看，在美元指数贬值5.55%的同时，人民币指数只是微贬0.54%。

　　那么，在当今世界经济与国际金融形式依然扑朔迷离的情势下，究竟如何判断人民币的走势呢？还是要抓住当前影响人民币汇率的主要影响因素。

　　美国量化宽松政策是人民币升值的加分因素

　　美国采用量化宽松的政策让美元指数大幅下跌。虽然美元近期出现较强反弹，但美国经济仍旧需要宽松的货币政策来加以刺激，美元指数的暂时反弹只是在国际压力下，改用反弹回调的慢熊走势而已。就美元方面来说，今年可能出现的市场焦点是美国是否会采取财政紧缩政策，若如此，则美联储将在更长时间内维持量化宽松货币政策，这将再次打压美元走低。目前，美国的失业率依然居高不下，美联储的量化宽松政策尚难结束，2011年美元指数疲弱的态势还将延续，这将推动人民币对美元汇率的继续走强。

　　2011年前三个月，美国经济已经遭受了数个挫折，从恶劣天气到油价飙升，中东政治动乱和日本重大灾难。所有这些不利因素都导致第一季度经济增速较经济学家此前的预期略微逊色。美国纽约联储主席杜德利(William C.Dudley)4月12日表示，美国第一季度经济表现可能会有些“令人失望”，预计当季经济增速将在3%或以下。美国劳动力市场表现依旧不尽如人意，减低失业率的努力没有达到预期效果。但是无论如何，当前8.7%的失业率已经表现出稳中下降的态势。事实上在2010年稳定在10%的底部之后，从2010年11月的9.8%和12月的9.4%，从2011年1月的9.0%、2月的8.9%到3月的8.8%，走出了一路下降的态势。因此没有理由认为未来一年中美国失业率会掉头恶化。多数经济学家仍然认为，美国2011年经济增长将加速，这将推动油价延续涨势。但是油价涨势的高低取决于国家热钱的聚集程度和投资热点的集中程度。从目前的投资态势来看，石油价格会持续走高，短期波动加剧，对美元后期走势影响很大。

　　欧债的形势是人民币升值的减分因素

　　从欧元区方面来看，值得关注的仍旧是主权债务问题。第一轮债务危机是在2008年10月，冰岛陷入债务破产境地。2009年11月，阿联酋的迪拜酋长国因为最大的国企出现将近600亿美元的债务问题，引发了第二轮对主权债务危机的担忧。第三轮就是2010年初以来欧猪四国(PIGS，希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙)的债务危机。近来，欧元区发债情况良好，投资者以高于德国国债一倍的利率购买了上述国家的国债，尽管成交10年期国债的到期收益率水平已经超过10%，但是已经帮助危机国家渡过最困难的关口。这将对接下来欧元区的债务拍卖带来积极影响。随着欧元区救援机制的启动，可以保证欧洲渡过主权债务危机。事实上，在希腊、爱尔兰等国已成为焦点之后，当前市场重心已转移至西班牙，但就目前的情况来看，西班牙需要外界救助的可能性较小。虽然，欧洲国家的债务问题会时不时冲击市场，提升市场避险情绪，但其影响有限。请注意，尽管爱尔兰、葡萄牙和西班牙的负面消息不断，但是站在德国、法国力挺欧元的基本政治立场上看问题，欧元的根基不会动摇，一旦经济问题上升到政治问题，国家的力量就呈现出来。如2010年希腊主权债务危机一样，国际炒家，特别是国际热钱在利用当前欧债危机作由头，通过短期做空欧元来获利。特别要强调的是，在金融危机之后，国际热钱的势头已经恢复，目前对冲基金的总规模已经超过2008年金融危机之前的水平。热钱总是要套利挣钱的，总要抓住经济运行中的一些弱点，集中力量，攻击一点而不及其余。年初的一段时间，热钱抓住新兴国家快速增长的题材，一方面进入金砖国家的证券市场，另一方面冲击大宗商品市场，获利颇丰，而作为代表性的石油价格和黄金价格已经在到达3年来新高的情形下而横盘整理。那么，欧债危机的题材就适时地提了出来。

　　我们还要关注实体经济层面的信息。根据欧盟统计局(Eurostat)近期公布的数据，在走出2009年的经济衰退之后，2010年欧盟27国和欧元区实际经济增长均达到1.8%，预计欧盟国家2011年实际经济增长可达1.7%，2012年为2.0%，其中欧元区则分别达到1.5%和1.8%。欧元区2011年2月份的失业率为9.9%，欧盟27国的失业率为9.5%，而2010年底的失业率分别为10%和9.6%。欧元区和欧盟国家的年化通胀率在2011年3月份分别是2.7%和3.1%。这就是说，欧盟和欧元区国家的产出处于稳定状态，而出口略有爬升，特别是在对华技术出口方面，今年以来欧盟的促进措施产生了明显效果。保持这一态势，无论是对于改进就业还是控制主权债务危机都具有关键意义。欧盟国家一定会合作坚持。在美元走弱的前提下，随着欧盟国家出口改善，随着欧元区主权债务和银行风险的进一步缓解，2011 年欧元兑美元将趋于坚挺。实际上，从2010年第四季度以来，欧元兑美元保持了明显的升势，而爱尔兰债务话头也只是让欧元略有下跌，仅仅两天就止住了。因此，虽然人民币兑美元连创新高，但由于欧元兑美元的升值幅度更大，近期人民币兑欧元出现较大幅度的贬值。这就导致表示人民币综合汇率的人民币指数保持基本稳定。

　　中国实体经济的发展将有效缓解升值压力

　　中国国家统计局的数据显示，一季度中国国内生产总值为96311亿元，按可比价格计算，同比增长9.7%，环比增长2.1%。海关总署的数据显示，今年一季度我国进出口总值8003亿美元，同比增长29.5%。其中出口3996.4亿美元，增长26.5%；进口4006.6亿美元，增长32.6%；累计出现10.2亿美元的贸易逆差。这是中国6年来首度出现贸易逆差，中国外贸进出口达到基本平衡，将有效缓解人民币升值压力。

　　商务部发布的统计数据显示，今年一季度实际使用外资(FDI)同比增幅高达29.4%，其中3月份同比增幅更是高达32.9%，远高于2010年全年17.4%的增速。在国际市场充斥着地缘政治、债务危机、量化宽松等威胁经济稳定性的因素时，我国市场仍是全球产业资本的最佳选择，这也是人民币维持走强态势的基本因素。

　　在对外投资方面，一季度我国境内投资者共对全球98个国家和地区的974家境外企业进行了直接投资，累计实现非金融类对外直接投资85.1亿美元，同比增长13.2%。截至3月底，中国累计非金融类对外直接投资2673亿美元。另外，自2011年1月1日起，在全国范围内推广货物贸易出口收入存放境外，使企业和居民境外投资多元化。这是值得关注的发展态势，境外投资的持续发展是抑制人民币快速升值的有力措施。

　　宏观政策利于汇率稳定

　　在人民币汇率双向波动加剧、人民币国际化程度加深的催化下，中国本土的人民币外汇期权交易于2011年4月1日在银行间外汇市场上线。中国银行、工商银行以及德意志银行北京分行等7家商业银行获得首批人民币外汇期权交易资格。这样在境内远期市场之外多了一个信号源。因此，实体经济投资者的预期将会影响汇率走势。

　　执行“参考一篮子货币进行调节”成为今年汇率政策实施的基本点。“参考一篮子货币”强调的是，在综合考虑国际贸易、外国投资和境外投资的因素后，平衡所有货币进行调节。这也使得人民币指数比双边汇率更具参考价值。

　　央行公布的数据显示，我国外汇储备首次超3万亿美元。截至3月末，国家外汇储备余额为30447亿美元，同比增长24.4%。2011年第一季度国家外汇储备增加了1974亿美元，与2010年第四季度1990亿美元的增加额相比变化不大。今后应当继续跟踪每月的外汇储备增长情况，判断外汇储备增加的速度是否持续降低。

　　值得密切关注的是，国际热钱的涌入和中国人民银行的反制措施。3月份，新增热钱流入高达3400亿～3500亿元人民币，而4月20日央行将大型银行的法准率提高到20.5%，将冻结3800亿元。今后将以每月中下旬作为时间窗口，根据热钱涌入的体量决策调节力度，继续以提高法准率作为对冲外汇占款的主要手段。这就显示了央行保证人民币稳中有升的决心。

　　抑制通胀有助于人民币升值处于温和状态

　　实体经济通胀总是伴随金融资产价格的上涨。因此，控制通胀有利于减轻本币升值压力。国家统计局的数据显示，一季度居民消费价格同比上涨5.0%，其中3月份居民消费价格同比上涨5.4%，环比下降0.2%。目前一年期存款利率达到3.25%，离最近五年的4.14%的高位尚有上升空间。相比其他金砖国家，如果中国能够有效控制通胀率在3%到6%的范围，那么人民币升值就会保持温和状态。从目前货币量控制和资本市场的反应来看，这是有把握的。

　　(韩立岩为北京航空航天大学经济管理学院教授、博导，刘兰芬为北京航空航天大学经济管理学院博士生)