IPO能信投行80%，金融衍生品只能信10%

　　■ 文 / 黄明 *

　　最近多年来，国际投行戴着高信誉的光环，在中国的形象非常好，我们的社会把国际投行人士当作精英人士，政府、企业、媒体，经常把投行人士作为专家、顾问，向他们咨询请教。但是，全球金融危机的最大的肇事者之一就是国际投行，而且多年来国际投行给中国企业兜售了很多剧毒的复杂衍生产品，造成了很多的亏损。不仅是中国，在很多的发展中国家都有类似的现象。

　　因此，我们就得提问了，我们究竟应该如何评价投行？如何梳理清楚它的利益链条？而我们的企业在和投行打交道的过程中，又应该如何应对？

　　投行的积极意义

　　投资银行最主要、最传统的功能，无非是在融资方和投资方之间搭一座桥梁，就是中介的角色。当投行作为中介时，尽管投资者对融资方不是特别了解，但因为投行通过它们的信息、知识和信誉，保障了投资方不会蒙受亏损，也就是说，它在融资方和投资方之间铺上一个平稳沟通的桥 梁。

　　投行的核心竞争力基本就是它的信息和信誉。它掌握了信息，对上市公司能够分析、能够了解，这就是它的优势。另外它有一个信誉，这种长期的信誉，使它能做这个中介，别人很难做。这也就是为什么从上世纪80年代到现在，全球带企业上市的顶尖投行品牌基本上没变，还是那几家，比方说高盛、摩根士丹利、美林、瑞信第一波士顿等等，几十年很难变，因为信誉绝对不是一天能够建立起来的。

　　投行这种传统功能，的确给资本市场的发展以及全球的经济发展带来了非常积极的、正面的作用。但这不是投行的全部，投行自身内部还存在非常多的利益冲突，这些冲突会带来对企业客户利益的损害。

　　利益冲突根源

　　随着时间的推移，投行并没有满足做传统的金融中介功能，投行利用自己的信息和信誉，逐渐引进了其他业务模式，比方说，因为需要带企业上市，它就得研究企业，于是建立了自己的研究分析师团队；因为它对企业上市以及对哪些投资者买了企业的股票非常了解，很自然的，它就在交易、销售，甚至在经纪业务上有核心竞争力了，在这些方面，它也能发展很强大的业务。

　　另外，随着对行业企业的了解，投行也做起兼并收购的咨询业务。最后它们还能够带着客户理财，这样就能够收取费用。到最后，投行觉得替别人理财不过瘾，还不如拿自己的资本来赌，而且把杠杆放大来赌，这就是自营业务。也正是自营业务这一项才导致了金融危机，五大投行要是没有美国政府，就全都得倒闭。

　　当然了，投行的创新远远不止这些，随着1980年之后资本市场的发展，投行做了很多创新，就是如何把这些资产买来，打包，切切剁剁，然后再卖出去，这是资产证券化的过程。然后还有很多其他的衍生产品的创新，这些创新都蕴含巨大的风险。

　　投行这么多的创新，使得它在各种各样的业务中，头上戴着各种不同的帽子。投行既需要替客户谋利，同时又想追逐自己的财富，这利益冲突就凸显出来了！一百多年前，这种利益冲突还比较好解决，因为那时是一个家族在做的投行，投行要不讲信誉，就砸了自己家族的饭碗，但从1980年之后，国际的投行界，基本上逐渐被职业经理人控制，职业经理人都拿着短期激励，他们不会像家族那么讲信誉，因此投行就涌现出大量的利益冲突。

　　轻微利益冲突

　　投行做融资企业与投资者之间中介的这样一个传统业务，在现代的版本就是带企业上市，带企业融资、发股、发债。在这个过程中，投行的利益冲突有两种表现，一种是轻微的利益冲突，就是它有两个客户，融资方和投资方，它为了照顾一方，就往往要侵犯另一方的利益，这是一个轻微的利益冲突。第二种是严重的利益冲突，就是它把两个客户都给坑了，为自己创造财富。在轻微利益冲突中，最重要的体现，就是当我们的企业上市时，投行经常会玩命地把价往下压，因为投行有两个客户，它怕得罪了长期的投资者。

　　举一个例子，我曾经研究过一个美国互联网泡沫开端的一个上市案例，就是网景公司(Netscape)，当初网景上市时，是28美元的IPO价，上市第一天就冲到了70多美元，最后收盘收在50多美元。市场对网景特别追捧，在研究案例时，我就问摩根士丹利当时负责定价的PaulChamberlain先生：既然投资者这么喜欢这支股票，你干嘛不替发行公司把这个原始股的价定高一点，而不是定在28美元啊？

　　PaulChamberlain先生跟我说了一句话，非常有意思，他说这有点像你把牧师的女儿带出去约会，她喝多了，她醉了，现在就得看你负不负责任了。也就是说，投资者当时被互联网泡沫搞醉了，什么价他们都愿意出，可是现在看你投行要不要负责任了。从这句话看得出来，投行对他的长期机构投资者，是当作牧师的女儿，是神圣不可侵犯的。

　　因此，当我们的企业家跟投行打交道时，你就理解了，投行为什么为了投资者的利益，希望把你的股价往下压一点，因为它有两个客户，它为了长期投资者客户的利益，它偶尔需要把上市公司的利益往下压一点。这种利益冲突还并不是严重的利益冲突，毕竟它是在为客户服务。

　　严重利益冲突

　　1990年以后，随着职业经理人的激励更加短期化，投行出现了更恶性的利益冲突。比方说互联网泡沫期间，当广大投资者确实都醉了之后，很多投行就故意把一些上市公司的股价压得特别低，让它给抛售出去，当你把原始股压得很低，一上市第一天就能翻3倍，最高的翻到7倍，这样的情况，谁得到了原始股，谁就可以发大财。这个时候投行就得挑了，原始股该给谁呢？后来美国证监会调查发现，有很多顶尖的投行都有非常恶意的利益冲突行为，比方说当它决定把一个原始股分给一个基金前，它会让基金承诺，把你赚的钱的一半给我回扣回来。当然，美国的回扣不是拎着现金去支付的，而是比较隐性的，你赚多少钱，你把一半左右通过经纪费还给我投行，基金将来要买卖其他股票都得在我这买卖，投行收取特别高的经纪费。

　　举一个例子，某一个客户买卖AT&T股票，每交易一股的经纪费两美元多，你可以想象两美元多，仅仅是买一股AT&T的经纪费，这种经纪费绝对不是一个市场行为，它就是典型的回扣行为。投行牺牲了那些互联网上市公司的发行融资方的利益，把股价定得很低，然后从投资者那拿回扣，这非常恶性。

　　这些恶性的利益冲突，在互联网泡沫破灭之后，暴露出来了，美国证监会和其他相关的部门进行了严格的调查。因此在大众非常愤怒的情绪下，有了新的改革，比方说美国证监会的RegulationFD，以及其他一些改革，命令投行里面涉及到私有信息的和公众信息的部分要分开来。例如在中国，现在投行要去给一家企业兜售业务，说我带你上市，它不能同时把它的分析师也带来，说我要带你上市，我的分析师就推你的股票。这种事不能干了。也就是说投行业务的人和分析师之间要有一道墙，他们不能直接沟通。

　　但真实的情况是，在中国大陆，西方投行做得还是比较厉害，他们虽然不同时来，或者当中隔着防火墙什么的，但是隐性的条件还是摆在那。也就是说，我带你上市，我的分析师的影响力非常大，你看着办吧，这种话没有直说，但是大家都是聪明人，所以即使美国证监会以及一些政府部门对投行进行制约，还是有利益冲突存在。

　　企业应对之道

　　总结起来，投行在各种各样的业务中，往往和客户有利益冲突，那我们的企业怎么来对待投行呢？在中国，主要是企业家跟投行直接打交道最多，我从企业的角度来告诉企业家，应该如何对待投行。

　　假如你要上市，要到美国、中国香港等其他地方上市，还是一定要用顶尖的投行，比方说最顶尖的两家：高盛、摩根士丹利，这是最棒的品牌了。我并没有一味地批评投行，在传统业务上，还是应该找顶尖的品牌。一旦找了顶尖的品牌之后，该信它们多少呢，差不多信80%，为什么这么说？因为投行要是成功带你上市了，你成功了，它拿承销费；你要不成功，它不拿钱，利益基本上是一致的。所以如何写招股书，如何重组公司的结构，如何做公司治理，如何对这个审计师等等方面可以听投行的。哪20%不能信呢？就是在投行定价的时候，在它选择承销团队其他成员的时候，往往有它自己的利益掺杂在里面，这是需要注意的。

　　在传统业务中，基本上还是鼓励我们的企业，和国际顶尖投行打交道，这是一个好事。但是其他业务就要越来越小心了，比方说兼并收购，你要不要去收购某个国外企业，不要听投行的，得自己拿主意，最好找独立的专家；比方说国际上比较了解国际市场的独立的咨询公司，让它们帮你去拿主意，该不该做这个收购。一旦你决定要做这个收购了，在结构上、在融资上，这个方面可以听投行的，因此我的结论是，在兼并收购咨询业务上信投行50%，信一半。

　　在有最严重利益冲突的金融衍生产品业务上，大家最多只能信10%，90%不能信，因为当你信一个投行的时候，就相当于你跟对方打麻将，然后要让对方帮你出牌，那你就等着亏损吧。我们很多企业，不光是国企和民企，都是在遇到问题的时候，请教投行给它们设计衍生产品，结果设计出了非常剧毒的、复杂的、完全没有必要的衍生产品，这是值得警惕的。

　　*作者系美国康奈尔大学金融学终身教授本文选自凤凰卫视《世纪大讲堂》演讲文稿