胡晓炼：抑制通胀是稳健货币政策的首要任务
关于当前经济金融形势
与国外大多数央行采取单一的通胀目标制不同，作为宏观调控的重要组成部分，中国的货币政策是围绕物价、经济增长、就业和国际收支平衡等多个目标来制定的，需要缜密的统筹和权衡。当经济平稳发展、通胀水平较低时，在投资和消费增长带动下，经济增长和扩大就业的目标能得到实现，需要争取的是国际收支的基本平衡；在面临国际金融危机、经济增长受到严峻挑战时，防止经济衰退和通缩则成为最紧迫的任务。这就要求货币政策必须加强对形势的分析研判，根据经济条件的变化在几个目标间进行权衡取舍。
2008年下半年国际金融危机集中爆发，党中央、国务院针对我国面临的主要挑战和问题，及时全面应对。货币政策的方向、重点和力度进行了调整，由从紧转向适度宽松，对促进经济企稳回升发挥了重要作用，也迅速扭转了通缩的形势。2010年以来，我国经济运行步入上升通道，总体态势良好，但外部环境不稳，增长势头尚不牢固；与此同时，通胀预期显现。货币政策在保持连续性和稳定性、促进经济恢复较快增长的同时，根据新形势新情况加强流动性管理，逐步引导货币条件从反危机状态向常态水平回归，以平衡好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系。随着2010年下半年经济复苏态势进一步巩固，物价较快上涨逐渐成为经济运行中最突出的矛盾。面对持续较大的物价上涨压力，货币政策从适度宽松转为稳健，按照实行稳健货币政策的总体要求，积极采取提高利率和存款准备金率、灵活开展公开市场操作、增强汇率灵活性以及建立宏观审慎政策框架等多项措施，收紧物价上涨的货币条件。
从今年第一季度各项经济指标来看，国民经济继续朝着宏观调控预期方向发展，实现了良好开局。第一季度国内生产总值(GDP)同比增长9.7%，连续三个季度保持在9.5%～10%，环比增长2.1%；固定资产投资同比增长25%，保持平稳较快增长；经济效益继续提高，前2个月规模以上工业企业实现利润同比增长34.3%。从国内看，目前各方面发展的积极性很高，经济增长的内在动力比较充足。从国际环境看，尽管不确定因素仍存在，但增长动力强于2010年，世界经济总体延续了2010年以来的复苏势头，主要发达经济体发展态势总体向好，失业状况逐步好转，消费支出有所增加，市场信心继续改善，企业经营活动趋于活跃，新兴经济体继续较快增长。可以预计，尽管形势依然复杂，也仍存在不确定性，但如果没有大的突发事件，全年经济增长8%的目标可以实现，还有可能更高一些。
从物价走势来看，通胀形势须高度关注，今年3月份居民消费价格同比上涨5.4%，继2010年11月份后再次突破5%，创31个月来新高，工业生产者出厂价格上涨幅度更大一些。这一轮价格上涨的原因比较复杂，是国内外多种因素相互交织、综合作用的结果。这些因素还没有发生根本性转变，实现全年4%左右的控制目标面临较大挑战。
影响我国物价水平的国际因素，主要有：一是国际大宗商品价格持续上涨。2010年以来国际大宗商品价格连续上涨，今年第一季度，国际市场能源、原材料、金属矿价格累计分别比2010年末上涨了18.8%、13.6%和5.2%，4月上旬布伦特和西德克萨斯原油期货价格每桶分别突破120美元和110美元。目前，国际大宗商品期货价格指数已超过国际金融危机前的水平。受全球需求恢复、流动性充裕以及地缘政治和重大自然灾害等因素影响，大宗商品价格还可能继续上涨。二是全球通胀压力不断加大。一方面，新兴经济体通胀率继续高企。3月份，巴西、俄罗斯、韩国和越南消费物价同比涨幅分别达到6.3%、9.5%、4.7%和13.9%，印度2月份消费物价涨幅达8.8%。另一方面，发达经济体通胀呈抬头之势。3月份美国消费价格同比上升2.7%，是2009年12月以来的最高涨幅；欧元区消费价格上涨2.6%，创2008年10月以来新高，连续第四个月呈上升态势，超过欧洲中央银行2%的警戒线。三是主要经济体货币条件持续宽松。美联储维持联邦基金利率0～0.25%的目标区间，继续按原计划实施第二轮量化宽松政策。4月初，欧洲中央银行自2008年7月以来首次加息，将欧元区主导利率提高0.25个百分点至1.25%，但现行利率仍处于历史较低水平。英格兰银行则保持0.5%的基准利率水平不变。日本银行除了保持0.1%的基准利率不变以外，还因地震进一步放宽了政策。
从国内来看，主要影响因素包括：一是能源、资源、劳动力等成本推动压力上升。随着国际大宗商品价格持续上涨，国内能源、原材料价格“水涨船高”，第一季度，工业生产者出厂价格和购进价格同比分别上涨7.1%和10.2%，向下游传导的压力加大。随着国内劳动力成本趋升，农产品、服务业等包含人工成本较高的商品价格内在上涨压力较大。继2010年全国30个省份上调企业用工最低工资标准之后，今年第一季度，山东、广东等12个地区再次上调企业最低工资标准，半数地区涨幅超过20%。二是投资需求拉动影响加大。为应对国际金融危机，过去两年我国投资规模持续扩大。今年是实施“十二五”规划的第一年，各地的发展热情普遍较高，投资动力较强。投资快速扩张造成对生产资料和消费品的需求增加，导致能源、原材料和交通等经济“瓶颈”部门产品和消费品价格上涨。三是短期季节性因素和长期结构性因素交织。当前的物价上涨有短期因素，如受天气等自然灾害的影响，农产品价格上升，消费物价指数中粮食价格连续27个月环比上涨。但长期结构性因素如资源性产品价格的改革等，也产生了价格上涨的预期。四是通胀预期仍然较强。目前，通胀预期管理的局面十分复杂。我国部分地区出现的对一些日用品抢购的个别现象在一定程度上反映了居民通胀预期比较敏感和脆弱。
稳定物价总水平是当前我国宏观调控的首要任务，必须坚定信心，坚决贯彻党中央、国务院各项部署。稳健的货币政策要更加积极稳妥地处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，把控制通胀放在更加突出的位置。
全面理解和把握稳健的
货币政策取向
今年实施稳健的货币政策，有两项具体任务：一是保持合理的社会融资规模；二是广义货币(M2)增长目标为16%。
社会融资规模概念的引入，一方面，符合我国融资结构的发展变化趋势。随着金融市场的快速发展，支持实体经济的资金渠道已经实现多元化。股票、债券等直接融资快速发展，2010年企业债券融资在社会融资规模中的占比由2002年的1.6%上升为8.4%，2010年证券、保险类金融机构对实体经济的资金运用是2002年的8倍。另一方面，也是增强货币调控有效性的需要。随着多样化的融资方式和工具的出现，银行信贷已不能全面反映实体经济的融资总量。如果只关注贷款规模，就可能出现“按下葫芦浮起瓢”的情况，影响宏观调控的最终效果。
社会融资规模是一定时期内实体经济以金融为媒介获得的全部资金总额，主要体现为三个方面：一是金融机构通过资金运用直接对实体经济提供的全部资金支持；二是实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场、通过金融机构服务所获得的直接融资或信用支持；三是其他融资，如小额贷款公司贷款、产业基金投资等。社会融资规模的统计监测是一项创新型工作，目前人民银行与有关部门配合已经开始统计并公布该数据。
需要指出的是，保持合理的社会融资规模绝不能沿用计划经济条件下“规模切块分配”的思路和方式，而主要靠监测掌握社会融资规模与经济持续健康发展的对应关系及变化，靠中央银行把好流动性这个总闸门，通过数量型和价格型工具调节货币供给的量与价，以市场化手段实现对各种融资方式的间接调控。
关于广义货币M2的目标设置，通过分析研究以往实施稳健货币政策阶段的货币供给，特别是本世纪以来实体经济平稳较快发展与货币供给的情况，今年16%的目标增速完全能够支持8%甚至更高的经济增长，同时还体现了货币总量从过去两年高速增长向常态回归，控制物价过快上涨的货币条件的需要。
落实稳健的货币政策，需重点抓好以下四个方面：一是要把好流动性总闸门。当前流动性过剩压力仍较大，主要原因是外汇持续流入。从根本上解决这个问题，需要以国际收支基本平衡为基础。在国际收支逐步趋向平衡的过程中，需要保持必要的货币对冲力度，回收多余的流动性。二是要保持社会融资规模合理适度。社会融资规模应按满足经济平稳健康发展的正常需要掌握。三是要继续优化资金投向结构。加大对重点领域和薄弱环节的资金支持力度，严格控制对“两高”行业和产能过剩行业的贷款，服务于经济结构调整的大局。四是要有效防范系统性金融风险。高度重视经济较快发展中存在的流动性宽松、信贷投放较大等可能积累的顺周期系统性风险隐患，加快构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架。
继续实施好稳健的货币政策
今年以来，人民银行按照中央经济工作会议精神和国务院部署，积极落实稳健的货币政策。一是加强流动性管理。灵活开展公开市场操作，第一季度3次提高存款准备金率共1.5个百分点。二是发挥价格杠杆调控作用。两次上调存贷款基准利率共0.5个百分点，以稳定通胀预期，巩固房地产调控成果。进一步完善人民币汇率形成机制，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。三是实施差别准备金动态调整机制，建立宏观审慎政策框架，促进金融机构自我调整信贷投放总量与节奏。四是加强窗口指导，积极引导信贷资源主要投向“三农”、中小企业、节能减排等重点领域和薄弱环节，执行好差别化房贷政策。从稳健货币政策的执行情况看，交替使用数量型和价格型工具以及宏观审慎工具取得了成效，货币总量向常态回归，有助于抑制物价水平的持续较快上涨。
今年3月末，M2增长16.6%，比2010年末低3.1个百分点；M1增长15.0%，比2010年末回落6.2个百分点；人民币贷款余额同比增长17.9%，比2010年末低2个百分点，第一季度人民币贷款新增2.24万亿元，同比少增3524亿元，信贷投放的季节均衡性有所提高；社会融资规模第一季度增加4.19万亿元，同比少增3225亿元，其中直接融资保持较快发展，企业债券、非金融企业境内股票融资、委托贷款同比多增，本外币贷款、信托贷款、银行承兑汇票同比少增。
下一阶段，人民银行将继续实施好稳健的货币政策，坚持政策取向，把握实施力度，密切监测研判，防止风险积累。具体来说，要做好以下工作：一是切实加强流动性管理。第一季度，人民银行通过三次提高存款准备金率，冻结了大约1万亿元的超额流动性。由于外汇持续流入，当前流动性仍然比较充裕，银行间市场利率虽有起落但总体平稳。下一阶段，我们将根据外汇占款投放、公开市场到期以及市场形势等变化，合理搭配公开市场操作、存款准备金率等对冲工具，保持银行体系流动性处于适当水平。需要指出的是，上调存款准备金率，主要是对冲外汇流入投放的新增流动性，对金融机构的正常头寸并未造成大的影响，总体效应呈现中性。从理论和实际分析测算，存款准备率调整未来还有相当空间。
二是统筹运用好利率、汇率等价格型工具。自2010年2月份以来，居民消费价格增长连续超过1年期存款利率，经过4次上调利率，实际利率为负的状况逐步缓解。长期持续的负利率会影响居民的储蓄和消费行为，刺激投资需求，影响对通胀管理。要进一步发挥利率杠杆在调节总需求、管理通胀预期中的作用，还要继续按照主动性、可控性和渐进性原则，进一步完善人民币汇率形成机制，增强汇率弹性，减缓输入型通货膨胀压力。
三是加快构建宏观审慎政策框架。人民银行今年推出了差别存款准备金动态调整工具，建立起金融机构信贷投放的自我约束机制。下一步，要按照中央关于构建金融宏观审慎管理制度框架的要求，把货币信贷和流动性管理的总量调节与强化宏观审慎管理结合起来，进一步落实好差别准备金动态调整措施，配合常规性货币政策工具发挥合力。
四是更加注重结构调整。货币调控首先是一个总量概念，在此基础上还要强调结构性因素。在实施稳健货币政策的过程中，除了体现总量调控要求外，需特别强调资金的结构调整。从融资渠道上，更加重视直接融资的作用，鼓励企业采取股权、债券等融资方式筹措资金。今年第一季度，企业债券净融资同比多增1874亿元，非金融企业股票融资同比多增309亿元。从期限上，长短期资金要形成合理的结构。第一季度，中长期贷款新增额占全部新增贷款的65%，比2010年全年下降13个百分点，企业的流动资金需求得到更多的保障。从投向上，督促金融机构加强金融产品和服务的创新，加大对重点领域和薄弱环节的资金支持。3月末，小企业贷款余额增速达到48.7%，比全部贷款增速高30.8个百分点，第一季度贷款新增额占全部企业新增贷款的34.3%。涉农贷款第一季度新增额占全部新增贷款的32.2%，比2010年同期提升2.8个百分点。
当然，从历史上看，每次货币政策从宽松向收紧调整时都会面临压力，也要经历一些痛苦，必然需要调整经营和淘汰落后。切实实施好稳健的货币政策，从根本上有利于保持经济平稳较快发展，为企业发展创造良好的环境，有利于经济结构的调整和增长方式的转变。
